version af denne artikel oversat af Marisela Ordaz Private equity-industrien er i dag en af de største og vigtigste aktivklasser på kloden. Dens indflydelse på økonomierne i lande rundt om i verden er udtalt. Ser man på beskæftigelse for eksempel i USA, hvis man samler de fem bedste private equity-grupper, ville de tilsammen være den næststørste arbejdsgiver efter Walmart, ifølge en nylig undersøgelse. Og lignende konklusioner kan drages, når man gør det samme i Europa eller Asien-Stillehavsområdet (diagram 1).
Men hvad er private equity egentlig? Hvordan kan en industri, der er så dårligt forstået, være blandt USAs bedste arbejdsgivere? Hvordan fungerer det, og hvem er nøglespillerne? Hvordan har det udviklet sig gennem årene? Hvorfor har det været så varmt et emne på det seneste? Denne artikel har til formål at besvare alle ovenstående spørgsmål og udforske udviklingen af denne industri med en vurdering af de udfordringer, den står over for og et kig på, hvordan forskellige aktører i branchen tackler dem med nye strategier og ved at finde mindre konkurrerende investeringsnicher.
I sig selv er definitionen af private equity (PE) ikke ligetil. Man kan argumentere for, at det mere end en aktivklasse er en investeringsstil, hvor investorer med hjælp fra en forvalter køber virksomheder med det formål at finde driftseffektivitet over ret lange besiddelsesperioder (generelt 5-7 år). For dem, der betragter det som en aktivtype, er private equity en underklasse inden for den bredere private kapital sektor (tabel 1).
Privat kapital er en bred etiket, der anvendes til enhver privat investeringsfond eller ethvert køretøj, der investerer i aktier eller gældsbeviser i virksomheder, fast ejendom og andre faste aktiver. Formen og formen af disse køretøjer kan variere betydeligt, men i deres kerne er det, der binder dem alle sammen, at de er privatejede i modsætning til offentligt handlede.
Blandt de forskellige klasser inden for privat kapital er en af de største buyout private equity (diagram 2). Og denne klassificering er, hvad vi refererer til som private equity, og fokus for denne artikel. Efter at have indsnævret spillefeltet, kan vi nu fortsætte med at skitsere de vigtigste karakteristika ved denne aktivklasse – eller investeringsstil – og de karakteristika, der definerer den.
Buyout private equity består i at skabe fonde som kommanditselskaber dannet med det specifikke formål at investere penge. Sådanne fonde har traditionelt en investeringsperiode på 5-7 år. Forvalteren af fonden, ofte omtalt som general partner (GP), er et firma, der strukturerer partnerskabet og er ansvarlig for forvaltningen af fondens drift. Den praktiserende læge rejser pengene fra investorer (benævnt kommanditister) og påtager sig opgaven med at finde/sourcing investeringsmuligheder, analysere dem og præsentere dem for investeringsudvalget (ofte består hovedsageligt af LP'erne) til godkendelse.
Kommanditpartnere (LP'er) har begrænset ansvar og har normalt fortrinsret over praktiserende læger ved likvidation af interessentskabet. Typisk er institutionelle investorer som forsikringsselskaber, pensionsfonde og universitetsfonde blandt de største LP'er. Andre vigtige investorer er enkeltpersoner med høj nettoværdi og fonde.
Formålet med buyout private equity er at købe kapitalandele i virksomheder i en række brancher (normalt en majoritetsandel) og derefter finde operationelle effektivitetsgevinster og vækste virksomhederne til senere at sælge disse og realisere et overskud.
Sådanne opkøb involverer generelt en form for gearing, det være sig fra banker, private investorer eller andre former for gæld, såsom mezzanin-gæld. Gearing som et billigere alternativ til egenkapital til finansieringsaftaler hjælper private equity-fonde med at øge afkastet af foretagne investeringer. Kort sagt, egenkapital deltager i opsiden, mens gæld ikke gør. Jo mere gæld du bruger, jo mere opside tilfalder PE-fonden derfor i modsætning til gældsudbyderen (generelt bankerne). Brugen af store mængder gæld i forbindelse med opkøb af virksomheder har ført til udtrykket geared buyout eller LBO. LBO'er er blevet synonyme med private equity-industrien (selvom de ikke er et krav) og er hovedfokus for denne undersøgelse.
Private equity-selskaber kompenseres ved at arbejde med 2 og 20 gebyrstruktur (eller 2/20-model ). De 2 repræsenterer det årlige administrationsgebyr på 2 % på indsat kapital, der bruges til at betale løn og dække overhead - for at "holde lyset tændt", om du vil. De 20 repræsenterer de 20 % carry (eller sagt på en anden måde, provisionen), der opkræves over en vis afkasttærskel, som private equity-selskabet kan holde.
Typisk har private equity-fonde forhindringsrater på omkring 8 %, selvom dette varierer fra fond til fond og fra region til region. Når gældsdelen af fonden er blevet indfriet, begynder fordelingen af midler til de forskellige interessenter.
Under grænseværdien er det kun kommanditister, der har ret til eventuelle returneringer. Men når forhindringsraten er overtrådt, har generelle partnere ret til en andel på 20 % på alt over forhindringen og i de fleste tilfælde på alt, der er genereret under forhindringen. Det vil sige, efter at forhindringen er overtrådt, kommer midler ind i den såkaldte "indhentning"-region, når efterfølgende, post-hurdle-udlodninger tilfalder generalpartnerne, indtil den overførte rente svarer til 20 % af hele kommanditpartnernes afkast. Til sidst, hvis der er nogen udlodninger tilbage, begynder overskudsdelingsfasen, hvor kommanditister har ret til en 80 % andel af overskuddet, og komplementaren har ret til 20 % af overskuddet.
Det nordamerikanske private equity-marked er langt det største målt på værdi. Ifølge Bloomberg var over 57 % af den globale aftaleværdi i 2015, eller omkring 459 milliarder dollars, koncentreret i Nordamerika (figur 4). Det næstmest aktive område i verden med hensyn til værdi af aftaler var Europa, hvor Kina i stigende grad blev en PE-supermagt. Ifølge Bloomberg forventes Kinas dominans som PE-supermagt kun at stige i de kommende år.
Med hensyn til antal fonde er billedet stort set uændret. USA er hjemsted for det største antal af de bedste private equity-fonde, efterfulgt af Vesteuropa og derefter Kina (figur 5). En hurtig scanning af de største fonde i verden afslører nogle velkendte navne. Carlyle Group er den største private equity-forvalter i verden og har rejst i alt 66 milliarder dollars i de sidste 10 år. Det efterfølges af Blackstone Group med $62,2 milliarder og KKR med $62,2 milliarder. Goldman Sachs, TPG, Warburg Pincus, Advent International, Bain Capital og Apollo er alle også vigtige fonde i rummet og efterhånden relativt velkendte navne i den finansielle industri.
I betragtning af tvetydigheden af definitionen af private equity er det vanskeligt at spore en præcis historisk vej for industrien. Når alt kommer til alt, har opkøb af virksomheder og minoritetsinvesteringer i virksomheder fundet sted i hundreder af år. Men hvis vi går med vores definition ovenfor og indsnævrer anvendelsesområdet ved hjælp af to specifikke aspekter af modellen, nemlig a) LP/GP-strukturen og b) brugen af gearing i buyouts, kan man argumentere for, at fødslen af den moderne Private equity-industrien kan spores tilbage til 1955, hvor McLean Industries, Inc. købte aktierne i Pan Atlantic Steamship Corporation og Gulf Florida Terminal Company, Inc. fra Waterman Steamship Corporation. Dette anses af mange for at have været det første eksempel på et gearet buyout, hvor det samlede købsvederlag hovedsageligt blev finansieret gennem brug af gæld.
Ikke desto mindre kan den første sande private equity-fond (i det mindste efter definitionen, vi skitserede ovenfor), sandsynligvis krediteres for at have været KKR, som blev dannet i 1976. Grundlagt af Jerome Kohlberg, Henry Kravis og George Roberts, hævede KKR sin første institutionelle fond i 1978 efter revisionen af Employee Retirement Income Security Act, som banede vejen for større investeringer i disse typer af finansielle køretøjer. Samme år gennemførte KKR den største take-private nogensinde med opkøbet af det børsnoterede Houdaille Industries for 380 millioner dollars.
Siden da er private equity-industrien fortsat med at vokse støt i både størrelse og betydning. Som med mange andre markeder kan PE-industriens stigning spores gennem et par boom/bust-cyklusser. Den første var i 1980'erne, da flere nye PE-fonde dukkede op for at drage fordel af den stigende investorinteresse for denne nye type investeringsinstrument. Stærkt støtte til væksten i denne fase var stigningen i junk-obligationer (også kendt som High Yield-obligationer), som hjalp med at finansiere mange af periodens LBO'er. Dette var den periode, hvor det nu (in)berømte opkøb af RJR Nabisco fandt sted, en aftale senere udødeliggjort i bogen Barbarians at the Gate.
Med fremkomsten af spare- og lånekrisen og sammenbruddet af markedet for uønskede obligationer led PE-industrien, og den første boom/bust-cyklus sluttede. Men i midten af 1990'erne var industrien allerede kommet sig, og den resterende del af årtiet oplevede mange overskriftsfangende LBO'er, herunder Duane Reade (1997), J. Crew (1997), Domino's Pizza (1998) og Petco ( 2000). Ikke desto mindre stod industrien igen over for nedskæringer med teknologiboblens brist og det tilhørende børskrak. Især mange PE-fonde havde investeret kraftigt i telesektoren, som naturligvis var hårdt ramt af krakket. Højrenteobligationsmarkederne frøs også sammen, hvilket gjorde LBO-aktiviteten endnu mere vanskelig.
Da støvet fra Dotcom-krakket lagde sig, indledte PE-industrien i begyndelsen af 2000'erne den seneste og måske mest spektakulære boomperiode for branchen. Fundraising voksede med utrolige hastigheder og nåede alle tiders højder i 2006/2007 (figur 6). drevet af et lavrentemiljø, der fremmede gunstige gældsmarkedsforhold, samt stigende regulering af offentlige virksomheder (gør take-private mere attraktive), gik PE-industrien ind i en periode med mega-buyouts, hvor tretten af de femten største LBO'er af alle tider blev afsluttet. PE-industrien oplevede også stærk vækst rundt om i verden, hvor aktivklassen i Europa og Asien oplevede stærk trækkraft.
Også bemærkelsesværdigt i denne periode var lanceringen af adskillige børsnoterede PE-fonde, herunder KKR, som rejste et permanent investeringsmiddel på $5 milliarder, og Blackstone, som faktisk blev det første børsnoterede private equity-firma (hvilket betyder, at administrationsselskabet er børsnoteret) . Denne periode oplevede også en institutionalisering og formalisering af det sekundære marked for private equity som en aktivklasse. Mere end nogensinde før købte og solgte LP'er deres andele i PE-fonde, hvilket i det væsentlige fødte en hel delsektor af markedet, som tidligere var ret niche.
På mange måder markerede 2000'erne, indtil fremkomsten af den globale finanskrise i 2008, guldalderen for sektoren, da den nåede rekordhøjder og niveauer af dybde og sofistikering, som aldrig er set før.
En af grundene til, at private equity har klaret sig så godt historisk set, er ned til afkast. Uanset hvilken tidshorisont man tager i betragtning, kort eller lang, har private equity klaret sig bedre end offentlige markeder i alle større regioner. Denne erklæring gælder for USA, Europa og Asien-Stillehavet. Cambridge Associates' U.S. Private Equity Index gav f.eks. et afkast på 13,4 % årligt (fratrukket gebyrer) mellem 1986 og 2015 med en standardafvigelse på 9,4 %, mens Russell 3000 Index (et velkendt aktiemarkedsindeks) gav et afkast på 9,9 % med en standardafvigelse på 16,7 % i samme periode.
Men højere afkast kommer på bekostning af likviditet:Private equity overvejer, som diskuteret, meget længere investeringshorisonter, der er behagelige for tålmodige kapitalejere, som i nogle tilfælde har råd til at låse store mængder penge op i op til ti år. Det er ingen overraskelse, at pensionsfonde og universitetsfonde, som har meget langsigtede horisonter, har været en traditionel favorit blandt sådanne investeringsinstrumenter. Offentlige markeder tilbyder på den anden side næsten øjeblikkelig likviditet, men er underlagt mange flere udsving i dag-til-dag.
På trods af den enorme vækst, som industrien har set i løbet af de sidste tre årtier, er de seneste trends, vi ser, klassiske tegn på, at rummet er på vej ind i en modenhedsfase. Vi ser især en række af det, vi omtaler som ”top-down”-trusler, samt flere ”bottom-up”-trusler, der alle peger på, at branchens vækstbane sandsynligvis vil flade ud og måske endda vende tilbage, og at grundlæggende ændringer sandsynligvis vil finde sted i løbet af de kommende år. Vi gennemgår disse på skift.
På intet tidspunkt i historien har private equity-området været så konkurrencedygtigt, som det er i dag. Mellem årene 2000 og 2016 er antallet af private equity-virksomheder globalt tredoblet, og mængden af aktiver under forvaltning er vokset fra næsten 600 milliarder USD i 2000 til næsten 2.500 milliarder USD (figur 8).
De enorme mængder kapital, der er strømmet ind i private equity-industrien, betyder også, at akkumuleret "tørt pulver" er rekordhøje. Tørt pulver, industriens betegnelse for uinvesteret kapital, voksede til mere end 500 milliarder dollars i marts 2017 (diagram 9).
LP'er er ikke fans af tørt pudder. Inaktiv kapital betyder, at praktiserende læger opkræver gebyrer over aktiver under forvaltning, uden at disse midler arbejder på at skabe afkast. Som det vil blive diskuteret senere, har dette skubbet LP'er til at søge forskellige investeringsmodeller, såsom direkte investeringer eller co-investeringer.
Sandsynligvis den største trussel, som buyout-virksomheder står over for i dag, er den, der udgøres af virksomheder, som i løbet af de sidste par år har akkumuleret enorme mængder kontanter (figur 10). Virksomheder konkurrerer derfor ofte med PE-fonde i erhvervelsen af målaktiver.
En vigtig fordel, som virksomheder har i forhold til PE-fonde, er, at a) de kan udvinde strategiske synergier fra deres opkøb, hvilket gør værdien af disse mål højere, og b) de kan gøre det over længere investeringshorisonter. Mens private equity-selskaber leder efter exits i intervallet 5-10 år, holder virksomheder i de fleste tilfælde blot deres positioner, hvilket giver dem mulighed for at absorbere højere værdiansættelsesmultipler på deres opkøbsmål.
Resultatet er, at kapitalfonde nu taber endnu mere på fusioner og opkøb til ikke-finansielle virksomheder end i de foregående år. I 2016 faldt buyout-virksomheders globale andel af alle M&A-aftaler til 4,2 %, det laveste niveau siden 2009-recessionsminimum. Dette var et fald fra 5,4 % så sent som i 2014 og et rekordhøjt niveau på 7,9 % i 2006 (figur 11). Den samme tendens er tydelig i Europa og i USA, private equitys to største markeder.
Det seneste eksempel på private equity-koncerner, der bliver overbudt af virksomheder, er Verizons Yahoo-opkøb på 4,5 milliarder dollar. TPG, Bain Capital og Vista Equity, tre af de største PE-koncerner i verden, var de andre bydere på denne aftale. Men selv i de tilfælde, hvor private equity-selskaber ender med at overbyde erhvervsinvestorer, er det på bekostning af meget højere værdiansættelser (og dermed meget lavere afkast for deres investorer). I et nyligt eksempel var Polycom, producenten af videokonferenceteknologi, genstand for en budkrig mellem Mitel Networks (et firma) på den ene side og Siris Capital, et teknologifokuseret private equity-firma. Denne budkrig mellem begge grupper resulterede i, at Siris Capitals oprindelige tilbud blev hævet med mere end 20 %, hvilket resulterede i en handel på $2,0 milliarder.
Ikke overraskende har den overskydende efterspørgsel efter handler skubbet værdiansættelserne til højder, der kun er set i årene før recessionen:en mediankøbspris på 9,2 gange EBITDA globalt og 10,9 gange EBITDA i USA, det højeste tal siden 2007.
Den resulterende situation er derfor en perfekt storm for PE-fonde:rekordhøje værdiansættelser understøttet af rekordhøj konkurrence mellem PE-virksomheder og virksomheder. Dette tyder derfor på, at værdiansættelserne sandsynligvis kun vil fortsætte med at vokse, PE-virksomheder vil kæmpe for at finde attraktive aftaler, og afkast vil generelt lide på grund af de ugunstige markedsforhold.
Og faktisk ser vi allerede virkningerne af alt dette. Ifølge PitchBook har den amerikanske buyout-aktivitet været aftagende i løbet af de sidste tre og et halvt år, og nåede i 2. kvartal 2016 2013-niveauer (figur 13).
Afkastet for aktivklassen er også allerede begyndt at lide. Som det kan ses i figur 14 nedenfor, har medianinterne nettoafkast (IRR) stort set været stagnerende siden begyndelsen af århundredet med 10 % pr. år. På nogle måder fulgte afkastet det generelle marked nedad, men som det kan ses i figur 15, er PE-afkastet ikke forbedret i nogen væsentlig grad, selv om de offentlige markeder kom sig igen.
Yderligere bevis på, at private equity er en modnende industri, er den øgede mængde regulering, som sektoren har oplevet i de seneste år. I juni 2011 gav SEC mandat til, at buyout-firmaer overholder Dodd-Frank-loven fra 2010, en ændring, der gav regulatoren retlig adgang til at revidere buyout-firmaers økonomi på et meget højere detaljeringsniveau. Og som det ofte er tilfældet, fører implementeringen af nye regler til opdagelsen af industriaktører, der ikke overholder kravene.
I maj 2014 sagde lederen af SEC's Office of Compliance Inspections and Examination, Andrew Bowden, at han opdagede "ulovlige gebyrer eller alvorlige overholdelsesmangler" i mere end halvdelen af de 112 undersøgte buyout-firmaer. Den 6. maj 2014 offentliggjorde tilsynsmyndigheden senere en rapport med titlen Spreading Sunshine in Private Equity, hvori den beskyldte praktiserende læger for at bruge "bredt, upræcist sprog", der resulterede i uigennemsigtighed, "når der er størst behov for gennemsigtighed." Rapporten nævnte også, at af de firmaer, som SEC havde inspiceret, "er overtrædelser af loven eller væsentlige svagheder i kontroller [er blevet fundet] over 50 % af tiden." En anden observation pegede på, at kommanditister (LP'er) ofte kæmpede for at "tilstrækkeligt overvåge" både deres investeringer og deres praktiserende lægers aktiviteter. Bowden fremhæver, at mens LP'er udfører betydelig due diligence før de investerer, er investortilsyn meget mere lemfældigt efter lukning. Potentielle problemer i porteføljevirksomheder skjules eller udvandes derefter af praktiserende læger ved at bruge "bredt formulerede afsløringer og dårlig gennemsigtighed."
Et andet kontroversielt område for tilsynsmyndigheder var den skattesats, fondsforvaltere skulle betale af overskud for investeringer, "carried interest", som det omtales i private equity-industrien. I USA beskattes fondsforvalteres administrationsgebyrer med indkomstskattesatser. I de fleste tilfælde landede gebyrer på denne indtjening til ledere i det højeste niveau, eller næsten på 40 %. Imidlertid betragtes overførte renteindtægter som langsigtede kapitalgevinster. I et forsøg på at fremme investeringer oprettede den amerikanske regering tilbage i 1930'erne en bestemmelse i skatteloven, der tillader en meget lavere skattesats for langsigtede kapitalgevinster, omkring 20%. Dette er af mange blevet set som et smuthul i skattesystemet, da fondsforvaltere ville betale en urimelig lille skattesats af meget af deres indtjening, som i virkeligheden burde beskattes som personlig indkomst.
I juni 2015 blev lovforslaget "Carried Interest Fairness Act of 2015" indført med det formål at lukke dette smuthul. Tallene som følge af dette lovforslag er ikke trivielle. I en artikel i New York Times vurderer professor Victor Fleischer, at den amerikanske regering kan rejse så meget som 180 milliarder dollars over ti år.
Endvidere udsendte Institutional Limited Partners Association (ILPA) i januar 2016 en gebyrindberetningsskabelon. Denne vejledning er designet til at vise investorer på en gennemsigtig måde, hvordan penge indsamles af de praktiserende læger, og hvordan omkostningerne bogføres og modregnes. Selvom det er valgfrit for de fleste, har vedtagelsen af skabelonen af gigantiske fondsforvaltere på størrelse med TPG og andre vigtige GP'er sat en vej til standardisering for andre industriaktører. Med konkurrence i sektoren på alle tidspunkter, vil investorer søge de administratorer, der giver gode afkast, men også mere gennemsigtighed gennem investeringscyklussen.
I en undersøgelse fra 2016 med ledere af 103 fonde fandt Ernst &Young, at "procentdelen af fondsforvaltere, der sagde, at deres firma havde været udsat for eksamener eller revisioner i løbet af de sidste to år steg til 47 % i 2015, op fra […] 28 % i 2013” (figur 16). Det er derfor ikke en overraskelse, at 64 % af lederne i samme undersøgelse nævnte, at regulering var et af nøgleemnerne, der gjorde den daglige drift mere kompleks (figur 17). Med flere lande, der følger de førende eksempler på mere modne markeder, er regulering et emne, der vil fortsætte med at tilføje kompleksitet til den daglige drift af LBO-fonde.
Reguleringsfremstødet har haft en anden effekt. Ifølge en undersøgelse foretaget af Preqin i juni 2016, kræver et betydeligt antal investorer i stigende grad lavere administrationsgebyrer, beder om mere gennemsigtighed fra fondsforvaltere samt beder om mere gennemsigtighed i rapporteringen af og et reduceret beløb af resultatgebyrer (diagram 18).
Kravet om større gennemsigtighed har også skabt et skift i den type køretøjer, som investorer er villige til at placere deres penge i. LP'er udvikler sig og vokser i sofistikering. Brug af separate konti gør det muligt for LP'er at øge deres eksponering mod en specifik aktivklasse markant. Direkte investeringer og co-investeringer er nogle af de mest populære investeringsinstrumenter, der er dukket op i de senere år, da de giver investorer mulighed for at deltage i transaktioner på - eller næsten på - niveau med praktiserende læger, og tilbyder en ideel måde for investorer at reducere gebyrer.
Skiftet er ikke overraskende. En fond på 2 milliarder dollars, der opererer under 2-20-modellen, opkræver et gebyr på to procent på aktiver under forvaltning og et gebyr på 20 % på genereret overskud, resulterer i, at virksomheden forvalter disse aktiver tjener 40 millioner dollars hvert år, uanset overskud. Et betydeligt tal for "at holde lysene tændt." Som vist før, ved medianen ~12 % årlige IRR-overskud på en fond på 2 milliarder USD ville resultere i yderligere 48 millioner USD i resultatgebyrer. Det betyder, at i næsten 50 % af tilfældene førte middelmådige investeringsresultater til, at administrationsgebyrindtjeningen oversteg præstationsbaseret indtjening, hvilket rejser spørgsmål om retfærdigheden af sådanne gebyrstrukturer.
Men problemet for buyout-firmaer, der opstår som følge af LP'ers direkte investeringer og co-investeringer i porteføljeselskaber, bliver virkelig tydeligt, når nogle af disse LP'er begynder at konkurrere om aftaler mod PE-fondene selv. I modsætning til i USA, hvor offentlige pensionsfonde er udelukket fra at deltage i direkte opkøb, er dette ikke tilfældet i andre lande såsom Canada. Et eksempel på LP/GP-konkurrence inkluderer Canadas offentlige pensionsplan (CPPP) juni 2015-opkøbet af udlånsdelen af General Electric, Antares. CPPP betalte 12 milliarder dollars for direkte at erhverve aktivet. Andre interesserede parter i handlen omfattede Apollo Management, Ares Capital (begge buyout-firmaer) og Mitsubishi Bank. En anden budkamp, hvor Canada Pension Plan Investment Board, den organisation, der er ansvarlig for at investere midlerne fra CPPP, som overbød Australiens GPT Group, et stort buyout-firma, var i tilbuddet på $2,83 milliarder om at overtage Commonwealth Bank of Australias børsnoterede ejendomsfond. Disse er særligt kontroversielle eksempler, fordi canadiske pensionsfonde traditionelt er nogle af de førende private equity-selskabers vigtigste limited partnere.
Et andet område, hvor LP'er i stigende grad giver udtryk for bekymringer, vedrører niveauet af praktiserende lægers deltagelse i deres midler. I Ernst &Youngs 2016 Global Private Equity Fund og Investor Survey angav 73 % af investorerne deres præference for fonde, hvor generelle partnere havde mindst 3 % tilsagn om fondene, hvor næsten halvdelen af de adspurgte foretrækker GP-forpligtelser over 5 % af alle. aktiver under forvaltning (figur 20). Investorer forventer, at praktiserende læger har mere hud i spillet, da dette er en af de bedste måder at reducere praktiserende lægers eneste afhængighed af administrationsgebyrer og tilskynde til et højere fokus på fondenes præstationer. Ifølge Preqin (diagram 21) var de praktiserende lægers forpligtelser i 56 % af tilfældene mindre end 3 % i løbet af 2014.
På baggrund af ovenstående er PE-fonde i stigende grad begyndt at innovere og ændre deres traditionelle driftsmodeller for at forblive relevante. Nedenfor skitserer vi nogle af de vigtigste måder, hvorpå de forsøger at gøre det.
Baseret på Bloomberg-data placeres hovedparten af handler i buyout-området i forbrugsgoder og finansindustri (ikke de traditionelle banksektorer, men mere sandsynligt de nødlidende finansielle aktiver), og denne tendens forventes at fortsætte fremadrettet (figur 22 ). Ikke desto mindre, som Bloomberg påpeger, bliver investorer nødt til at være "usædvanligt selektive" for at undgå at betale for meget for investeringer.
Men der er andre sektorer, der ikke traditionelt er forbundet med private equity, hvor buyout-virksomheder kan opnå større afkast. For instance, the boundaries between what investors consider the traditional private equity LBO space and the Venture Capital space are less clear than ever before. As mentioned in our opening section, Buyout private equity does not correspond to an asset class per se, but to a style of investment. The main difference between both models is, in essence, the maturity stage of the companies where each type of investment, venture or private, is destined to.
But as pressures grow on the PE space to change, buyout funds have increasingly been finding new opportunities to invest in late-stage, pre-IPO technology firms. Many of these target companies are still fast growing, profitable companies and offer high returns—even if they are still called “startups” in some cases. In fact, some of the most well known private tech “startups” such as Uber, Airbnb, Spotify, Pinterest, etc. all have significant investments from large and traditional private equity groups. In 2016, Supercell, the creators of the record-breaking Clash of Clans video game, raised $8.6 billion mainly from private equity funds. In 2015, Airbnb raised $1.5 billion with a leading investment by private equity Group General Atlantic. Uber has also raised several rounds of funding in which private equity or other private capital funds participated.
Interesting to note from the chart above is the recent close of Softbank’s enormous Vision Fund. As Bloomberg notes, with nearly $100 billion in capital, “The Vision Fund gives [Masayoshi Son] access to a pool of capital unparalleled in the worlds of private equity or venture capital – the equivalent of four Silver Lakes or 15 Sequoia Capitals.” With so much capital already starting to focus on the tech sector, it’s not unrealistic to expect that returns will soon also be affected in this space.
In a December 2016 article, McKinsey also highlights other sectors likely to see greater activity in 2016 include pharma and healthcare, as wealth is further concentrated in the hands of baby boomers. In February 2017, Blackstone acquired Team Health, a physician services organization, in a deal valued at $6.1 billion. Almost a year before that, private equity investor Riverside Company bought New Jersey-based Dermatology Group for an undisclosed total. On May 2016, Hellman &Friedman acquired MultiPlan, a provider of healthcare cost-management at a $7.5 billion valuation.
Another popular recent tactic has been the shift to, or greater emphasis on, “buy and build” strategies. Many buyout firms prefer to expand their investments into smaller companies within an industry that are similar to those already in their portfolios. Such acquisitions give PE firms the freedom to direct existing portfolio investments in new directions, and allows them to realize strategic synergies similar to corporate investors.
The merging of enterprises in adjacent markets and industries also allows buyout firms to create large targets that become interesting for larger corporations whose appetite would have ignored smaller players. According to BCG’s article The Power of Buy and Build:How private equity Firms Fuel Next-Level Value Creation , “As value creation has moved beyond financial engineering, operational improvement is the most frequently used lever. In particular, many PE firms are enhancing the value of their portfolio companies through add-on acquisitions.” According to the same study, buy and build deals outperform standalone PE deals generating an average of 31.6% from entry to exit, compared to an IRR of 23.1% on standalone deals.
One of the most significant recent examples of the buy and build strategy include Kraft’s acquisition of Heinz, where Berkshire Hathaway and 3G Capital were some of the main investors pouring $10 billion into the deal. The other most significant example was the 2016 acquisition of EMC by Dell for $67 billion, which resulted in the world’s largest privately-controlled tech company. In 2013, Silver Lake helped take Dell private in a deal valued at $24.9 billion. Two years later, Silver Lake continued its bet on the company by helping fund the acquisition of EMC in a deal valued at $67 billion (amounts invested by Silver Lake were not disclosed).
Beyond financial engineering of acquisitions, a critical tool for private equity firms to generate portfolio value is to find operational efficiencies. Financial engineering, aside from other tactics such as tax reduction, mainly consists of adding leverage to a company to maximize returns for investors and managing cash flows to guarantee the interests that need to be paid on that leverage are paid. With higher valuations on new portfolio companies at entry, this is no longer enough. Finding operational efficiencies is now becoming a necessity in order to generate value for investors.
As described in the Ernst &Young 2016 Private Equity Survey, “many fund managers have been forced to consider redesigning their business models as part of a renewed strategic focus on controlling costs and improving operational efficiencies.” Due diligence processes therefore no longer focus primarily (or even exclusively) on the capacity of a firm to absorb leverage, but also on the capacity to generate operational improvements (be it from a company’s capacity to grow its top line, reduce its operational overhead, or, in most cases, a combination of both).
The above means that PE funds have had to take far more active roles in their investments. As a Boston Consulting Group article reads:“The relatively passive, monitor-only approaches of yesteryear are no longer enough; industries as varied as retail and healthcare are being jostled and jolted so much that today’s portfolio businesses require constant interaction, exposure, and insights from experts—either internal or external—as well as constant recalibration of the growth assumptions behind the investments themselves.” In other words, private equity funds are no longer solely sources of capital, but are now strategic partners and advisors to the companies they acquire.
Private equity funds have started to invest in new software for portfolio analytics and management, digital platforms supporting better communication with investors, and increased automation of routine processes (a major area of pain for fund managers according to E&Y’s latest Private Equity Survey). With the variety of fund structures and operating models, there are unfortunately no off-the-shelf solutions that fit every need. But more generally, putting aside investment in technology solutions, managers are improving operational efficiencies by increasingly relying on outsourcing of administrative and tactical tasks.
Based on the Ernst &Young survey mentioned above, in terms of outsourcing certain operating functions, 88%, 82%, and 71% of investors agree that tax compliance, treasury, and fund accounting, respectively, are areas they feel comfortable moving to third parties. For fund managers, this is a great opportunity to focus more on their core activities and reduce the time needed on admin tasks that distract them from creating value for their LPs. Other areas where fund managers rely on third parties are in valuation of assets, due diligence processes and risk management services. More and more, outsourcing is endorsed by investors as a sustainable means to improve operational efficiency.
As we’ve shown, the traditional buyout model is showing symptoms of a maturing industry. And as has been the case in many other industries over the years, the winners will be those who learn to adapt to new market conditions. Some of the traditional private equity groups, such as Blackstone and Carlyle, are already showing their ability to embrace change.
In July 2016, Blackstone added Jim Breyer to its board of directors, a billionaire who made his fortune in the venture capital space. Blackstone president Hamilton James mentioned that “Jim’s stellar record as an investor and knack for identifying the winners of tomorrow make him a superb fit […] to move the firm forward in new ways.” In February 2017, Blackstone announced the acquisition of Aon Technology for $4.8 billion. Aon is the largest benefits administration platform in the US and a leading provider for cloud-based HR management systems.
In September 2015, Carlyle acquired PA Consulting, a British consulting firm specialized in technology, innovation, and public sector work. One of the reasons for the acquisition is “to give PA more firepower to attract and train staff and to buy other groups” as per the Financial Times article. This is perhaps one of the clearest examples to date of the PE sector’s increased focus on active portfolio management.
But regardless of the winds of change facing the industry, the good news for PE funds is that appetite from investors doesn’t seem to be slowing much for now. A record 1,829 funds are in the market seeking an aggregate of $620 billion. According to Preqin, with LPs also sitting very liquid as a result of continued distributions from the PE asset class, “fundraising has never looked so appealing.” Silver Lake Partners, the technology-focused private equity firm behind Dell, announced in April 2017 that it raised a $15 billion in capital for a tech-focused fund, overwriting its $12.5 billion target. Now the company has $39 billion in combined assets under management focused in the sector. Some of its portfolio holdings also include Alibaba and GoDaddy.
To conclude, the private equity industry seems highly likely to be entering a phase of maturity. But despite the strain, private equity funds are already starting to adapt to the new environment, suggesting that the asset class is likely to remain one of the favourites for private capital LPs in the years to come. As the now-legendary investor Henry Kravis says himself:
We thrive on innovation. George and I really try to stay on the cutting edge. I love it […] The [private equity] industry will stay certainly more competitive than the last 40 years, there’s no question about that. So I imagine there will be many more private equity firms than there are today. It’s very hard to kill a private equity firm. You can kill a hedge fund overnight; people pull their money out as fast as they put it in. You can’t pull your money out of a private equity firm as easily.