2017 var et interessant år for venturekapital, med et sammenløb af begivenheder, der kunne ses som et skelsættende øjeblik for industrien. Nogle af disse, såsom fremkomsten af ICO'er, kan udløse en gradvis afbrydelse af industriens nuværende inkarnation.
Ved at tage disse temaer som tilblivelse for denne artikel og efter tidligere at have behandlet porteføljestrategien for VC, ønskede jeg at tage et kig på industriens problemer nu og give et syn på fremtiden for venturekapital.
I 2017 brugte jeg noget tid på at indsamle penge til en VC. Det er en meget vanskelig og uigennemsigtig proces, med blandede beskeder sendt fra begge sider. Ved at sætte denne oplevelse sammen med nogle af de bredere problemer, der er fremherskende i branchen, gav det mig nogle tanker om, hvordan industrien kan udvikle sig i retning af:
For at give nogle forslag til fremtiden skal vi først forstå nutiden. Til det kan jeg se, at der er fire fremherskende makrotrusler i øjeblikket på VC-markedet.
Venturekapitalafkast er træge, og nyere indeksdata fra Cambridge Associates viser, at aktivklassen i vid udstrækning klarer sig dårligere end offentlige markeder og private equity (figur 1), med tiårige afkast på under 15 %. I betragtning af, at et standardmål for afkast for en VC-fond bør være 20 %, kunne du se, hvordan LP'ers tålmodighed kunne testes ud fra denne konstante underperformance.
Som tidligere nævnt viser VC-afkast tendenser til at følge magtlovfordelinger, og på et indeksniveau bliver mestrenes "home run"-afkast således fortyndet af prætendenterne. Pitchbook-data (diagram 2) viser faktisk, at denne kløft mellem de bedste og resten bliver større over tid. En bekræftelse af synspunktet er, at når en fond bliver "succesfuld", accelererer dens formuer, efterhånden som den får adgang til de bedste tilbud, på grund af de positive signaler knyttet til en check fra denne fond.
Som et alternativt aktiv vil venturekapital altid være værd at overveje inden for diversificerede porteføljer. Faktisk viser data, at VC-afkast har en omvendt korrelation på 28% til offentlige markeder. Men for mig viser datatendenserne, at konstant svage afkast og den voksende ulighed mellem dem kan resultere i, at VC-industrien opdeles i to segmenter. For de bedste fonde vil det være business as usual, men for resten kan adgangen til kapital blive mindre, efterhånden som investorpessimismen stiger.
Exits er livsnerven i VC-markedet, hvilket gør det muligt for ledere at krystallisere papirgevinster og i sidste ende returnere indtægterne til LP'er. "Positive" exits kommer i form af børsnoteringer eller M&A, og det er manglen på førstnævnte, der holder VC-industrien tilbage (figur 3). Mediantiden for at forlade børsnoteringen for en venture-støttet startup er nu 8,2 år, og genopblussen af børsnoteringsmarkedet er tilsyneladende altid lige om hjørnet - uden det skal midlerne enten vente eller bede om en M&A-udfald. Da exittal forbliver statiske, og antallet af investeringer følger en opadgående tendens, er der nu 11,3 nye investeringer pr. exit (figur 4).
En tendens med længere beholdningsperioder for investeringer vil have negative konsekvenser for IRR-resultater og øget stress med at returnere investorkapital rettidigt. Der er ingen indikationer på, at IPO-exits vil stige, og det fremherskende tema er, at startups foretrækker at forblive private. Med store statslige formuefonde, der leverer kapital i form af børsnotering i senere runder, kunne det at forblive privat være et langt mere attraktivt forslag i forhold til distraktioner og afsløringer af offentlige markeder.
I 2017 kom nogle højprofilerede kulturelle spørgsmål i VC-industrien frem (f.eks. her, her og her). Et overordnet bindende tema hele vejen igennem var, hvordan VC-markedet positionerer sig som en gatekeeper i industrien – som en magtkanal, der kan afgøre virksomheders og iværksætteres skæbne med irrationelle og subjektive foranstaltninger. Social Impact-investorerne Mitch og Freada Kapor bemærkede, at de kulturelle normer i VC-industrien faktisk kunne være inkongruente i forhold til at finde overbevisende investeringer:
Mange VC'er vil ikke tage et bud fra en iværksætter, der ikke har en varm intro - en kendt af firmaet er nødt til at introducere iværksætteren. Dette udelukker alle former for talent fra folk, der ikke er i eksisterende sociale og professionelle netværk. Varme introer er i modsætning til meritokrati; det er, hvem du kender, der betyder noget, ikke værdien af din idé.
Med tilbageslag følger overvejelser, og det kan resultere i mindre – eller mere stringente – allokeringer af kapital til VC'er. Investorer kan undlade midler ved at investere direkte eller via andre kanaler, og startups kan selv se nærmere på de legitimationsoplysninger, de henter fra.
Indtil relativt for nylig, hvis en startup havde brug for en betydelig investering af kapital, ville dens eneste valg være venturekapitalfirmaer. Spol frem til 2018, og der er en række finansieringskilder, som iværksættere kan vælge imellem.
Andre investeringsinstitutter, der tidligere ville være passive LP'er i VC-fonde, investerer nu direkte. Også detailinvestorer har nu en del af handlingen – det, der startede med JOBS Act, førte til aktie-crowdfunding, og nu lever vi inden for ICO'ernes mani.
Nogle højdepunkter i øget investeringsaktivitet fra ikke-VC'er er:
Venturekapital står over for mere konkurrence om aftaler på grund af den øgede popularitet af disse andre kapitalkilder. En Preqin-undersøgelse fra 2017 bemærkede, at 49 % af VC-managere rapporterede et øget niveau af konkurrence om aftaler. Det er ikke længere en selvfølge, at en VC vil blive rullet ud på den røde løber til investeringsanmodninger.
Fremkomsten af gensidige fonde i 1990'erne og derefter online-mæglervirksomhed i 2000'erne bemyndigede personlige investorer til at tage ansvaret for deres egne aktieplaner. Gradvist skabte teknologien ressourcer, der i vid udstrækning tilbød den informerede investor chancen for lige vilkår i forhold til institutioner. Nu er 30 % af enkeltpersoner med høj nettoformue i USA selvstyrende investorer og er det hurtigst voksende segment.
VC-markedet udviser karakteristika, der tyder på, at dets adgang til information bliver demokratiseret på lignende måde. Mange af disse nye ressourcer er gratis og tilgængelige for alle; se for eksempel på udviklingen af "industriværktøjerne":
Der er åbnet op for, hvad der måske har været en uigennemsigtig og lukket VC-industri, hvilket igen har skabt en sundere konkurrence. For nye eller uprøvede VC'er vil den eneste fordel, de har i forhold til en ikke-ventureinvestor, være deres netværk og omdømme. Omdømme er afgørende, men som afkastet og sandsynligheden viser, er det svært at tjene det.
For de fleste gennemsnitlige/nye/ubeviste fonde, der bare spejder handler gennem kanaler, der er tilgængelige for alle, skal der stilles et spørgsmål fra investorernes perspektiv, om de vil betale dem 2 % administrationsgebyrer for fornøjelsen ved at gøre dette.
Jeg var involveret i et forsøg på at rejse en seed-stage-fond i Latinamerika, og alle de traditionelle LP-baser på familiekontorer mistede interessen for at investere i fonde. Dette skyldtes dels, at deres børn vendte tilbage fra gymnasiet bidt af VC-fejlen, men også på grund af en opfattelse af, at de bare kunne undgå at betale gebyr/bæreudgifter ved at følge runder, som de lokale VC-fonde var i gang med.
Levetiden for en venturekapitalfond og dens incitamentsstruktur kan være suboptimal set fra et investorperspektiv.
Venturekapitalinstrumenter er struktureret som lukkede fonde med en begrænset levetid, typisk højst ti år. Ved afslutning heraf skal der ske udlodninger til LP'er og fonden opsiges. Selvom exitprovenuet kan fordeles i form af aktier fra urealiserede investeringer, er det ikke ideelt, og midler skal have indløst eller afskrevet investeringer før fondens udløb.
Når vi henviser tilbage til afsnittet om exits, tager det længere tid, før investeringsafkastet er krystalliseret. Dette stiller GP over for situationer, hvor de er nødt til at overtale en investering i retning af en exit for at opfylde kapitaltilbagebetalingsforpligtelserne. Dette kan faktisk være suboptimalt for LP'erne eller iværksætterne, da investeringer kan blive udsolgt for tidligt (efterlader værdi på bordet) eller med rabat.
Større runde størrelser betyder nu større VC-fonde, hvilket betyder større administrationsgebyrer under "2 og 20"-modellen. Administrationsgebyrer er beregnet til at gøre det muligt for fonden at opretholde sig selv og betale for juridisk arbejde og dealflow-omkostninger. Imidlertid er VC-industrien i dens nuværende manifestation ikke skalerbar – aktiviteterne i en 10 millioner dollars fond vil være på samme måde som en fond på 100 millioner dollars, selvom sidstnævnte vil koste 1,8 millioner dollars ekstra i administrationsgebyrer om året.
Praktiserende læger bør kun være interesserede i deres medførte rentebonusser, men kulturen med større fondsstørrelser giver mere komfort fra administrationsgebyrer, hvilket måske ikke er optimalt set fra et incitamentsperspektiv. Diane Mulcahy opsummerer det meget direkte:
I betragtning af branchens vedvarende dårlige ydeevne er der mange VC'er, der ikke har modtaget en carry-check i et årti, eller hvis de er nyere i branchen, nogensinde. Disse VC'er lever udelukkende på gebyrstrømmen. Gebyrer, viser det sig, er livsnerven i VC-industrien, ikke de blockbuster-returneringer og -bære, som den traditionelle VC-fortælling antyder.
Det øgede udbud af kapital i startup-finansiering har rykket en smule i retning af iværksættere. Dette har givet dem indrømmelser med hensyn til styringen af deres virksomheder, såsom at opretholde mere kontrol på bestyrelsesniveau. Dette annullerer en af de værditilvækster, som VC'er typisk tilbyder, i form af stærke corporate governance-rådgivere. En af grundene til alt det drama, Uber oplevede i 2017, skyldtes til dels, at dens tidligere administrerende direktør fik en meget liberal regeringstid over bestyrelsen.
Der vil altid være efterspørgsel efter smarte penge, men fristelsen for mange til at lede efter nemme, passive penge bliver stærk. ICO'er er en fascinerende innovation, der er en egen artikel værdig, men mange af dem er simpelthen ikke passende brugssager af blockchains og bare skumle forsøg på at rejse hurtige kontanter uden at give egenkapital væk eller acceptere vilkår for ledelse.
ICO'er udgør en hård situation for venturekapitalister. Deltag i dem og legitimér en bevægelse hen imod token-baserede passive investeringer, der ikke gør dem anderledes end Joe Public, eller ignorer dem og modsige deres eksistens med at lede efter næste generations innovation.
På trods af øget adgang til information vil de bedste fonde og ventureanalytikere stadig bevare de immaterielle færdigheder til at kunne analysere brede dele af information og finde de bedste tilbud. En måde, hvorpå fremtidens VC-fond kunne skille sig ud, komme foran i køen på handler og være effektiv omkostningsmæssigt, ville være at bruge big data med større effekt. Dette er noget, der måske bliver hånet af purister, men en tandemtilgang af kvantitativ med kvalitativ beslutningstagning ville gøre det muligt for midler at opdage førende indikatorer hurtigere og afbøde skævheder.
Figur 6 nedenfor viser, hvad InReach Ventures opnåede ved at bruge proprietære maskinlæringsværktøjer til at opbygge dealflow i Europa. Inden for et år samlede den over 95.000 virksomheder, hvoraf 15.000 blev gennemgået og derefter 2.000 engageret. Det gav dem også mulighed for at se en skjult perle kaldet Oberlo, som senere blev erhvervet af Shopify.
Argumenter imod dette ville råbe "dette er en tilgang til kvantitet frem for kvalitet!" Men jeg synes, dette viser en interessant vinkel til at overvinde adfærdsmæssige skævheder og vise, hvordan VC-industrien kan skalere.
Social Capital har testet et initiativ, det kalder "kapital som en service", som har til formål at automatisere investeringspitch og beslutningsprocessen. Startups ansøger online og gennemgår udvælgelsestrin uden nogen menneskelig indblanding. Dets første resultater viste nogle interessante modstridende tendenser, der giver troværdighed til at give alle startups lige vilkår med et objektivt ikke-menneskeligt filter:
I vores pilot evaluerede vi næsten 3.000 virksomheder og forpligtede os til at finansiere flere dusin af dem, på tværs af 12 lande og mange sektorer, uden en eneste traditionel venture-pitch. Faktisk har den datadrevne tilgang i de fleste tilfælde givet os mulighed for at opnå overbevisning omkring en investeringsmulighed, før vi overhovedet har talt med grundlæggerne.
Jo tidligere du opdager og investerer i en startup med potentiale, jo bedre. Historisk set ville det betyde at lave et sæt små startinvesteringer og derefter følge vinderne i senere runder. Men efterhånden som investeringsrunder er blevet større, er begrebet "historisk frø" blevet til serie A, og nu ses pre-seed som vejen til at være den første institutionelle check i en virksomhed.
At være den første check er en af de bedste differentiatorer, som en aktiv VC-investor kan tage for at skille sig ud og overgå nyere, mindre erfarne investorer. En måde, hvorpå VC'er kan tage dette endnu længere, er at gå tilbage endnu tidligere, før pre-seed-runden... til før opstarten overhovedet er blevet født.
At finde inspirerende talenter, der endnu ikke har en idé, kan være en del af fremtiden for venturekapital. At tage en aktiepost i deres "fremtidige idé" ville være en måde at tilskynde råt talent til at gå væk med støtte til nogle økonomiske ressourcer og se, hvad de finder på.
Menneskeligt talent ses jævnligt som kerneingrediensen i succes i en startup, der afløser forretningsidéen. En Gallup-undersøgelse hævdede, at meget talentfulde iværksættere overgår deres kammerater i år-til-år vækst i overskud med 22 %. At finde og forbinde talent går ikke ubemærket hen, VC Mark Suster definerer sit job som værende "chefpsykologen" og hævder, at:
Vi formodes at være gode dommere om, hvilke iværksættere og ledere, der både har de mest kloge ideer og de rigtige færdigheder til at udføre transformationsting mod alle odds.
Virksomhedsbyggere har fulgt denne stil til en vis grad, men det store talent, de har, er aldrig de "sande" ejere af deres virksomhed, fordi de er lønmodtagere med reduceret aktieejerskab. At opdage talent er, hvad VC'er er bedst til, og de bør gå til talentets habitat og komme i øret, før de overhovedet har en idé.
Den typiske VC LLC-model har eksisteret i årevis, og bevægelser for at ændre den kunne afstemme interesser tydeligere mellem investorer og ledelsesteamet.
I 2017, da jeg var involveret i en VC-fonds anden fundraiser, stod vi over for to problemer:Emerging Market-paradokset med langsomme exits og alt for forsigtige investorer. To sådanne ideer, som vi kom med for at afbøde dem, gav mig indsigt i, hvordan fonde kunne anvende bedre strukturer til at afstemme interesser.
Oplever en genopblussen i popularitet inden for private equity-kredse, stedsegrønne strukturer tager form af at have "uendelig kapital" gennem investorer, der køber aktier i et holdingselskab. Ledelsesteamet investerer dem derefter, når og som de finder det passende. Berkshire Hathaway viser et berømt eksempel på denne model.
En stedsegrøn fond giver ledelsesteamet fordelene ved ikke at have nogen tidsmæssige begrænsninger og være i stand til at holde investeringer så længe det er optimalt nødvendigt (figur 1).
Indtægter fra investeringsexits kan også geninvesteres tilbage i nye aftaler og give mulighed for at opstå et ægte arveselskab. At drive fonden mere som en vedvarende bekymring giver også mulighed for mere forsigtighed med hensyn til omkostninger, færre fundraising-distraktioner og fleksibilitet til at afvige opportunistisk fra en fast investeringsafhandling.
Det lyder godt, ikke? Den eneste ulempe ved denne utopi er at overbevise investorer om at skille sig af med penge til et illikvidt holdingselskab med potentielt meget lange udbetalingstider. Men når du tænker på, hvordan LP'er konstant investerer i VC, tager overskud og investerer igen, kunne en evergreen være mere en renere og langsigtet forpligtelse til aktivklassen.
ICO-dillen har set forslag til VC "token"-midler, der skal rejses på en stedsegrøn måde. Dette er dog en unødvendig og potentielt tåbelig bestræbelse - der er ikke behov for, at en VC-fond skal bygges på en blockchain. Token-indehavere ville ikke have kontrol over deres investering, størstedelen af fordelene ville ligge hos forvalteren, og sekundære markeder ville være utroligt illikvide.
Dette er en grim (for den praktiserende læge), men meget ren form for venturekapital, hvor en leder spejder efter handler og derefter præsenterer dem for en investorbase, som kan vælge, om han vil investere eller ej. Ved at allokere midler til en pantefond (en forpligtelse til at investere), har forvalteren sikkerhed for, at kapitalen er på plads og klar til at blive allokeret, hvis det er relevant.
Dette kan ses som grimt på grund af det faktum, at aftaler kan gå tabt på grund af holdups og indsamling til godkendelse. Det ses også som uønsket for lederen på grund af usikkerhed med hensyn til honorarer til at dække deres udgifter i de formative faser.
Jeg tror, at den slags arrangementer vil komme tilbage på mode på grund af deres klare interessesammenhæng. VC har et fremragende carry-incitament, da de vil tjene per-deal carry, og de behøver ikke at bekymre sig om et kollektivt fondsliv. Investorerne får også et element af kontrol over, hvad de investerer i og bliver udgiftsført - det giver dem også mere involvering af at være "med i spillet" fra beslutningen om aftaleudvælgelse. Jeg kan se, at dette er en nødvendig vej for nye VC'er at tage for at bevise deres værd, på samme måde som søgemidler, der følger en lignende opt-in-out-tilgang.
At tilbyde platformtjenester har været en måde, hvorpå VC'er har forsøgt at forbedre deres omdømme og få positiv indflydelse på deres investeringer uden for bestyrelseslokalet. En typisk leg er at have en intern ekspert klar til at hjælpe porteføljevirksomheder med aktiviteter såsom menneskelige ressourcer og marketing.
For store fonde, såsom a16z, viser dette sig at være et aktiv, hvilket styrker deres kvalitet af investeringsovervågning og adgang til dealflow. For mindre virksomheder er det mere problematisk at allokere budgettet til dette. Når du investerer i en virksomhed, giver du dem de økonomiske ressourcer til at gå ud og forbedre deres organisation. At give dem intensive efterbehandlingstjenester kan skabe selvtilfredshed, distrahere dem og sløre deres dømmekraft. Dette øges i omfang, hvis andre investorer i samme virksomhed tilbyder lignende fordele.
Men med mere varierede kapitalforsyningskilder, uden for stærke styringsevner, er platformtjenester en af de eneste stærke differentiatorer, VC'er kan tilbyde startups. Så hvad gør de ubeviste midler?
Der er andre måder, hvorpå midler kan tilføje værdi til iværksætterøkosystemet, for gensidigt at forbedre omdømmet. For at sætte det i perspektiv, hvis vi ser på et kort over iværksætterøkosystemet, optager investorer kun to dele af det.
At vurdere årsagerne til, hvorfor startups mislykkes, ja, kapital er vigtig, men der er en række problemer, som iværksættere står over for i deres spirende virksomhedsliv. Udbygning af en bredere og slankere rækkevidde af platformtjenester i hele økosystemet er en måde for fonde at udvide deres netværk, omdømme og chancer for succes. Dette behøver ikke at komme i form af medarbejderantal, men blot mere opsøgende og indsats i de indirekte kanaler, der påvirker porteføljens formuer. Går man tilbage til at bruge data mere strategisk, kunne maskiner levere en platformstjeneste uden behov for personale. SignalFire bruger teknologi til at gennemsøge beskæftigelsesdata for at hjælpe sine porteføljevirksomheder
I Louis Coppeys artikel taler han om, at a16z har en vision om at kurere et bredt netværk af rådgivere, der kan assistere virtuelt – det er noget små fonde også kan gøre, da det er langt mindre kapital- eller menneskeintensivt.
Platformen behøver ikke nødvendigvis at være direkte leveret af fonden – den kan stimuleres på porteføljeniveau. Jeg har set Slack-grupper af porteføljevirksomheder, hvor de opfordres til at hjælpe hinanden, men bidrag kan ofte være skæve i overensstemmelse med hver enkelt virksomheds formuer. At tilbyde et mere holistisk håndgribeligt incitament, såsom en del af carry til alle porteføljestiftere, kunne være en måde at stimulere kohorter til at skabe deres egne platforme uden fysiske indgreb fra VC, og dermed sætte VC i stand til at fokusere på bredere markedsinitiativer.
Trods mellemstore afkast er venturekapital fortsat en glamourøs industri. For mange tilbyder det skæringspunktet mellem indgåelse af finansielle aftaler og evnen til at foretage håndgribelige og positive indgreb efter investering.
Væksten i popularitet af VC-industrien har set ny finansieringskonkurrence dukke op, og adfærdspræferencer ændres, hvilket kan være uoverensstemmende med den traditionelle model for risikovillig kapital. Jeg siger ikke, at industrien overhovedet kommer til at dø ud – i stedet for blot at argumentere for, at visse ændringer kunne foretages for at sikre, at LP'er får en god handel, og VC'er udnytter deres talenter på en optimal måde.
Min vision for fremtiden for "resten af flokken" er, at en kombination af følgende vil ske:
Fremkomsten af ICO'er kunne fungere som katalysatoren for denne ændring, og jeg håber, at VC bevarer sin relevans. Det, der gør det nu til et vigtigt tidspunkt at handle på, er, at VC'ers formuer vil være knyttet til ICO-markedet, og gennem en misforståelse af forening vil VC'er blive tjæret med den samme børste af alle skandaler, der opstår som følge af dem.