1) Videnskab
2) Kunst
Fra en beskeden begyndelse har venturekapitalindustrien (VC) udviklet sig til en af de mest betydningsfulde og bestemt bedst kendte aktivklasser inden for private equity-området. Venturestøttede startups har omdefineret hele industrikoncepter, hvor nogle af banebryderne har tilranet sig de traditionelle olie- og bankgiganter til at blive de mest værdifulde virksomheder på jorden. Venturekapitalisterne, der støtter dem, har også taget deres plads i rampelyset, hvor folk som Marc Andreessen, Fred Wilson og Bill Gurley har opnået anerkendelse langt ud over Sand Hill Roads grænser. Du kan sammenligne denne personlighedskult med den fra "corporate raider"-æraen i 1980'erne, da Michael Milken et al katalyserede starten på LBO og junk-bond boom.
Til dels som følge heraf har venturekapitalområdet oplevet en tilgang af deltagere og fagfolk. Førstegangsfondsforvaltere fortsætter med at rejse nye VC-fonde med sunde klip, og de engang klare linjer, der adskiller venturekapital fra private equity, vækstaktier og andre private aktivklasser er begyndt at udviskes. Virksomheder har også skiftet ind i rummet, skabt venturearme og deltaget i startup-finansiering på stadigt stigende niveauer. Og måske tidens største tegn, berømtheder kaster i stigende grad deres hatte i startup-investeringsringen. Som John McDuling udtrykker det,
Venturekapital er blevet [et af] de mest glamourøse og spændende hjørner af finans. Rige arvinger plejede at åbne pladeselskaber eller prøve deres kræfter med at producere film, nu investerer de i nystartede virksomheder.
Det er ikke let at få succes med risikovillig kapital. Faktisk, mens data, der vurderer aktivklassen som helhed, er sparsomme (og data om individuelle fonds resultater er endnu sværere at finde), er det klart, at aktivklassen ikke altid har levet op til forventningerne. Som Kauffman Foundation påpeger,
VC-afkast har ikke klaret sig væsentligt bedre end det offentlige marked siden slutningen af 1990'erne, og siden 1997 er der blevet returneret mindre kontanter til investorerne, end der er blevet investeret i VC.
Selv de mest kendte venturefonde er blevet undersøgt for deres resultater:I slutningen af 2016 viste lækkede data, at resultaterne for Andreessen Horowitz' første tre fonde er mindre end spektakulære.
Årsagerne til denne mangelfulde præstation er naturligvis forskellige og komplicerede. Nogle tror konstant, at vi kan være i en boble, hvilket, hvis det er sandt, kan forklare de mindre end tilfredsstillende resultater af mange fonde (oppustede værdier, der bremser hastværket mod exits og dæmper IRR). Andre hævder, at de nuværende fondsstrukturer ikke er korrekt sat op for at tilskynde til gode resultater. Scott Kupors fortælling til de lækkede resultater af Andreesen Horowitz var, at en mangel på bredere forståelse af ydeevnen for VC-aktivklassen driver den negative retorik.
Men selvom alt dette kan være sandt eller ikke er sandt, er en anden potentiel årsag til mangelfuld præstation blandt mange fonde, at de ikke følger nogle af de grundlæggende principper for VC-investering . Da tidligere bankfolk og konsulenter genopfinder sig selv som venturekapitalister, undlader de at assimilere nogle af de vigtigste forskelle, der adskiller mere etablerede finansielle aktiviteter og investeringsaktiviteter fra den mere distinkte form for ventureinvestering.
For at være klar, så er jeg fast i denne lejr. Som en person, der foretog overgangen fra de mere traditionelle finansområder til en verden af ventureinvesteringer, har jeg været vidne til forskellene mellem disse aktiviteter. Jeg smører mig ikke på nogen måde som venturekapitalvismand, men gennem løbende læring anerkender og respekterer jeg nogle af de vigtige nuancer, der adskiller venturekapital fra andre investeringsaktiviteter. Formålet med denne artikel er derfor at fremhæve tre af, hvad jeg mener er de vigtigste venturekapitalporteføljetaktik, som mange deltagere i rummet ikke formår at internalisere.
Det første og uden tvivl vigtigste koncept, som vi er nødt til at forstå, er, at venturekapital er et spil om hjemmeløb, ikke gennemsnit. Med dette mener vi, at når man tænker på at samle en venturekapitalportefølje, er det absolut afgørende at forstå, at langt størstedelen af en fonds afkast vil blive genereret af et meget få antal virksomheder i porteføljen . Dette har to meget vigtige konsekvenser for de daglige aktiviteter som ventureinvestor:
For mange, især dem med traditionel finansbaggrund, er denne måde at tænke på forvirrende og kontraintuitiv. Konventionel finansiel porteføljestyringsstrategi antager, at aktivafkast normalt fordeles efter Efficient-market-hypotesen, og at på grund af dette genererer størstedelen af porteføljen sit afkast jævnt over hele linjen. En 66-årig stikprøveanalyse af 1-dags afkast fra S&P 500 stemmer faktisk overens med denne klokkekurveeffekt, hvor porteføljens tilstand mere eller mindre var dens middelværdi.
Vender man sig væk fra de mere likvide offentlige markeder, understreger investeringsstrategier på private markeder også i høj grad behovet for at balancere en portefølje omhyggeligt og styre de negative risici. I et interview med Bloomberg sagde den legendariske private equity-investor Henry Kravis dette:
Da jeg var i begyndelsen af 30'erne på Bear Stearns, havde jeg drinks efter arbejde med en ven af min far, som var iværksætter og ejede en masse virksomheder. Vær aldrig bekymret for, hvad du kan tjene på opsiden, ville han sige. Vær altid bekymret for, hvad du kan miste på ulemperne. Og det var en stor lektion for mig, fordi jeg var ung. Det eneste, jeg bekymrede mig om, var at forsøge at få en handel gennemført, for mine investorer og forhåbentlig for mig selv. Men du ved, når du er ung, bekymrer du dig ofte ikke om, at noget går galt. Jeg formoder, at når du bliver ældre, bekymrer du dig om det, for du har haft mange ting, der går galt.
Og helt til side, hvad vi har lært fra finansiel teori, nævner VC Chris Dixon, hvordan modgang til tab kan være en indbygget menneskelig mekanisme:
Adfærdsøkonomer har berømt vist, at folk har det meget værre med tab af en given størrelse, end de har det godt med gevinster af samme størrelse. At tabe penge føles dårligt, selvom det er en del af en investeringsstrategi, der samlet set lykkes.
Men pointen med venturekapitalinvesteringer er, at ovenstående tankegang er helt forkert og kontraproduktiv. Lad os gennemgå hvorfor det er det.
De fleste nye virksomheder dør ud. Uanset om vi kan lide det eller ej, sker det ofte. Og desværre er der rigeligt med data til at understøtte dette. US Department of Labor, for eksempel, anslår, at overlevelsesraten for alle små virksomheder efter fem år er omkring 50%, og falder dramatisk til et lavpunkt på 20%, efterhånden som mere tid går. Når det kommer til opstartsinvesteringer fra venturekapitalfonde, er dataene dystre. En undersøgelse af Correlation Ventures af 21.640 finansieringer, der spænder over årene 2004-2013, viste, at 65 % af venturekapitalaftaler gav mindre tilbage end den kapital, der blev investeret i dem, en konstatering, der bekræftes af et lignende sæt data fra Horsley Bridge, en betydelig LP i flere Amerikanske venturekapitalfonde, som så på 7.000 af deres investeringer i løbet af 1975-2014.
Opmærksomme læsere kan naturligvis påpege, at fejlraten for startup-investeringer simpelthen kan være opadrettet af en række dårlige fonde, der investerede dårligt. Og de ville blive tilgivet for at tænke det. Men det fascinerende resultat af Horsley Bridge-dataene er, at dette faktisk ikke er korrekt. Tværtimod, de bedste fonde havde flere streger end middelmådige midler . Og selv vægtet efter det investerede beløb pr. handel er billedet uændret.
Med andre ord viser dataene, at antallet af mislykkede investeringer VC'er ikke ser ud til at forringe fondens samlede afkast. Det tyder faktisk på, at de to kan være omvendt korreleret. Men hvis det er tilfældet, hvad driver så en venturefonds resultater?
Det, der betyder noget, er den anden side af medaljen:hjemmebanen. Og overvældende. For at vende tilbage til Horsley Bridge-dataene, er det bemærkelsesværdigt, hvordan afkastet af de bedst præsterende fonde for det meste stammer fra nogle få udvalgte investeringer, der ender med at producere store resultater. For fonde, der havde et afkast over 5x, producerede mindre end 20 % af handlerne omkring 90 % af fondenes afkast. Dette giver et håndgribeligt eksempel på Pareto Principle 80/20-loven, der eksisterer i VC.
Men det går længere end dette:Ikke alene har bedre midler flere homeruns (og som vi har set ovenfor, også flere strike-outs), men de har endnu større hjemløb. Som Chris Dixon udtrykker det:"Store fonde har ikke kun flere homeruns, de har homeruns af større størrelse," eller som Ben Evans siger:"De bedste VC-fonde har ikke bare flere fiaskoer og flere store gevinster – de har større store gevinster.”
Uanset hvordan man vælger at formulere det, er takeawayen klar. Venturekapitalafkast på fondsniveau er ekstremt skævt i forhold til afkastet af nogle få fremtrædende succesfulde investeringer i porteføljen. Disse investeringer ender med at tegne sig for størstedelen af fondens samlede resultater. Det er en darwinistisk tilværelse , hvor der ikke er tid til at beskære en portefølje med stop loss og tage overskudsordrer, som det ses på traditionelle asset management arenaer.
Måske den bedste måde at opsummere alt dette på kommer fra Bill Gurley, en af de mest succesrige venturekapitalister. Han udtalte:"Venturekapital er ikke engang en hjemmedrevet virksomhed. Det er en grand slam-forretning."
Ovenstående har ført til, hvad der almindeligvis omtales i venturekapitalområdet som "Babe Ruth-effekten" til startup-investeringer. For dem, der ikke er bekendt med Babe Ruth, anses han for at være en af de største baseballspillere gennem tiderne. Især det, der gjorde ham så berømt, og sådan en tilskuer til publikum, var hans slagevner. Babe Ruth satte flere batting-rekorder, inklusiv "karriere-homeruns (714), runs batted in (RBIs) (2.213), baser på bolde (2.062), slugging-procent (.6897) og on-base plus slugging (OPS) ( 1,164)".
Men hvad der er overraskende og mindre kendt, er, at Babe Ruth også var en produktiv misser af bolden. Han slog med andre ord til. En masse. Hans kaldenavn i mange år var Kongen af Strikeouts. Men hvordan kunne de to ting forenes? Svaret ligger i Ruths slagstil. Med hans egne ord:
Sådan slår du hjemløb:Jeg svinger så hårdt jeg kan, og jeg prøver at svinge lige igennem bolden […] Jo hårdere du griber bat, jo mere kan du svinge det gennem bolden, og jo længere vil bolden gå . Jeg svinger stort, med alt hvad jeg har. Jeg slår stort, eller jeg savner stort. Jeg kan godt lide at bo så stort, som jeg kan.
Grunden til, at Babe Ruth har denne abstrakte tilknytning til venturekapitalporteføljestrategi er, at de samme principper bag Ruths batting-stil kan og bør anvendes til startup-investeringer. Hvis overstregninger (mislykkede investeringer) ikke betyder noget, og hvis de fleste venturekapitalafkast er drevet af et par home runs (vellykkede investeringer, der giver store resultater), så bør en succesfuld venturekapitalist se efter at investere i de virksomheder, der viser potentialet for virkelig store resultater og ikke bekymre dig, hvis de fejler . For at modsige Henry Kravis' tanker om private equity-investeringer, bør man i VC ikke bekymre sig om ulemperne, men blot fokusere på opsiden.
Jeff Bezos tager denne analogi endnu længere og kontrasterer loftet for en 4-løbs baseball grand slam med de uendelige muligheder for en vellykket finansiel aftale:
Forskellen mellem baseball og business er imidlertid, at baseball har en afkortet resultatfordeling. Når du svinger, uanset hvor godt du forbinder dig med bolden, er de fleste løb du kan få fire. I erhvervslivet kan du en gang imellem, når du træder op til pladen, score 1.000 løb.
I betragtning af alt ovenstående bør det logiske opfølgningsspørgsmål være, hvordan kan VC'er maksimere deres chancer for at finde en hjemmedrevet investering? Dette er et omstridt emne at besvare, og jeg vil indramme det på tværs af to områder, der er værd at se nærmere på.
Jeg vil behandle disse særskilt, begyndende med sidstnævnte:
Hvis vi følger de sandsynligheder, der er angivet ovenfor med hensyn til procenterne for at ramme et hjemløb, vil vi bemærke, at uanset hvilket datasæt der vælges, er sandsynligheden meget lav. Correlation Ventures-dataene viser, at mindre end 5 % af investeringerne afkaster over 10x, og af dem er kun en lille brøkdel i 50x+-kategorien. På samme måde viser Horsley Bridge-dataene, at kun 6 % af aftalerne returnerer mere end 10 gange.
Efter denne logik kan en rimelig konklusion være følgende:For at maksimere dine chancer for at slå et hjem, skal du have flere kampe .
Flere VC'er har taget denne vej. Den mest bemærkelsesværdige og åbenhjertige fortaler for denne investeringsstrategi er Dave McClure, formelt af 500 startups. I et meget læst blogindlæg skitserer McClure sin afhandling klart:
De fleste venturekapitalfonde er alt for koncentreret i et lille antal (<20-40) virksomheder. Industrien ville være bedre tjent med at fordoble eller tredoble det gennemsnitlige [antal] af investeringer i en portefølje, især for investorer i de tidlige stadier, hvor nedslidning af opstart er endnu større. Hvis enhjørninger kun forekommer 1-2 % af tiden, følger det logisk, at porteføljestørrelsen bør omfatte minimum 50-100+ virksomheder for at have en rimelig chance for at fange disse undvigende og mytiske væsner.
Hans afhandling understøttes af et par illustrative porteføljeeksempler, som han bruger til at vise vigtigheden af porteføljestørrelse, og som vi har gengivet nedenfor.
Hans tal er stærkt afhængige af et velsagtens overset koncept, når det kommer til porteføljestrategi:loven om afrunding . Han har selvfølgelig ret i, at man ikke kan have en brøkdel af en opstart. Hvilket betyder, at hvis du virkelig vil være "sikker" på at lande på en enhjørning, skal du, hvis du antager, at sandsynligheden, han bruger, er korrekt (det er i overkanten sammenlignet med andre observationer, som spænder fra 0,07 % til 1,28 %) invester i mindst 50 startups, for at det kan ske (i betragtning af hans chance for 2 % unicorn strike rate).
McClures overordnede pointe er interessant. Det ligner investeringstaktik i "moneyball-stil", der er opstået med succes fra sport til forskellige finansområder. Og som nævnt har flere andre fonde taget en lignende tilgang. På en måde er dette en grundlæggende filosofi bag alle acceleratorprogrammer.
Og alligevel følger de fleste venturekapitalfonde ikke denne strategi. Selvom oplysninger om fondsstørrelse er svære at finde, kortlagde jeg data fra Entrepreneur.com's 2014 VC-rangeringer og viser en 3-vejs krydsreference af antallet af handler (x) vs. gennemsnitlig aftalestørrelse (y) vs. fondsaktiver under forvaltning (z), en interessant segmentering af markedet opstod.
Vi kan se i diagrammet ovenfor, at hovedparten af fondene har en tendens til at foretage 1-20 investeringer om året, med større fonde (bortset fra nogle få outliers) fokuseret på den nedre ende af intervallet. Inden for rammerne af en investeringsperiode på 4-5 år, fører dette til en underforstået porteføljestørrelse, som er mindre end McClures foreslåede antal. Det, der er klart af ovenstående, er, at strategien med at investere i mange virksomheder frem for færre ikke er normen. Men hvis McClures analyse er korrekt, hvorfor har størstedelen af VC-fondene så ikke fulgt denne tilgang? Dette er, hvad han sagde:
Mit gæt er, at det skyldes den fejlagtige tro hos traditionelle VC'er, at de skal tjene direkte i bestyrelser, snarere end blot at sikre de nødvendige stemmerettigheder og kontrol, som de normalt vil have med bestyrelsespladser. Eller måske tror de, at de bare er bedre end os andre, der ikke er høje, hvide, mænd eller ikke gik i de rigtige skoler. Eller som ikke går i kaki. Eller måske er det på grund af alle de tee-tider, jeg er ikke helt sikker.
Det er et farverigt argument, der har troværdighed fra hans erfaringer, men det er selvfølgelig subjektivt og svært at vurdere. Desværre er en datadrevet tilgang til at evaluere den ikke-kapital "værditilvækst", som VC'er bringer til startups, næsten umulig. VC-værditilvækst ville komme fra en blanding af videnoverførsel, styring, forbindelser, platformfordele og positive signalegenskaber .
Ikke desto mindre er der et par datapunkter derude, som synes at modsige McClures tese. Hvis vi ser på bastionerne for at-bat-investeringer, acceleratorprogrammer, viser data fra CB Insights, at acceleratorfinansierede virksomheders succesrate for at opnå en opfølgende finansieringsrunde er væsentligt lavere end markedsgennemsnittet. Og hvis Forbes klummeskribent Brian Solomon har ret i at sige, at "Kun 2% af virksomheder, der kommer fra de 20 bedste acceleratorer, har en succesfuld exit endnu", så ville det igen indebære resultater under gennemsnittet.
At samle alt dette viser, at der sandsynligvis er en afvejning mellem porteføljestørrelse og kvalitet . Selvom der har været en enorm stigning i opstartsaktivitet i de seneste år (hvilket betyder, at stikprøven at vælge imellem er vokset meget), er det svært at tro, at skydning for 100+ virksomheder i en portefølje giver mulighed for at opretholde kvalitetsstandarder. Men sandheden vil i sidste ende komme frem med tiden, efterhånden som data bliver mere offentligt tilgængelige, og der bliver brugt tid på de seneste fondsårgange.
Så hvis vi afviser den pengeboldagtige tilgang og i stedet omfavner den mere traditionelle doktrin, som går ud på, at VC-virksomheder bør vælge færre virksomheder og "kultivere" dem for at få succes, så bliver spørgsmålet:Hvordan kan du vælge dine investeringer klogt i for at maksimere chancerne for at lande på et hjemløb?
Dette er naturligvis en Pandoras æske med et spørgsmål, og en der adskiller de succesrige venturekapitalinvestorer fra resten. Når alt kommer til alt, hvis det var så nemt, ville venturekapitalafkast være langt bedre end det, de i virkeligheden er. Praksisen med at vælge, hvilke startups, der skal investeres i, er mere en kunst end en videnskab, og som sådan kan der ikke udformes en definitiv playbook. Ikke desto mindre er der et par generelle punkter, der kommer frem ved at scanne de bedste investorers skrifter.
I en investeringsbeslutning vurderes to faktorer:idéen og folkene bag. Der bør lægges mere vægt på at vurdere holdet. Ryg jockeyen, ikke hesten, så at sige. Med Apples og Intels tidlige investor Arthur Rocks ord:
Jeg investerer i mennesker, ikke idéer […] Hvis du kan finde gode mennesker, hvis de tager fejl med hensyn til produktet, vil de skifte, så hvad nytter det at forstå det produkt, de laver i første omgang?
Idéer er mere formbare end mennesker. En persons personlighed er langt sværere at ændre end at udføre en produkt-pivot. En grundlæggers vision og talent er drivkraften bag alt i virksomheden, og i disse dage med kendte grundlæggere er det også en brandingøvelse.
Der frigives nu empiriske data, der understøtter denne teori. En undersøgelse udført af professorerne Shai Bernstein og Arthur Korteweg med Kevin Laws fra AngelList viste, at teaser-e-mails om nye Angel Deals, der indeholdt mere fremtrædende information om grundlæggerholdet, på sidstnævntes platform øgede klikraterne med 14 %.
Hvis hver investering, der foretages, skal have potentiale for store afkast, så er en indlysende facet af disse virksomheder, at de har en stor adresserbar markedsstørrelse. Total Addressable Market-dias er nu en grundpille i pitch-decks (og ligeså en kilde til hån, når de alle indeholder den nu tilsyneladende obligatoriske markedsmulighed på 1 billion USD).
En dybere forståelse af dynamikken i det marked, der tackles, er nødvendig for at forstå, hvordan virkelig dette marked er adresserbart. Dette eksempel fra Lee Howler opsummerer denne fejlslutning ganske godt:
Der bruges $100 mia.+ hvert år på flyrejser, hoteller og lejebiler i USA […], men hvis du er en opkomling online rejsetjeneste, konkurrerer du ikke om disse dollars, medmindre du faktisk ejer en flåde af fly, udlejning biler og en masse hoteller
Investorer ønsker at se iværksættere, der har en dyb forståelse af værdikæderne og konkurrencedynamikken på markedet, som de tackler. Derudover skal en startup vise en klar køreplan og USP for, hvordan de kan skabe en indledende niche inden for denne og vokse, eller bevæge sig ind i vandrette vertikaler.
Gode ventureinvestorer leder efter startups, der vokser eksponentielt med faldende marginalomkostninger, hvor omkostningerne ved at producere yderligere enheder konstant skrumper. De operationelle løftestangseffekter af dette gør det muligt for virksomheder at skalere hurtigere, flere kunder kan ansættes for små eller ingen operationelle ændringer, og de øgede pengestrømme kan høstes tilbage til investeringer for endnu mere vækst. Hvordan ville en investor vurdere dette på dag 0? Steve Blank giver en stærk definition af en skalerbar opstart:
En skalerbar startup er designet med hensigt fra dag ét til at blive en stor virksomhed. Grundlæggerne mener, at de har en stor idé – en der kan vokse til 100 millioner dollars eller mere i årlig omsætning – ved enten at forstyrre et eksisterende marked og tage kunder fra eksisterende virksomheder eller skabe et nyt marked. Skalerbare startups sigter mod at give et uanstændigt afkast til deres grundlæggere og investorer ved at bruge alle tilgængelige eksterne ressourcer
Overvej, at Tesla åbner sine patenter. Dette var ikke ment som en udelukkende velvillig gestus af Elon Musk; i stedet var det et forsøg fra ham på at accelerere innovationen inden for elbilområdet ved at tilskynde eksterne parter til at innovere i hans arena. Flere bestræbelser på at producere bedre teknologi (dvs. batterier med længere levetid) vil i sidste ende hjælpe Tesla med at reducere sine marginalomkostninger hurtigere.
Betydningen af operationel gearing er blandt andet en af hovedårsagerne til, at venturekapitalister ofte fokuserer på teknologivirksomheder. Disse har en tendens til at skalere hurtigere og nemmere end virksomheder, der ikke er afhængige af teknologi.
Startups står over for dybere lommer og mere erfarne etablerede med et mål om at tilrane sig dem. I dette David vs Goliath-scenarie, for at vinde, skal startups anvende ukonventionelle taktikker, som ikke let kan gentages af de etablerede. En investor skal se på, hvilke innovative strategier startup'et bruger til at tackle større konkurrenter. Aaron Levie fra Box opsummerer dette i tre former for unfair fordel:via produkt, forretningsmodel og kultur. Lad os overveje tre eksempler på dette.
Et unfair produkt: Waze slår geo-mapping på hovedet ved at implementere sine faktiske brugere til at generere sine kort gratis. Eksponentielt hurtigere og gør nar af de ubrugte omkostninger, som etableres som TomTom pådrager sig.
En unfair forretningsmodel: Dollar Shave Club indser, at de fleste barbermaskiner bekymrer sig meget lidt om, at Roger Federer bruger Gillette og skaber en slank, viral marketingkampagne, der leverer kvalitetsbarbermaskiner til en brøkdel af prisen. Det var umuligt for de etablerede magthavere at reagere på dette uden at kannibalisere deres eksisterende linjer.
En unfair kultur: De to førstnævnte punkter vil være drevet af en kultur i opstarten, der er mere laserfokuseret end en etableret. Overvej dette eksempel på Dashlane, som byggede en samlet kultur fra at undgå traditionelle startup-frynsegoder og bruge innovativ videoteknologi til at bringe sine franske og amerikanske kontorer sammen.
Ved at se på årsagerne til succes på tværs af en række startups konkluderede Bill Gross fra Idealab, at timing stod for 42 % af forskellen mellem succes og fiasko. Dette var det mest kritiske element fra hans undersøgelse, som også redegjorde for team, idé, forretningsmodel og finansiering.
For at give et eksempel på, hvordan han definerede dette, henviste han til Airbnb under sin TED Talk:
[Airbnb blev] berømt videregivet af mange smarte investorer, fordi folk tænkte:Ingen kommer til at leje en plads i deres hjem ud til en fremmed. Selvfølgelig beviste folk, at det var forkert. Men en af grundene til, at det lykkedes, bortset fra en god forretningsmodel, en god idé, god eksekvering, er timingen.
Bruger recessionen i 2009 dengang til at indramme dette:
[Dette var på et tidspunkt], hvor folk virkelig havde brug for ekstra penge, og det hjalp måske folk med at overvinde deres indvendinger mod at leje deres eget hjem ud til en fremmed.
En venturekapitalinvestor vil se på tidspunktet for startups som en del af deres investeringsproces. Kommer aftalen på det optimale tidspunkt, og rider denne forretningsmodel på en makroøkonomisk eller kulturel bølge? Investorerne i Airbnb vil have haft visionen om at ramme denne investering væk fra tidens fremherskende skævheder og se det som en unik mulighed, der ankommer på det perfekte tidspunkt. De, der gik videre til Airbnb, har måske tænkt inden for eksisterende paradigmer om "indkvartering", med deres hjerte indstillet på at finde en anden Expedia.
The final venture capital portfolio strategy that I want to highlight, and one that many newcomers to venture investing fail to account for, relates to follow-on strategy. By follow-on, I mean the ability and disposition to invest further capital into future fundraising rounds of the companies that are already in the portfolio.
The importance of follow-ons was illustrated by Peter Thiel in his book, Zero to One. In it, he gives the following example:
Andreessen Horowitz invested $250,000 in Instagram in 2010. When Facebook bought Instagram just two years later for $1 billion, Andreessen netted $78 million—a 312x return in less than two years. That’s a phenomenal return, befitting the firm’s reputation as one of the Valley’s best. But in a weird way it’s not nearly enough, because Andreessen Horowitz has a $1.5 billion fund:if they only wrote $250,000 checks, they would need to find 19 Instagrams just to break even. This is why investors typically put a lot more money into any company worth funding. (And to be fair, Andreessen would have invested more in Instagram’s later rounds had it not been conflicted out by a previous investment). VCs must find the handful of companies that will successfully go from 0 to 1 and then back them with every resource.
The example above demonstrates vividly the importance of follow-ons. If only a few investments end up being home runs, then a successful fund will identify that and double down on its winners to maximize the returns of the fund.
The actual decision of when to double down is, however, not as simple as it may seem. At a high level, the chart below shows how a venture investor should choose their follow-on targets, using the analogy of doubling down at the “elbow.” As the slide behind this chart explains:“1) Invest at “The Flat” when prices are low, 2) Double-down if/when you detect “The Elbow” (if valuation isn’t crazy), and 3) Don’t invest at “The Wall” unless capital is infinite—if valuation starts running away, you usually can’t buy any meaningful ownership relative to existing.””
Nevertheless, in real life, being able to distinguish between Startup W, Startup K, and Startup L is not that easy. Mark Suster wrote a helpful post outlining his way of thinking about this issue, but the fact remains that the decision is not always a clear-cut one. But that is, of course, where, again, the best VCs will differentiate themselves from the also-rans. Successful following-on is a strong test of a venture manager’s chops, where they are presented with the sunk cost fallacy decision, of pouring more money into a loser in the hope it turns around, or letting the investment die.
Yet, despite these risks, following on actually presents opportune informational advantages to an investor. Unlike newcomers, who just have a pristine ten-slide deck, existing investors already know the business warts and all; the board minutes, the downside budgets, and the cultural dynamics. Just as with Blackjack, when you double down on an eleven because the dealer is sat on a three, you are in a brief position of potential advantage that would be prudent to capitalize on.
The importance of follow-ons to a fund’s overall returns stands out in the publicly available data. Union Square Ventures’ 2010 Opportunity Fund had a calculated IRR of 60.59% (Pitchbook), making it an extremely successful VC fund. If we look at follow-on trends (CB Insights) for USV after this period, the majority of its investment elections were going as follow-ons into their winners. They were doubling down and the fund result shows that this was indeed a profitable strategy.
This post has been about highlighting certain often overlooked venture capital portfolio strategies that serve to maximize performance. And this last point around follow-ons should not be considered least. Fred Wilson of USV sums it up:
One of the most common mistakes I see new emerging VC managers make is that they don’t sufficiently reserve for follow-on investments. They don’t go back for a new fund until they have invested 70 to 80% of their first fund and then they run out of money and can’t participate in follow-on rounds. They put too many companies into a portfolio and they can’t support them all. That hurts them because they get diluted by those rounds they can’t participate in. But it also hurts their portfolio companies because the founder and/or CEO has to explain why some of their VC investors aren’t participating in the financing round.
Most people think that VC is all about the initial portfolio construction, selecting the companies to invest in. But the truth is that is only half of it. What happens with the portfolio after you have selected it is the other half. That includes actively managing the portfolio (board work, adding value, etc.) and it includes allocating capital to the portfolio in follow-on rounds, and it includes working to get exits. And it is that second part that is the harder part to learn how to do. The best VC firms do it incredibly well and they benefit enormously from it.
At the start of this section, I said that following-on was an overlooked part of VC. This is because the initial investments and their associated glamor of decks and coffee meetings are the tip of the iceberg. The home runs are followed out of the park with the 66% of fund capital that is reserved for follow-ons . For new investors to VC, they suffer a rude awakening when they quickly deplete their dry powder and realize that there are no liquid secondary markets to replenish and follow-on.
At the beginning of the article, I mentioned how the venture capital industry, as an asset class, has posted generally unsatisfactory returns. A fascinating report by the Kauffman Foundation shed further light on the issue with some salient data points. In the report, called We Have Met the Enemy and He is Us , the Foundation uncovered that when looking at a collection of venture capital funds, only a few were responsible for most of the returns for the asset class as a whole.
In many ways, the performance of VC funds as an industry is analogous to the performance of venture deals:a few home runs and a lot of strikeouts . The shape of fund level returns follows a similar pattern to the distribution of single deal returns from the Correlation Ventures study from the beginning of the article, in which the 50x deals constitute a tiny portion of the sample, but with a significant magnitude of absolute returns.
The implication of the above is very significant. Readers will recall how returns of public stocks seemingly follow a normal distribution. What we hope to have conveyed in this article is that venture capital returns, both at a deal level as well as at a fund level, do not follow a normal distribution. Rather, they seem to follow a power law distribution, a long-tail curve where the vast bulk of the returns are concentrated within a small number of funds. The figure below illustrates the difference between a power law distribution and the more common normal distribution.
The concept of the VC industry conforming to a power law distribution was rendered popular by Peter Thiel in Zero to One. In it, he said:
The power law becomes visible when you follow the money:in venture capital, where investors try to profit from exponential growth in early-stage companies, a few companies attain exponentially greater value than all others. […] We don’t live in a normal world, we live under a power law.
On an empirical level, evidence is arising to support this claim. Dario Prencipe of the European Investment Fund performed a detailed statistical analysis of the fund’s returns from VC, which showed preliminary evidence supporting this power law principal . Investor Jerry Neumann also offers an in-depth look into the concept of power law existing in venture capital.
All of this implies that investors looking to succeed in the venture capital space must internalize the concepts and implications of the power law. Whether it is empirically and mathematically correct that venture capital returns are distributed according to a power law is perhaps still a question, but conceptually, it is very clear that the venture capital space is very much an “outlier-driven” industry.
Not only this, but once we have internalized the concepts underlying the power law, we then need to think about how to tactically use this to an advantage. The concepts outlined above regarding the number of at-bats and the importance of follow-ons are some of the more important ways to seize upon it.
The proliferation of startup “culture” and venture capital investing worldwide is arguably a positive phenomenon for the world. Paraphrasing Peter Relan:
[The world] needs new ideas, and citizens can’t expect the government to foster tomorrow’s disruption […][Startups] have become a pathway to achieve this approach; they give people an opportunity to make their dreams come true. And even if most of these ideas fail, they will still create innovations that can be reflected in the product technology in other spaces.
So, the influx of new professionals into the venture capital space is a good thing. But for this all to continue and succeed, LPs need to see positive results for their investments. If only a few venture capital funds really know what they’re doing, and drive most of the returns for the asset class, then perhaps the solution would be for there to be fewer venture capital funds. But following on the above, that could be detrimental to society. Instead, we’d like to think that the solution should be the other way around:More venture capital funds should know what they’re doing.
Hopefully this article can, even in a small way, be helpful in that regard.