I en nylig artikel profilerede Toptal Finance Expert Orinola Gbadebo-Smith et interessant middel for potentielle iværksættere til at forfølge en iværksættervej:søge midler. Som en kort påmindelse er søgefonde "et investeringsmiddel, der er etableret for at huse en bundet pulje af kapital, der er rejst til at støtte en eller et par iværksættere i deres søgen efter, erhvervelse af og drift frem til afslutning af en enkelt, privatejet virksomhed. ”
Oris artikel tog iværksætterens perspektiv og gjorde et fantastisk stykke arbejde med at gennemgå modellens virkemåde og fordele og ulemper ved at gå ned ad søgefondsruten kontra den mere velkendte startup-rute. For håbefulde iværksættere, der mangler en idé og måske ikke har helt det samme niveau af risikovillighed, som startup-stiftere har, er en søgefond en glimrende måde at forfølge iværksætterdrømmen på.
Men som med startups spiller investorer en vigtig rolle i søgefondsmodellen. Faktisk er den vigtigste skelnen mellem søgefondsmodellen og en ufinansieret søgning efter en virksomhed at købe netop støtten fra investorer i søgefasen. Men til dette formål er det ikke så let at overbevise investorer om at give dig en halv million dollars til at betale dig selv en løn, mens du søger efter en virksomhed.
Motivationen for denne artikel er at supplere Oris artikel, som er skrevet fra iværksætterens perspektiv, ved at se på denne aktivklasse fra investorernes perspektiv. På trods af en betydelig stigning i aktiviteten i de seneste år, er søgefonde stadig en relativt ukendt aktivklasse. Få investorer har hørt om dem, og endnu færre har investeret i dem. Men et nærmere kig på dette opkøbsmiddel tyder på, at søgefonde uden tvivl er en af de mest spændende aktivklasser inden for private equity i dag .
Af de fire trin i søgefondsmodellen, der er skitseret i Oris artikel, kan investorer sætte kapital i arbejde i trin et til tre:søgekapitalen, opkøbsfinansieringen og yderligere investeringsmuligheder i virksomhedens driftsfase.
Formålet med søgekapitalen er at finansiere en søgning på op til 24 måneder for en virksomhed at købe. Anvendelsen af midler af søgekapitalen vil afhænge af den pågældende søgefonds særlige forhold, men nedenstående tabel giver et generelt overblik over de typer omkostninger, der påløber i denne fase (bemærk venligst, at de vejledende tal nedenfor er for en solo- søger).
Som nævnt vil det nøjagtige beløb, der indsamles, afhænge af de særlige omstændigheder for den pågældende søgefond, men generelt set har tallene en tendens til at ligge inden for et interval på $350.000 til $500.000. Tabellen nedenfor giver en oversigt over de indsamlede beløb og andre relevante målinger for søgefasen i de sidste par år.
Juridisk bliver søgefonden næsten altid struktureret som et Limited Liability Company (LLC). Det betyder, at investorer køber enheder af LLC (i modsætning til aktier/værdipapirer, som det er tilfældet med et C-Corp), når de vælger at investere i søgefonden. Størrelsen på enhederne er op til den, der søger, at definere, men typisk målretter søgerne sig mod 10 til 20 investorer, hvilket betyder, at enhederne skal dimensioneres i overensstemmelse hermed (typisk $35.000-$50.000. N.B. Investorer kan også købe halve enheder i stedet for hele enheder).
Investorer får to vigtige fordele for deres deltagelse i søgekapitalen:
Især den første klausul er en meget vigtig fordel for søgefondsinvestorer, da den giver mulighed for prøv-inden-du-køber en situation, hvor investorer virkelig kan lægge vægt på kvaliteten af søgerens kvalitet forud for finansieringsrunden for opkøb.
Forudsat at søgningen er en succes, og et acceptabelt mål er identificeret, fortsætter søgeren til en detaljeret omhu og forhandlingsfase, som forhåbentlig resulterer i et formelt opkøbstilbud til virksomheden. Opkøbskapitalpakken skal være på plads forud for opkøbstilbuddet, og her kommer investorerne igen ind i billedet.
For at få en idé om investeringsstørrelsen er det ofte nævnte benchmark at målrette mod virksomheder med $10 til 30 millioner dollars i omsætning og EBITDA større end $1,5 millioner. Når det er sagt, viser købsprisstatistikker, at gennemsnitlige tilbudsstørrelser normalt er mindre, og trender mod den nedre ende af dette interval (og nogle gange endda under). De fleste søgefonde erhverver virksomheder for omkring 10 millioner USD i værdi.
Anskaffelseskapitalen kan komme fra en række forskellige kilder. Bankgæld er en oplagt kilde, ligesom andre specialiserede udbydere af finansiering, såsom mezzanin-gældsfonde. En anden almindeligt anvendt finansieringskilde er sælgerfinansiering, hvilket simpelt forklaret betyder, at sælgeren accepterer at blive betalt ved at bruge virksomhedens fremtidige pengestrømme (f.eks. en earnout). Men selvfølgelig er en vigtig kapitalkilde til opkøbet investoregenkapital, normalt leveret af de samme investorer, som investerede i søgekapitalen (i betragtning af deres forkøbsret). Det sker, at indledende investorer beslutter ikke at følge med (en nylig artikel fra Wharton nævnte, at 10 % af investorerne ikke følger med), og i disse tilfælde kan aktiegabet blive lukket af nye investorer.
Investor egenkapitalen kan struktureres på en række forskellige måder, men vil oftest blive stillet til rådighed i form af foretrukken egenkapital . Foretrukken egenkapital i sig selv kan komme i mange variationer, men er altid senior til fælles egenkapital og junior til gældsbeviser. I tilfælde af søgefonde er der et par fællestræk vedrørende funktionerne i den foretrukne aktieklassestruktur, som er værd at gennemgå:
Endelig vil akkvisitionsfinansieringspakken altid indebære en meget betydelig ledelsesmæssig egenkapitalpakke, som væsentligt påvirker økonomien for investorerne. Som forklaret af Stanfords søgefondsprimer:
En typisk søgefond-iværksætter(er) vil overtage 20 til 30 procent af den overtagne virksomheds fælles egenkapital i tre lige store rater:
Tranche 1:Ved overtagelse af virksomheden
Tranche 2:Over tid...(normalt en 4 til 5-årig optjeningsplan); og
Tranche 3:Ved at opnå præstationsbenchmarks (f.eks. IRR-hindringer)
Partnerskab tjener typisk 30 procent af fælleskapitalen, mens solo-søgende tjener 20 til 25 procent.
Mange gange har investorer chancen for at investere yderligere kapital i virksomheden under driften af virksomheden. Dette kan være af forskellige årsager, men det kan oftest være at finansiere bolt-on opkøb og/eller investeringer i bestemte vækstprojekter. Denne ofte glemte pointe blev skitseret pænt i et blogindlæg af Relay Investments, en af de førende institutionelle fonde rettet mod søgefondens område:
For LP'er kan de mest dramatiske investeringsgevinster ofte realiseres gennem direkte co-investering sammen med fonden i porteføljeselskaber. Den unikke to-trins investeringsproces, der deltager i Search Fund, giver denne mulighed bedre end andre private equity-fondsinvesteringer:For det første er der på anskaffelsesstedet en mulighed for co-investering, og for det andet på fremtidige tidspunkter, hvor den opkøbte virksomhed har brug for vækstkapital , er der yderligere muligheder for direkte investeringer.
Evnen til yderligere kapitaludlæg i driftsfasen er vigtig, fordi det giver investorer mulighed for at fordoble de investeringer, der klarer sig godt, et koncept, der blev godt beskrevet i en nylig artikel af Toptal Finance Expert Alex Graham.
Med alt ovenstående i tankerne, er det nyttigt at gennemgå et eksempel på en søgefondsopkøb for at få en bedre forståelse af, hvordan økonomien fungerer for investorer. Eksemplet bruger tre forskellige scenarier:et upside case, et base case og et downside case. En oversigt over antagelserne i hvert af disse tilfælde findes i tabellen nedenfor til venstre.
For opkøbet vil vi antage, at målet har $15 millioner i salg og $3 millioner i EBITDA, og at opkøbsmultiplen er 5,2x EBITDA (altså $15,5 millioner købspris). Opdelingen af opkøbsfinansieringspakken vises i tabellen ovenfor til højre. Investorkapitalen er struktureret som 7 % ikke-indløselig deltagende præferenceaktie, og ledelseskapitalpakken er struktureret som følger:
Nedenfor er en oversigt over investorernes afkast i hvert scenarie. De, der er interesserede i at se en mere detaljeret opdeling af modellen, kan gøre det her.
Efter at have gennemgået mekanikken i søgefonde fra investorperspektivet, kan vi nu vende os til en diskussion af fordelene ved at investere i søgefonde. Jeg ser i det væsentlige tre hovedfordele.
Den første og måske vigtigste grund til, at investorer bør overveje at investere i søgefonde, er, at afkastet for aktivklassen har været meget højt. Nylige undersøgelser fra Stanford Business School og IESE Business School viser, at aktivklassen som helhed har genereret afkast langt over 30 %, og selv eksklusive de tre bedste fonde har afkastet været i de høje tyvere.
Dette er imponerende tal, især sammenlignet med andre lignende aktivklasser i private equity-kategorien. Sammenlignet med venturekapital, vækst-equity og buyout equity er det ret klart, at søgefonde er en af de højeste, hvis ikke den højeste, performende aktivklasse i private equity-sektoren.
Retfærdigvis skal det erkendes, at disse afkast er ret skæve af de højest ydende fonde, og at fordelingen af afkast ikke er så jævn. Som nedenstående tabel viser, er medianafkastet faktisk 1x, og at kun 30-40% af søgefondene returnerer mere end 2x investors kapital. Ikke desto mindre bør investorer med en smart diversificeringsstrategi være i stand til at bekæmpe negativ ydeevne og opnå højere risikojusterede afkast.
I det nuværende lavrentemiljø har jagten på afkast drevet investorer, selv de mest traditionelle, i retning af såkaldte "alternative aktiver", som det kan ses i diagrammerne nedenfor.
Inden for alternative aktiver er private equity fortsat langt den største "spand" af investeringsallokeringer, hvor buyout private equity tiltrækker den største andel.
Søgefonde er derfor en meget opportun måde til at diversificere porteføljebeholdninger af private equity, og afhængigt af billetstørrelserne på den pågældende portefølje giver de mulighed for et større antal investeringer givet de mindre billetstørrelser. Søgefonde retter sig mod forskellige virksomheder fra andre gængse aktivklasser i private equity. Søgefonde køber virksomheder, der allerede er etablerede og profitable, og som ofte har eksisteret i mange generationer, og adskiller dem dermed fra venturekapital. Disse virksomheder er dog meget mindre end de typer virksomheder, som større private equity-fonde ville se på, hvilket gør dem fundamentalt forskellige og mindre korrelerede med aktiverne i PE-fondes porteføljer.
En anden grund til, at søgefonde kan være en mere attraktiv investering end andre beslægtede private equity-aktivklasser, er, at kompensations- og gebyrstrukturen for søgefonde uden tvivl er bedre tilpasset resultaterne. Som det fremgår af nedenstående tabel, opkræver venture- og kapitalfonde normalt administrationsgebyrer, noget som er blevet mere og mere kritiseret i de senere år, og som uden tvivl skævvrider forvalternes incitamenter. En naturlig konsekvens af f.eks. administrationsgebyrer er at målrette større og større fonde. Desuden er administrationsgebyrer ikke bundet til præstationen af de underliggende aktiver. Søgefonde opkræver ikke administrationsgebyrer, og det meste af kompensationen til den søgende er snarere knyttet til virksomhedens eventuelle udtræden. De samlede omkostninger for investorer er også ofte lavere.
For investorer, der ønsker at spille en aktiv rolle og tilføje betydelig værdi i deres investeringer, er søgefonde en fremragende aktivklasse til at sætte penge i arbejde. Som mange læsere vil vide, er adgang til større handler i vækst- eller buyout-aktier nu normalt kun tilgængelig via institutionelle fonde, som ofte begrænser mulighederne for co-investering og under alle omstændigheder begrænser LP's evne til at engagere sig meget i porteføljeselskaberne . Desuden er der normalt tale om meget større aftaler, hvor bestyrelsespladser er svære at få fat i. Dette kan være ønskeligt for dem, der ønsker at investere passivt, men begrænser på den anden side mængden af værdi, som investorer kan tilføje til en handel.
Investering i søgefonde, ligesom at investere i ventureaftaler, giver individuelle investorer mulighed for at være langt mere aktive i de virksomheder, de investerer i, ved at udnytte årtiers erfaring og knowhow til ofte at påvirke resultatet af deres investeringer betydeligt. Faktisk er søgefondsmodellen prædikeret på en symbiose mellem søgerne, som er unge, motiverede og begavede, men uerfarne, og investorerne, der fungerer som mentorer og guider og vil hjælpe søgeren under alle faser af søgefondsrejsen. Et papir af Rob Johnson, professor ved IESE Business School og en velkendt figur i søgefonden, understregede dette punkt ved at karakterisere søgefondsmodellen som en "trebenet skammel" bestående af:
Investorernes og bestyrelsens betydning er tydeligt illustreret i skemaet nedenfor. Som det kan ses, er både søgeinvestorer såvel som bestyrelsesmedlemmer med operationel erfaring (som ofte kommer via de oprindelige investorer) højt værdsat af søgerne.
Som jeg har forsøgt at vise, er søgefonde uden tvivl en af de mest spændende nicheaktivklasser i private equity-området, hvilket giver investorer chancen for at opnå meget betydelige afkast og spille en aktiv rolle i at opretholde yngre iværksættere. Mange investorer er blevet meget rige af at investere i aktivklassen, og det er faktisk ikke så mærkeligt, at der nu er flere dedikerede fund of funds til søgefonde, som har institutionaliseret modellen og gjort det lettere for potentielle søgere at rejse kapital uden en overdreven tidsforpligtelse til fundraising-processen.
Når det er sagt, er der visse aspekter af søgefondsinvesteringer, som skal huskes. For det første forbliver søgefonde meget risikable og illikvide investeringer, så investorer bør fast allokere dem i deres alternative aktivporteføljeallokeringer (normalt begrænset til 5-15 % afhængigt af risikovillighed). I betragtning af det relativt begrænsede antal søgefonde, især uden for USA, kan det desuden være en udfordring at skabe en diversificeret portefølje af søgefonde. Søgefondsinvestorer, der har haft stor succes med at investere i aktivklassen, rapporterer, at de forsøger at investere i op til ti forskellige søgefonde ad gangen. Endelig er et ofte undervurderet aspekt af søgefondsinvestering skalaen. Indledende forpligtelser i søgekapitalen er små ($35.000-50.000), men disse bør virkelig ses som muligheder for at investere i erhvervelseskapitalen, som ofte vil nå op på flere hundrede tusinde dollars, hvis investorerne følger pro-rata. Potentielle søgefondsinvestorer skal derfor være opmærksomme på dette i forhold til deres samlede investeringsporteføljeallokeringer.
Nedenfor er en praktisk tjekliste fra et papir fra Chicago Booth School of Business, som potentielle søgefondsinvestorer kan bruge til at gennemtænke potentialet ved at sætte penge på arbejde i aktivklassen.
Et sidste aspekt, der er værd at huske, er, at som med enhver tidlig investering, er der ofte en ikke-finansiel komponent, der er væsentlig. For mange søgefondsinvestorer er det en sjov og tilfredsstillende aktivitet at støtte unge, sultne, håbefulde iværksættere i jagten på deres drøm om at lede og lede en virksomhed og skabe varig effekt. Mange søgefondsinvestorer var engang selv søgende, som gennem held, hårdt arbejde og støtte var i stand til at nå deres iværksætterambitioner, og som nu er ivrige efter at give tilbage til samfundet. Det er grunden til, at søgefondsfællesskabet er et så tæt sammentømret samarbejde. Med dette i tankerne vil potentielle nye investorer måske overveje, om dette ikke-finansielle aspekt er vigtigt for dem frem for blot det rent økonomiske afkast.