I en CEOs professionelle liv kan en fusion eller opkøb være en af de mest spændende begivenheder, der finder sted, hvis ikke toppen af ens karriere. M&A-aftaler er overskrifter, der kan få virksomhederne til at nå niveauer, som organisk vækst alene ellers aldrig ville have været i stand til at nå. Men som mange undersøgelser viser, går M&A-aftaler ofte ikke helt ud, som de var planlagt. En nylig undersøgelse foretaget af S&P Global Market Intelligence viste for eksempel, at aktiekurserne for virksomheder i Russell 3000-indekset, der havde købt en virksomhed mellem januar 2001 og august 2017, havde en tendens til at klare sig dårligere end det bredere indeks. Hvad angår årsagerne til denne skuffende præstation, fandt den samme undersøgelse, at i forhold til peer-gruppen havde de opkøbende virksomheder en tendens til at falde, og det samme gjorde afkastet af kapital og egenkapital. Indtjening pr. aktie voksede også mindre hurtigt, og tallene for gæld og renteudgifter havde en tendens til at stige.
I løbet af mine to årtier som M&A-praktiserende virksomhed i private equity-, venturekapital- og virksomhedsroller har jeg arbejdet på nok aftaler til at vide, hvorfor ovenstående sker, og det kommer som regel ned til en simpel kendsgerning. De fleste virksomheder nærmer sig M&A-aftaler forkert, idet de tror, at det blot er en øvelse med at blive enige om en pris mellem begge parter. Hvad de ikke forstår, er, at der er en videnskab i at lave M&A-aftaler, som ofte gør forskellen mellem, om en aftale er vellykket og ikke.
Formålet med dette indlæg er at fremhæve tre vigtige måder, hvorpå virksomheder bedre kan forberede og udføre M&A-transaktioner for at maksimere deres chancer for succes.
I løbet af 20 års arbejde med M&A-aftaler har jeg hørt følgende sætning fra både købere og sælgere alt for mange gange:“Javier, tak fordi du fik aftalt købsprisen og ordliste, lad os sende det til advokater til at skrive det på skrift og kalde det en dag.” Eller endnu mere bekymrende, "Disse kontrakter er en labyrint af mumbo-jumbo, som jeg er ligeglad med, forholdet er det, der betyder noget". M&A-forhandlingsprocessen opfattes ofte forkert som blot en proces, hvor man indgår en aftale om købsprisen, og glemmer den lige så vigtige risikoallokeringsøvelse, som finder sted i forhandlingen af endelige kontrakter. Nogle markedsdeltagere har ikke været igennem en dårlig oplevelse (f.eks. når målfirmaet ikke er, hvad det skulle være), i en M&A-transaktion og mangler derfor den stiltiende viden om vigtigheden af at have velforhandlede endelige kontrakter. Dette er ofte forskellen mellem at miste al risikoen kapital eller at inddrive 80 % eller 90 % af den.
Den juridiske ramme skaber den strukturelle bygning af forhandlingsprocessen og tjener fire hovedformål:(1) mindes i detaljeret juridisk sproglig forretningsforståelse mellem parterne, (2) alloker risici, (3) indsamler flere oplysninger og (4) sæt ud af konsekvenserne for hver part, når det går galt.
Den retlige ramme kan opdeles i to hovedfaser:den første fase omfatter hensigtserklæringen (LOI) (også kaldet et term Sheet eller Memorandum of Understanding), og den anden fase omfatter de endelige kontrakter og due diligence-processen, som har til formål at transformere data til efterretninger for at guide forhandlingsprocessen.
Før de når frem til hensigtserklæringen, har de to sider kun lidt at vise end en grad af overbevisning om, at den potentielle transaktion opfylder deres respektive strategiske mål og en vis fornemmelse af niveauet af kemi mellem ledelsesteamene. Formålet med LOI er at fastsætte de vigtigste vilkår for aftalen:prisen, betalingsformen og strukturen. Det tjener også som et middel til at bekræfte forståelsen, udtrykke forpligtelse til transaktionen og sætte grundreglerne for fremtidige forhandlinger. Mens praktiserende læger i nogle tilfælde vælger at springe denne fase over og gå direkte ind i fase II med den begrundelse, at det sparer tid og omkostninger, anbefaler jeg altid at tage tid og kræfter på at udarbejde og forhandle et LOI for at sikre, at der er enighed om de vigtigste vilkår, før du dykker ned i den langvarige og dyre proces med at udføre due diligence og forhandle endelige kontrakter.
Hvordan LOI forhandles har betydelige konsekvenser for købere og sælgere. Især risikerer sælgere at efterlade væsentlig økonomisk værdi på bordet og gå på kompromis med strategiske aftalevilkår, hvorimod købere kan låse sig fast i positioner, der skal vendes i fase II, og udsætte sig selv for juridiske risici, der kan forhindre dem i at gå væk fra handlen. Derfor bør parterne søge ekspertrådgivning om forhandling og udarbejdelse af LOI'er.
En typisk LOI for et mellemmarkedsfirma vil ligne dette:
Brugen af forhandlingsmæssig gearing i forskellige faser af aftalen for at øge forhandlingsstyrken er et perfekt eksempel på, hvordan ekspertrådgivning sikrer effektive forhandlinger. Et nøglepunkt ved forhandling af en LOI er at forstå, hvordan forhandlingskraften skifter, efterhånden som aftalecyklussen bevæger sig. Sælgeren opnår den maksimale gearing lige når LOI forhandles, da de kan udnytte den konkurrencespænding, der skabes ved at have mange købere interesserede. Fra det tidspunkt i handlecyklussen falder sælgers gearing, mens købers gearing stiger. Efter at LOI er blevet underskrevet, vil sælgeren typisk være i eksklusive forhandlinger med én køber (eller højst to), hvilket mindsker konkurrencespændingen nævnt ovenfor. Derudover kan der med tiden opstå en eller flere af disse omstændigheder:(1) indholdet og vilkårene i LOI kan blive lækket, hvilket potentielt kan forårsage flere komplikationer (f.eks. kan medarbejdere blive nervøse og begynde at søge andre job eller kunder kan blive bekymret for, om den nye ejer vil hæve priserne eller undlade at levere det samme serviceniveau, hvilket kan få dem til at lede efter en anden udbyder), (2) en sælger kan også blive følelsesmæssigt knyttet til ideen om salget og begynde at tænke om måder at bruge eller investere provenuet på, eller, hvis de er ejerledere, gå videre til andre aktiviteter (inklusive pensionering). Alle disse omstændigheder reducerer sælgerens gearing, da det gør det sværere for en sælger at modstå krav fra køberen, efter at LOI er underskrevet. Udtrykket "at blive gift med aftalen" er passende.
Praktiserende læger har unik indsigt i, hvordan løftestangen skifter på hvert trin i forhandlingsprocessen og bruger denne indsigt til at opnå det bedst mulige resultat. For eksempel bør købere forsøge at holde LOI kort og mere generel og udsætte forhandling af nøglespørgsmål i den endelige kontraktfase, hvor deres gearingsniveau er steget. Omvendt bør sælgere forsøge at have LOI'en så detaljeret og omfattende som muligt, så den drager fordel af sine optimale forhandlingspositioner. Nedenfor viser vi, hvordan sælgers gearing skifter i hver fase af handlen:
I modsætning til LOI, som for det meste er ikke-bindende, er endelige kontrakter bindende og angiver alle de detaljer, der er relevante for at fuldføre handlen. De endelige kontrakter tjener to vitale formål:(1) det hjælper med at indhente yderligere information og allokerer risikoeksponering og (2) former parternes adfærd under og efter transaktionen.
Nedenfor er et eksempel på ordlyden for to af de mest typiske garantier relateret til retssager og regnskaber, og også et sæt typiske covenants:
Et af de mest undervurderede aspekter af M&A-forhandlinger vedrører den taktik og strategi, som interessenterne bruger. Jeg hører ofte autoritative akronymer som BATNA eller ZOPA som værktøjer til at navigere i forhandlingsprocessen. Det er begreber baseret på den præmis, at mennesker er rationelle aktører, hvilket dog ikke er virkeligheden. Et eksempel, der kommer til at tænke på, var i den tidlige fase af en LOI-forhandling. Jeg havde e-mailet et detaljeret åbningsbud, som i det mindste var et markedstilbud. For at vise mit engagement foreslog jeg et personligt møde for at få sælgers svar og kontra. Rammerne var et indelukket, stort mødelokale ved et langbord med hele ledelsesteamet fra begge sider. Efter en kort introduktionsrunde sagde sælgers administrerende direktør, efter at have stirret stille på mig i tredive sekunder:"Javier tilbuddet er billigt, og du er billigt." ”
Dette eksempel, selvom det er lidt ekstremt, illustrerer min stærke overbevisning om, at det, der driver vores beslutninger og adfærd, er en usynlig grundimpuls, formet af vores dybt forankrede vaner, frygt, behov, opfattelser og ønsker. I eksemplet ovenfor havde sælgers administrerende direktør en grundlæggende impuls til at knuse den, der var imod ham, baseret på den opfattelse, at det var måden at håndtere modstanden på, selvom det betyder at miste et perfekt attraktivt tilbud.
Forhandlingsteori har udviklet sig gennem årene, den første tankegang har sin begyndelse i 1979 med dannelsen af Harvard Negotiation Project. To år senere udkom Roger Fisher og William Ury – medstiftere af projektet – med bogen Getting to Yes , som blev til bibelen for forhandlingspraksis. I deres arbejde var kerneantagelsen, at den følelsesmæssige hjerne (eller den grundlæggende impuls, som jeg kan lide at definere det) kunne overvindes gennem en mere rationel, fælles problemløsnings-tankegang. Deres system var enkelt og nemt at følge med fire basislejere:(1) adskille personens grundlæggende impuls fra problemet, (2) fokusere på den anden sides interesser frem for deres position, (3) arbejde i samarbejde for at finde vinde- vinde muligheder, og (4) etablere aftalte standarder for at evaluere disse mulige løsninger.
Udøvere var nødt til at antage, at vi er "rationelle aktører", så i forhandlingsprocessen antog man, at den anden side handlede rationelt og egoistisk i forsøget på at maksimere sin position, målet var at finde ud af, hvordan man reagerer i forskellige scenarier for at maksimere ens egen værdi.
En anden tankegang opstod ved University of Chicago i og omkring samme tid, hvor økonomen Amos Tevesky og psykologen Daniel Kahneman antog, at mennesker er "irrationelle udyr" snarere end rationelle aktører. De konkluderede, at et centralt kendetegn ved den menneskelige tilstand er, at vi alle lider af kognitiv bias, som er ubevidste og irrationelle hjerneprocesser, der forvrænger den måde, vi ser verden på. Kahneman illustrerede al sin forskning i bestselleren Thinking, Fast and Slow fra 2011, hvor han erklærede, at mennesket har to tankesystemer:System 1, vores grundlæggende impuls, som er instinktiv, følelsesmæssig, irrationel, og System 2, som er bevidst og logisk. Han konkluderede, at System 1 guider og styrer System 2.
Jeg er en fast abonnent på den anden tankegang. Jeg nåede frem til denne overbevisning ad to forskellige veje:For det første har jeg i løbet af mine 15 års erfaring med at forhandle aftaler igen og igen set beviser på, at den grundlæggende impuls tilsidesætter rationel adfærd. For det andet har jeg gennem de sidste 10 år undersøgt, hvordan mit eget sind fungerer gennem kontemplative praksisser, som har forstærket min tro på, at grundlæggende impulser driver, hvordan virkeligheden opfattes, hvilket igen former, hvordan beslutninger træffes.
Så hvis man tror, at din modpart i en forhandling er et "irrationelt udyr", hvad i alverden kan du gøre? I dette afsnit tilbyder jeg seks praktiske taktikker, hvis hovedformål er at neutralisere negative grundlæggende impulser og udnytte de positive for at øge sandsynligheden for, at modparten accepterer dine forespørgsler. Jeg beskriver hver taktik og et eksempel fra det virkelige liv for at illustrere brugen af det:
Observer og forstå vanemæssige tendenser:Mens adfærd er svær at forudsige, er vaner meget forudsigelige, da mennesker er "vanedyr". I løbet af de første dage af forhandlingerne skal du observere din modparts sædvanlige tendenser, så du kan udnytte denne indsigt til din fordel.
For eksempel observerede jeg i en nylig transaktion, at hovedforhandleren (sælgers administrerende direktør, i dette tilfælde) på den anden side havde følgende sædvanlige adfærd:under gruppeforhandlinger, hvor advokater og andre medlemmer af hans ledelsesteam var til stede, tog han en meget hård linje og sjældent kompromitteret; men i privat en-til-en samtale med mig var han mere åben og villig til at gå på kompromis. Uden tvivl var dette et eksempel på, hvordan den grundlæggende impuls, i dette tilfælde, behovet for at bevare selvværd (eller "ansigt") foran sit eget ledelsesteam, drev denne vane. Bevæbnet med denne indsigt ændrede jeg processen og gennemførte alle forhandlingerne på en-til-en-basis, hvilket accelererede fremskridt ved at neutralisere denne særlige grundlæggende impuls.
Brug selve forhandlingsprocessen som en systematisk efterretningsøvelse:observer, hvordan modparten reagerer og modarbejder de indledende vilkår og de efterfølgende ændringer, efterhånden som processen skrider frem. Dette er den bedste måde at udvinde indsigten i, hvad der virkelig betyder noget, dvs. hans/hendes afvejninger. Den grundlæggende impuls, der kommer i vejen, i dette tilfælde, er frygten for at blive udnyttet, hvis modparten "ved for meget", hvilket så begrænser den information, der deles mellem parterne. Denne taktik genkender problemet og finder en alternativ teknik til at afdække, hvad der betyder noget for den anden side ved hjælp af selve forhandlingsprocessen.
For eksempel, mod slutningen af forhandlingsprocessen i en aftale, afdækkede vi gennem due diligence, at en vigtig indtægtsproducent for målfirmaet og en nøglekomponent i vores prognose var i fare. Bevæbnet med denne nye information gik vi tilbage til målet for at lade dem vide, at vi sænkede prisen. Målet forstod (se afsnit nedenfor), men gav os ingen indikation af, hvilket element af købsprisen (i dette tilfælde var købsprisen meget struktureret), han havde fleksibilitet. Som et resultat brugte vi denne taktik og ændrede et element ad gangen, indtil vi nåede til det, som målet havde fleksibilitet på.
Undersøg omhyggeligt den form og kanal, der bruges til at præsentere forslag og tællere:den måde, forslaget præsenteres på, har en vigtig effekt på, hvordan det opfattes og som resultat på resultatet; derfor er omhyggelig planlægning og udførelse nødvendig.
Ved at bruge det samme eksempel ovenfor overvejede jeg omhyggeligt, hvilken form og kanal jeg skulle bruge for at levere nyheden til målfirmaet om, at vi sænkede købsprisen. For det første, i stedet for at have en gruppeindstilling, bad jeg hovedforhandleren om at mødes privat for at "vedligeholde ansigtet". Med hensyn til formen åbnede jeg samtalen med at forklare meget detaljeret, hvad vi har fundet, og mindede ham om, at netop denne klient var på hans ledelsesprognose. Derefter stillede jeg spørgsmålet for at appellere til hans følelse af retfærdighed, "John, denne nye information gør pengestrømmene forbundet med denne klient meget mere usikre. Skal jeg lade prisen være den samme?”
Sig aldrig "nej" med det samme, selvom spørgsmålet er urimeligt, erstat det i stedet med "lad mig se, hvad jeg kan gøre":at opbygge en følelse af tillid og empati er bydende nødvendigt i disse lange forhandlingsprocesser. Den grundlæggende impuls på spil, i dette tilfælde, er den universelt anvendelige præmis, at mennesker ønsker at føle sig hørt og accepteret. Denne taktik efterlader et følelsesmæssigt aftryk i din modparts hjerne, at du er forpligtet til at få tingene til at fungere, og at du forstår, hvordan det er at være i deres sko.
For eksempel, i en anden aftale, forhandlede jeg med et målfirma med fire forskellige partnere, som alle havde meget forskellige perspektiver. Som et resultat blev deres positioner ved med at ændre sig, hvilket betød, at de skulle forhandle de samme vilkår flere gange. Da ændringerne blev ved med at komme, lyttede jeg altid og tog spørgsmålet om at overveje det væk. Alle fire partnere kommenterede efter aftalens indgåelse, at selvom forhandlingerne var hårde, følte de sig altid hørt og forstået, selvom det endelige svar var nej, hvilket igen øgede deres vilje til at gå på kompromis.
Foretag forhandlinger med flere emner:Forsøg at forhandle flere emner samtidigt og som en pakke i stedet for at udføre en forhandlingsproces med ét spørgsmål ad gangen. Dette forstærker følelsen af retfærdighed og lighed, da både køber og sælger giver efter, men også vinder.
Endelig har en tredje afgørende måde at maksimere chancerne for succes i en M&A-aftale på to simple, men ofte glemte punkter:forberedelse og ledelse. En konsekvent, disciplineret investeringsproces er en drivkraft for gode resultater og en mulighed for god dømmekraft i beslutningstagning. Det hjælper især med at undgå handlevanvid og sikre ensartet analytisk stringens.
Når det kommer til forberedelse, er de vigtigste måder at være klar til drejningerne i en meget intens forhandlingsproces ved at (a) indsamle information om modparten og (b) have en sund vurderingsanalyse på plads. Følgende er fem praktiske gøremål, der bør gå forud for enhver forhandlingsproces:
Forhandlingsprocessen er lang og kræver en stor mængde informationsudveksling. At have en proces til at udveksle information og lette beslutningstagning er afgørende. Følgende fire taktikker letter en velafviklet proces:
Udvikl en problemliste for at udtrække de vigtigste problemer, der opstår fra de endelige kontrakter. Disse lister skal bruges som grundlag for forhandlingsmøderne for at sikre, at holdningerne er klart beskrevet og aftalerne mindesmærket. Problemlisten bruges også til at registrere historien om et bestemt udtryk, så man kan se hele forhandlingsprocessen for hver periode. Denne liste skal vise spørgsmålet, sælgerens position, køberens position og eventuelle noter. Nedenfor viser vi et eksempel på en del af en problemliste:
I begyndelsen af denne artikel nævnte jeg, hvordan et stort flertal af M&A-aftaler ikke ender med at fungere som planlagt. Faktisk er det nok en underdrivelse. En undersøgelse foretaget af konsulentfirmaet LEK af 2.500 aftaler viste, at mere end 60 % af disse faktisk ødelagde aktionærværdi.
Men selvom overfloden af eksempler på mislykkede M&A-aftaler kan afskrække dig fra at følge en sådan vej, tror jeg, det ville være en forkert konklusion at drage. Faktisk er der tilsvarende mange eksempler på virksomheder, som gennem M&A har opnået en enorm succes. Et sådant firma er Disney. I de sidste årtier har Disney afsluttet adskillige opkøb (faktisk siden 1993 har det foretaget 12 opkøb), hvoraf de mest profilerede er:opkøbet af Pixar i 2006, opkøbet af Marvel i 2009, opkøbet af Lucas Films i 2012, og senest er måske ved at købe 21st Century Fox.
Efter at have foretaget så mange opkøb, og efter at have set sandsynligheden for fiasko nævnt ovenfor, skulle man tro, at chancerne for et mislykket Disney-opkøb ville være ret høje. Nå, du tager fejl. I næsten alle Disneys handler har virksomheden formået at udvinde betydelig værdi fra de opkøbte virksomheder, og faktisk kan seks af dets største otte opkøb betragtes som store succeser. Så meget, at Disneys markedsværdi er tredoblet i løbet af et årti, en præstation, der kun er genert af Googles moderselskab, Alphabet.
Disneys historie med konsekvent succesfulde opkøb illustrerer pointen meget tydeligt:M&A er ikke bare en kunst, det er også en videnskab. Når det mestres og udføres korrekt, kan det frigøre en enorm værdi for aktionærerne. Ved effektivt at styre din risiko gennem de juridiske rammer, ved at planlægge din forhandlingstaktik og strategi og ved at forberede og administrere M&A-processen effektivt, kan du maksimere dine chancer for succes i en M&A-begivenhed og tage din virksomhed til næste niveau.