Dagligvareleveringsstartup Instacart annoncerede i februar 2018, at den havde rejst 200 millioner dollars til en værdi af 4,2 milliarder dollars, op fra 3,4 milliarder dollar sidste år. Hvor realistisk er denne værdiansættelse? Hvordan skal finansprofessionelle og offentligheden forstå dette? I denne artikel vil vi arbejde baglæns fra toppen og bruge nogle grundlæggende antagelser til at bestemme, hvor rimelig værdiansættelsen på $4,2 milliarder er.
I de sidste 12 år som aktieanalytiker har jeg værdsat utallige offentlige virksomheder for at konstatere, om den aktuelle markedsværdi (aktiekurs) var korrekt eller ej. Disse virksomheder spændte fra ejendomsbranchen til videospilsektoren, herunder virksomheder med virksomheder i flere lande, hvis forretningsmodeller varierede fra land til land. Jeg brugte flere værdiansættelsesmetoder, herunder DCF, NAV og multipla, men byggede også detaljerede modeller fra bunden og op, undersøgte enhedsøkonomi.
Med virksomheder, der vælger at forblive private i længere tid, kan analyse af private virksomheder på denne måde hjælpe os med bedre at forstå industrier, der typisk er omgærdet af hemmeligholdelse. Fastlæggelse af rimeligheden af denne værdiansættelse kan belyse, hvordan investorer ser på deres investeringer og give klarhed om effektiviteten af visse forretningsmodeller. Ud over denne bredere indsigt kan dette stykke lære dig, hvordan du på samme måde laver estimater og dekonstruerer dine konkurrenters strategi og økonomi.
Instacart er en privat opstart af online købmandslevering. Kunder går til Instacart-webstedet eller -appen og bestiller dagligvarer fra butikker, hvor de regelmæssigt handler. Instacart handler derefter efter og leverer disse dagligvarer til forbrugerne uden nogensinde at skulle forlade deres huse. Shoppere i Instacarts netværk arbejder ikke direkte for Instacart, men indgår kontrakter gennem appen, på samme måde som Ubers app matcher chauffører til kunder. Virksomheden tjener penge på leveringsgebyrer og på placeringsgebyrer fra virksomheder, der er interesserede i at markedsføre direkte til shoppere (enten dagligvarebutikker eller producenter).
I denne øvelse vil vi bruge det annoncerede tal på 4,2 milliarder dollars som udgangspunkt. Derefter vil vi tage to tilgange til at se, om dette tal er berettiget.
Lad os starte med at vurdere økonomien pr. ordre. Som nævnt ovenfor er der en række indtægtskanaler for virksomheden:leveringsgebyrer, købmandspartnerbetalinger, markups og placeringsgebyrer. Nedenfor vil vi udføre nogle bottom-up-analyser af disse kanaler samt estimerede udgifter.
En central antagelse er ordrestørrelsen, da den vil hjælpe os med at bestemme de potentielle markeringer eller salgsfremmende gebyrer. Jeg anslår, at den ultimative ordrestørrelse vil være $75. Det gennemsnitlige ugentlige forbrug på dagligvarer i USA er omkring $100, med 1,5 rejser om ugen, hvilket betyder, at amerikanere i gennemsnit bruger $67 pr. dagligvarerejse. Instacart-forbrugere kommer fra mere velhavende husstande end gennemsnittet, der har råd til at betale for bekvemmelighed og bruge mere på dagligvarer. Whole Foods rapporterede på et indtjeningsopkald i februar 2016, at Instacart-ordrer i gennemsnit kunne være så høje som $100 i nogle butikker, selvom jeg mener, at det er fornuftigt at antage lavere i gennemsnit.
Instacart opkræver forbrugere leveringsgebyrer for hver ordre. Disse gebyrer varierer, men starter ved $3,99 for 2-timers levering og $5,99 for 1-times levering, med nogle købskrav. Der er også en $149/år Instacart Express mulighed, som giver kunderne ubegrænset levering for alle køb over $35. Da den gennemsnitlige amerikaner besøger købmanden 1,5 gange om ugen eller 78 gange om året, svarer det til lidt over $1,90 per levering for Instacart Express. Givet den gennemsnitlige ordrestørrelse, lad os antage, at størstedelen af ordrer ender med at være gennem Instacart Express. Således vil det gennemsnitlige leveringsgebyr være 3,00 USD (60 % via Instacart Express, 30 % ved 3,99 USD og 10 % ved 5,99 USD).
Instacart genererer også indtægter fra gebyrer leveret af sine købmandspartnere, som de opkræver en procentdel af salgsindtægterne. En Forbes-artikel indikerede, at over 80 % af ordrerne nu afgives hos partnere, så lad os antage, at 90 % af alle ordrer er hos partnere.
Hvis Instacart tjener 3% pr. ordre, vil det tilføje $2,25 pr. ordre. De 3 % kan opfattes som omkostningerne ved at købmandsforretninger outsourcer deres online bestilling og levering. Dagligvarebutikker bruger lidt under 1 % på annoncering, men jeg tror, at Instacart på nogle måder både er reklame og e-handel for disse butikker, så 1 % ville være for lavt. En anden sammenligning er det nuværende forbrug på salg, marketing og e-handel. Costco brugte for eksempel 10 % på SA&A i 2017, men dette er sandsynligvis den absolutte øvre grænse og et beløb, der er for højt for en virksomhed af Instacarts størrelse.
Mens Instacart typisk priser produkter, som de er i butikkerne, er der visse markeringer. For eksempel afslørede en Recode-artikel, at Instacart opkrævede 15 % højere på Costco-varer på Manhattan. Det kan virke højt, men jeg kunne se mindst 20% af ordrerne inklusive en 5% markup; så ville vi få $75 x 20% x 5%. I dollar udtryk betyder det, at markup'et vil svare til kun $0,75 pr. ordre.
Virksomheden modtager også anbringelsesgebyrer fra producenter. Lad os for eksempel sige, at Procter &Gamble (P&G) ønsker at promovere en ny type Crest-tandpasta. P&G kunne levere kuponer til Instacart-kunder eller endda prøver til Instacart-kunder, der køber tandpasta, som Instacart derefter ville opkræve et gebyr for. Producenter gør allerede noget lignende i fysiske dagligvarebutikker, da de betaler for længere hylder og premium-placering. Men efterhånden som detailhandlen i stigende grad bevæger sig online, "løber kunderne på tværs af" produkter, som de normalt ville gøre i en butik. Så en Instacart-placering kan muligvis løse problemet med produktopdagelse. Det er vigtigt, at denne indtægt for Instacart for det meste er omkostningsfri.
Jeg vil antage, at 10 % af produkterne promoveres gennem dette program, og at producenterne betaler et salgsincitament på 10 %. I dette tilfælde er 75 USD x 10 % x 10 % lig med 0,75 USD pr. ordre.
Hvis mine antagelser er nøjagtige, ville Instacart give i alt $6,75 pr. ordre i gebyrindtægter fra levering, partnere, placeringer og markeringer. Dette stemmer overens med, hvad journalister har fundet. En Fortune-rapport, der citerede bestyrelsesmaterialer, sagde, at virksomheden tjente 6,96 USD per ordre i Atlanta, 4,29 USD i Chicago og 2,45 USD i San Francisco, mens de tabte penge på hver ordre i New York City og Bay Area (ekskl. San Francisco).
Lad os nu undersøge udgiftssiden af ligningen. Arbejdskraft bliver den største udgift. Hvis vi antager, at det tager 15 minutter at udfylde hver ordre og yderligere 15 minutter at levere den, så er den samlede arbejdstid 30 minutter. Mens en artikel fra 2014 sagde, at den hurtigste opfyldelsestid var 44 minutter, har Instacart forbedret ordreopfyldelsestiderne betydeligt siden da. Med en gennemsnitlig arbejdsomkostning på 10 USD i timen og vores estimat på 30 minutter, ville en ordre kræve 5 USD i arbejdsomkostninger. Med en ordre på $7 (tæt på Atlanta-tallet), ville der kun være $2 tilbage til alle andre udgifter (markedsføring, teknologi, udgifter til hovedkvarter osv.) og fortjeneste.
De seneste avancer for dagligvarebutikker har været så lave som 0,1 % (Supervalu) og så høje som 2,8 % (Walmart). Dette kan virke lavt sammenlignet med andre brancher, men det er mest fordi købmandsforretningsmodellen afhænger af høj volumensalg. Intens konkurrence fra andre dagligvarebutikker og discountbutikker lægger også et nedadgående pres på marginerne. Og de faste omkostninger er høje, da velplacerede butikker tiltrækker volumen, men er dyrere.
Derfor skal de $2 i resten dække en hel del. Lad os antage, at Instacart har lignende avancer som dagligvarebutikker eller 2,0%. Det bruger den fulde ordreværdi som "indtægt", hvilket ser ud til at være, hvad Instacart gør i øjeblikket. Det betyder en ordre på $75, den har kun et nettooverskud pr. ordre på $1,50, og at virksomheden kun kan bruge $0,50 pr. ordre på overhead og markedsføring. Det kan være svært, da det øges, men det kan blive mere rimeligt, når det når skala. Jeg forventer også, at ordregennemførelsestiden fortsat vil falde, som virksomheden allerede har set. Det vil give mere plads til SA&A og rentabilitet. Selvom Instacart på et tidspunkt vil nå en vis grænse for ordreopfyldelse.
Jeg vil nu tage disse ordreøkonomier og forsøge at forstå, hvordan de passer med værdiansættelse. Vi ved, at venturekapitalister i øjeblikket værdsætter virksomheden til 4,2 milliarder dollars. Men de vil selvfølgelig også gerne tjene penge, gerne inden for de næste 5-8 år (ud fra deres egen investeringshorisont). Fordi det er en senere investering, ønsker de et ret godt afkast, selvom de ikke vil kræve et så højt kontant multiplum ved exit. En intern rente på 20 % (IRR) ville indebære 2,5x cash back ved exit, mens 25 % IRR ville være 3,0x. Da virksomheden er mere moden og allerede genererer omsætning (og overskud på bruttomarginniveauet), virker denne 3,0x rimelig. Selvfølgelig ville nogle venturekapitalister kræve mere, og nogle mindre. Dette svarer til det afkast, som venturekapitalister i gennemsnit kræver over alle deres investeringer i en fond.
Brug af denne 3.0x betyder, at exit-værdien af Instacart skal være $12,6 milliarder. Dette hjælper med at kompensere VC'erne for risici og illikviditet og sikrer også deres investorer et solidt afkast.
En enkel måde at sætte denne værdiansættelse på 12,6 milliarder dollars ind i kontekst er at se, hvordan sammenlignelige virksomheder i øjeblikket vurderes, hvorfra vi kan indsamle oplysninger om ordrer, omsætning og markedsstørrelse.
En måde at gøre dette på er at bruge en Price/Earnings-multipel (P/E), eller i dette tilfælde det omvendte:en Earnings/Price-multipel (E/P). Prisen er sat til 12,6 milliarder dollars, men hvad er den underforståede indtjening? Jeg henviser ikke til den nuværende indtjening, som sandsynligvis er negativ - i stedet ser vi på VC's exit, så om 5 til 8 år, hvor meget kan VC'erne få gennem salg eller børsnotering. Et godt udgangspunkt er værdiansættelsen af sammenlignelige virksomheder.
Desværre er nogle af de mest passende sammenligninger enten ikke offentlige (Fresh Direct) eller offentlige, men har endnu ikke indtjening (Blue Apron, Hello Fresh). Derudover er Instacart en blanding af købmand og en service, og deres konkurrenter omfatter både dagligvarebutikker med deres egne leveringstjenester og Amazons Prime Now-tjeneste. Amazons strategi lægger dog ikke vægt på indtjening og konkurrerer berømt i flere sektorer med varierende marginer. Derfor er Costco, som har den nærmeste købmandsmodel til Instacart, den bedste sammenligning.
Fra februar 2018 handler Costco, både en partner og en konkurrent til Instacart, til 30 gange lavere pris-til-indtjening med en markedsværdi på lidt mere end $80 milliarder. Dens virksomhedsværdi, som tager hensyn til gæld og minoritetsinteresser, er ens på 80,5 milliarder dollars. Som et ekstra referencepunkt handler S&P 500 i øjeblikket til 25x multiplum, så jeg giver en præmie til Instacart.
Jeg vil bruge dette som et afstigningspunkt ved at anvende 30x til Instacarts markedsværdi. Det indebærer en indtjening på 420 millioner dollars om året. Hvis vi bruger en række multipler, fra 20x-40x, ville indtjeningen være $630 millioner i den høje ende og $315 millioner i den lave ende.
Nu hvor jeg har et indtjeningsestimat, vil jeg gerne forstå, hvad det betyder for omsætningen. Ved at bruge en basisnettomargin på 2 % (som vi gjorde ovenfor) og 420 millioner dollars, ville de underforståede indtægter være 21 milliarder dollars. Tabellen nedenfor illustrerer flere scenarier med varierende nettomargener.
Mange gange har jeg set folk bruge simple vækstantagelser, men de sikrer ikke, at det resulterende tal er rimeligt. Hvis jeg for eksempel tog en startup, der er vokset 100 % i løbet af de seneste tre år og derefter antog, at denne sats fortsætter i de næste 10 år, kan det resulterende indtægtstal være fuldstændig urimeligt.
Lad os sige, at vores omsætningsestimat repræsenterer omsætningen for 2025, eller 8 år ude i fremtiden, når vi ønsker at afslutte. En Forbes-artikel anslåede Instacarts omsætning til $2 milliarder i slutningen af 2017. Lad os bruge disse $2 milliarder som vores nuværende (2017) base, så en indtægt på $21 milliarder ville indebære en sammensat årlig vækstrate (CAGR) på 34% gennem 2025, mens den høje -End 33,6 milliarder dollars omsætningsestimat ville svare til en 42% CAGR. For en startup er vækst som denne ret høj, men mulig. Amazons indtægter (som hovedsageligt var salg af bøger) voksede med 43 % CAGR fra 1998 til 2006.
Selvom væksttallene ser ret svære ud, er de små i forhold til det samlede dagligvaremarked. For eksempel havde Costco en samlet omsætning på næsten 130 milliarder dollars i året, der sluttede 3. september 2017, mens Kroger havde 119 milliarder dollars for de tolv måneder, der sluttede september 2017, mens Albertsons (som ejer Safeway) pralede med en omsætning på 60 milliarder dollars i 2017. , at $21 milliarder ville være mere end WholeFoods havde i 2017 ($16 milliarder) eller Supervalu ($12,5 milliarder for året, der sluttede 25. februar 2017)
Og vores estimat på $21 milliarder er en lille del af det potentielle marked for online bestilling. En nylig undersøgelse foretaget af Nielsen og Food Marketing Institute forudsiger, at online dagligvaresalg vil nå op på 100 milliarder dollars i 2025. I øjeblikket vurderer Nielsen, at de udgør 2% til 4,3% af det samlede dagligvaresalg eller 13-28 milliarder dollars. Instacarts 2 milliarder dollars i nuværende omsætning er kun 7-16% af det samlede online-købmandsmarked nu. Vores basiscase på 21 milliarder USD repræsenterer kun en markedsandel på 21 %, hvilket synes muligt. Grundlæggende har Instacart medvind, fordi væksten forventes at være så høj (22 % CAGR gennem 2025 ved at bruge midtpunktet for estimater af det nuværende onlinesalg ($20 milliarder).
Ser vi på det samlede transaktionsvolumen snarere end værdien, hvis vi antager, at hver ordre hos Instacart er $75 (som vi gjorde ovenfor), svarer $21 milliarder i omsætning til 280 millioner ordrer om året. I den højere ende ville 33,6 milliarder dollars i omsætning svare til 448 millioner ordrer.
I 2008 viste undersøgelser, at 32 millioner mennesker handlede i dagligvarebutikker om dagen. Mit høje estimat på 280 millioner ordrer svarer til, at 767.000 mennesker bestiller fra Instacart om dagen i stedet for at handle på egen hånd. Dette er kun 2,4 % af daglige kunder, hvilket giver mening.
Lad os nu kombinere enhedsøkonomien med værdiansættelsesmetrikken ovenfor for at se, hvordan den potentielle resultatopgørelse ser ud. I nedenstående tabel viser jeg, hvad de potentielle ordregebyrer og -udgifter er ved at bruge ordretallet på 280 millioner sammen med en nettomargin på 2%. En ting, dette viser, er, at der ikke er meget plads til andre omkostninger, hvis lønomkostningerne forbliver så høje (jeg antog 30 minutter pr. ordre til $10 i timen). Det giver lidt plads til markedsføring eller overhead.
Selvom virksomheden når skala med 280 millioner ordrer og $21 milliarder i omsætning, er virksomheden nødt til at opretholde streng omkostningskontrol for at nå en nettomargin på 2 % (ved at bruge ordrer som indtægter). Dette er ret stramt, hvilket kun efterlader 200 millioner dollars til ikke-arbejdsudgifter.
På nogle måder er det nemmere at se virksomheden nå deres omsætningstal (kun 20 % af markedet for online bestilling), end det er for dem at holde omkostningerne så lave. Selvfølgelig, hvis det kan styre lønomkostningerne mere, end vi forventer, så er der mere plads til udgifter (og overskud) længere nede i resultatopgørelsen.
Samlet set ser værdiansættelsen ud til at være mulig givet forventninger til væksten i online bestilling. Instacart har allerede set stor succes på grund af dens 2 milliarder dollars i omsætning og værdiansættelse på 4,2 milliarder dollars. Denne værdiansættelse er højere end Blue Apron (markedsværdi på $648 millioner) og Fresh Direct ($2,63 milliarder). Virksomheden er også indstillet på at ekspandere til 100 flere byer, hvilket skulle accelerere omsætningsvæksten. Det hjælper, at markedet er ret stort, med amerikanske dagligvareudgifter på i alt 600 milliarder dollars, og at venturekapitalister har været spændte på at investere i Blue Apron og Fresh Direct. Vi har også set betydelige investeringer fra Amazon i både fysiske butikker (Whole Foods) og i levering.
Det ser dog ud til, at det kan være svært at nå den nødvendige indtjening, selv hvis man antager en ganske lav margin. Jeg var overrasket over, hvor betydelige omkostningerne ved arbejdskraft er for indtjeningen, og hvor få penge der er tilbage til at støtte resten af operationerne. Arbejdsomkostninger kan koste $ 5 eller mere pr. ordre og vil sandsynligvis blive udsat for pres fra højere lønninger i økonomien. Siden finanskrisen har virksomheder som Instacart været afhængige af et stort antal mennesker, der har været arbejdsløse eller underbeskæftigede, men efterhånden som arbejdsmarkedet forbedres, kan de blive nødt til at fokusere mere på interne effektiviseringer. Jeg medtager dog et par forbehold nedenfor:
Ud fra denne evaluering blev jeg glædeligt overrasket over at finde ud af, at Instacarts værdiansættelse syntes opnåelig, især i lyset af de oppustede værdiansættelser og utilpashed, som Blue Apron og måltidssætindustrien for nylig har oplevet. Ovenstående analyse afslørede dog, at Instacart muligvis kæmper for at opretholde marginer på grund af høje lønomkostninger, et problem, som virksomheden godt forstår og forsøger at løse.
Samlet set kan vi ved at tage nogle få tal og anvende sunde fornuftsantagelser lære om effektiviteten af den underliggende forretningsmodel, drivkræfterne bag rentabiliteten, og hvor pressepunkterne findes. Både finansprofessionelle og virksomhedsejere kan drage fordel af denne øvelse, uanset om virksomheden rejser endnu en finansieringsrunde eller ønsker at udføre analyser af sine konkurrenter.
Offentliggørelse:Synspunkterne i artiklen er udelukkende forfatterens. Forfatteren har ikke modtaget og vil ikke modtage direkte eller indirekte kompensation til gengæld for at udtrykke specifikke anbefalinger eller synspunkter i denne rapport. Forskning bør ikke bruges eller stole på som investeringsrådgivning.
Forfatteren har ingen investeringer eller forretningsforbindelser med nogen af de virksomheder, der er nævnt i denne artikel.