Klik her for at downloade en PDF-version af denne artikel
En interessant debat til at starte 2019 kom fra New York Times, som diskuterede tendensen til, at startups i stigende grad afviser konceptet med fundraising fra venturekapital. Forestillingen er, at sådanne investeringer kommer med åbenlyst pres for at opnå hurtig hypervækst og rejse flere penge, end det faktisk er nødvendigt, vidunderligt kaldet "foie gras-effekten."
For tidlig skalering:vækst i forventning om efterspørgsel i stedet for efterspørgselsdrevet vækst. – Jim Pitkow
Denne modvilje har fortjeneste:en af de mest omfattende post-mortem undersøgelser af opstartsfejl, af Startup Genome Report, fandt, at på tværs af 3.200 startups var for tidlig skalering hovedårsagen til dem, der mislykkedes. 74 % af opstartsvirksomheder med høj vækst faldt på grund af for hurtig skalering, og de, der gjorde det, modtog også 2-3 gange mere investeret kapital, end det var nødvendigt i de indledende faser.
Personligt tror jeg ikke på, at jagten på at investere startkapital i risikable startups pludselig er blevet udelukket som et bedrag; om noget er forhandlingsdynamikken blevet mere retfærdig i de senere år. Det er normalt for investorer at forvente et mål for afkast, og iværksættere bør være advisere til den virkelighed, at de har ordsproglig mad, der skal stilles på bordet. Uddannelse og styring af forventninger er nøglen og hver gang fundraisers spørger mig om råd, beder jeg dem om at lære venturekapitalmetodens værdiansættelsesformel for at hjælpe dem med at se målstolperne blive placeret over hovedet på dem.
Men hvis fortrolighed avler foragt, hvad kan man så gøre ved det?
Indtægtsbaseret finansiering blev bemærket i NYT-artiklen som et middel til grundlæggere, der har brug for at rejse startfinansiering, men som ønsker at få deres virksomheders fremtidige vej plottet af egen vilje. Nogle investorer, der har fået opmærksomhed for dette, er Indie.vc og Earnest Capital, sidstnævnte, som bruger en form for note kaldet SEAL.
Et overblik på højt niveau over vilkårene for sådanne investeringer kan være som følger:
Jeg fandt, at dette var et interessant koncept og et, der ikke ser ud til at have nogen skjult hensigt, og heller ikke som noget, der kan trækkes på skuldrene af kynikere som en velgørenheds-/markedsføringsgimmick. Jeg forstår, at dem, der investerer på denne måde, sandsynligvis er drevet af et højere formål frem for blot at lede efter afkast, men for at denne form for investering skal stige i popularitet, skal de uindviede og upartiske være overbevist om deres afkastpotentiale.
Det er, hvad jeg vil gøre med denne artikel, ved at besvare følgende spørgsmål:
Da jeg diskuterede venturekapitalporteføljestrategi, var de tre kernetemaer at 1) modvirke tendensen, når man vurderer nye koncepter, 2) behandle enhver investering isoleret og 3) gå-for-broke på dem, der begynder at lykkes. Jeg vil nu gense dette for at grave dybere ned i porteføljestyringsvinklen og se, om det er muligt at opnå attraktive porteføljeafkast på tværs af et bredere udvalg af investeringer.
Hvis vi vender tilbage til de berømte Correlation Ventures-data, kan vi se på, hvordan en hypotetisk ventureportefølje ville udspille sig, hvis man skulle investere \(n\) gange og modtage de forventede resultater.
For at gøre dette rent, lavede jeg følgende antagelser 1) ignorer administrationsgebyrer 2) brug medianen af flere parenteser 3) antager, at det er et indeks, og vi kan have brøkinvesteringer og 4) lukkede fedthalen ved en konservativ 50x fordelene ved ventureafkast er teoretisk uendelige:Google købte 10.000 gange afkast til nogle tidlige investorer).
Det multiple afkast ("DPI") fra denne fond ("benchmark") ville være 2,16x, hvilket er det dobbelte og ændrer sig i forhold til den oprindelige investerede kapital. Med hensyn til, hvad en VC-fond skal benchmarke for hele sit afkast til investorer, ses generelt 3x og/eller en IRR på 20 % som et respektabelt mål. I vores tilfælde har den konservative 50x "unicorn bracket" vægtning et delta på 20 basispoint på det samlede afkast. Så hvis andre variabler forbliver konstante, vil der kræves et 260x afkast på "home run" for at få denne portefølje til 3x.
Ser man på benchmark-porteføljen, har den allerede præsteret dårligere på de ønskede exit-afkastmultipler, men på tids-værdi-basis kan den stadig nå 20 %-hindringen, forudsat at den realiserer afkast hurtigere (hvis vi hypotetisk antager, at alle afkast sker inden for samme år).
Vores benchmark ville bruge fire år for at nå målet på 20 % IRR, hvilket er to mindre end en 3x-målportefølje. Denne tidspresfaktor viser, hvorfor iværksættere får skaleringspres fra deres investorer. Fonde har en begrænset juridisk levetid (for det meste op til ti år), inden for dette tidsrum skal investeringer vokse i en hurtigere bane for at øge deres multiple-baserede værdiansættelse og derefter sælges eller børsnoteres for at realisere likviditet.
Tiden er din fjende:Porteføljeselskaber tager altid dobbelt så meget kapital og dobbelt så lang tid at forlade. Virksomheder i den tidlige fase når sjældent milepæle som planlagt og forbrænder altid kontanter hurtigere end forventet. – Mahendra Ramsinghani
Dette er et snævert vindue, og hvis det forlænges, kan det ende med den akavede situation at skulle overføre illikvide værdipapirer til LP'er, sælge med et haircut på de sekundære markeder eller faktisk tilbage til opstarten til en ceremoniel pris.
Med opstartsfejlfrekvenser, der svæver omkring ⅔-mærket, anses det for upraktisk at forsøge at score små hits for at forme et samlet 3x afkast. Der er et naturligt instinkt og ambition hos investorer om at forsøge at opnå store gevinster, og i virkeligheden, når først en investering er foretaget, er dens skæbne alligevel ude af deres hænder. Matrixen nedenfor demonstrerer nødvendigheden af enhjørningsjagt for at opnå et respektabelt porteføljeafkast – hvis 70 % af investeringerne mislykkes, skal du bruge 10x fra resten bare for at nå en samlet 3x.
For at fortsætte de (uendelige) baseball-metaforer er det mere muligt at gå efter en "slugging-procent" for at sigte efter mere afrundede afkast på tværs af en portefølje i senere stadier af venturekapital (løst omtalt som vækstkapital). På dette tidspunkt er skibet enormt og på fartpilot; at styre det ud af kurs, er en stort set svær ting at rode med. Efterfølgende har afkastene på dette trin et mindre multipelinterval på grund af den reducerede risiko, men med mindre afkastafvigelse og vigtigst af alt lavere fejlrate (29%).
Så det er muligt at spille gennemsnittet, hvis du senere investerer i mindre risikable aktiver. Alligevel med tidlige venturekapitalinvesteringer er opstartsresultaterne så uberegnelige, at det ikke ville være latterligt at antyde, at de fleste investorer ville sige, at det er nemmere at fokusere på at finde den ene 50x+ enhjørning frem for at styre hele de overlevende til et blandet afkast på>7x.
Den høje fiaskorate er det knibe punkt. Hvordan kan vi afbøde dette?
Ved at bruge min fortolkning af reglerne i Indie.vc's open source-lovgivning for dens indtægtsbaserede finansieringsstruktur præsenterede den følgende beslutningstræ over potentielle resultater. I modsætning til traditionelle ventureinvesteringer – som kun vil have én node – giver denne indtægtsbaserede model anledning til forskellige økonomiske scenarier, dikteret af den første node af, om opstarten rejser yderligere finansieringsrunder.
Dette er interessant, da vi har tre potentielle kilder til økonomisk afkast:
Lad os nu, med teorien dækket, se på, hvordan dette kan udspille sig i virkeligheden.
Indtægtsbaseret finansiering vil kun fungere, hvis investerede virksomheder har kapacitet til at tilbagebetale. Det kan virke som en skræmmende udsigt at tilbagebetale op til 3x af en investering og en, der kunne ses som en mulighedsomkostningsbrug af frie pengestrømme. Til det vil en sådan finansiering kun virkelig fungere, hvis opstarten allerede er i stand til at tjene penge, har en lang nok henstandsperiode til at få pusterum og har en tilbagebetaling, der ikke er ublu.
Da jeg nævnte dette for nogle venner i branchen, fik jeg nogle grin, mest i stil med:"Hvordan skal en startup tilbagebetale 3 gange af sin investering?!" Dette siger måske mere om den tid, vi er i, hvor indtægter er blevet henvist til en mærkelig sjældenhed.
Der er noget matematik på spil her, og da udbetalingsforventningerne og indtægterne er en afgørende faktor for dette, skal den indledende investering have en acceptabel størrelse i forhold til den aktuelle ARR. Formlen nedenfor beskriver det fulde udbetalingsscenarie og løsning for \(n\) vil give et indledende estimat for, hvornår fuldt afkast kan realiseres:(m =slutningen af henstandsperioden)
\[\overset{n}{\underset{i=m}{\sum}} \left(omsætning_0 \cdot \left (1 + g \right )^m \cdot cut \right ) =hurdle \cdot investering\]For at visualisere udbetalingen bedre, modellerede jeg nogle scenarier ud fra følgende antagelser:
Som du kan se, i et sådant scenarie, tilbagebetales investeringen komfortabelt inden for en median tidsramme på omkring otte år, med et omtrentligt etårigt delta mellem cut-intervallerne på 5 eller 10%. Dette er et konservativt scenarie, men et med tidsskalaer, der falder inden for en lukket fonds levetid.
Hvis der er noget, viser dette styrken af indtægter og sammensætning, hvor $4.167 af den oprindelige MRR når op på ~$720.000 på tiårspunktet. Dette viser ikke kun, hvordan tilbagebetaling af $450.000 nemt er muligt inden for sådanne parametre, men også hvordan en lille virksomhed kan vokse til en lukrativ en, med bare lidt tid og tålmodighed. Henstandsperioden er også perfekt tilpasset, for i løbet af de første to år har den fulde forstærkende effekt af omsætningsvækst endnu ikke træde i kraft, og det ville derfor have en uvæsentlig effekt at opkræve en nedskæring her.
Vi har set hvordan du kan tjene penge på indtægtsbaseret finansiering, men lad os nu se på hvad du kan lave.
Ved at bruge Correlation Ventures afkastdata om beslutningstræets resultater kan vi modellere et afkastscenarie for indtægtsbaseret finansiering for at sammenligne det med "benchmark". I dette tilfælde brugte jeg 3x som et afkastloft og 48 % som forholdet, der direkte konverteres til egenkapital på grund af at hæve en anden runde.
De første resultater var spændende:
I dette scenarie ville den indtægtsbaserede portefølje afkaste 1,70x, hvilket er 0,46x under de benchmarkerede afkast. Dette må forventes, da underskuddet kan henføres til det loftede afkast på porteføljens indtægts-tilbagebetalingsside. Den eneste opside over 3x modtaget på denne side af porteføljen er for de 10 % resterende aktiepositioner, der er tilbage efter hovedstolen tilbagebetaling.
Ser man på tidsværdien af disse afkast, har indtægtsbaseret finansiering en fladere kurve, der konvergerer til benchmark ved halen, på grund af effekten af at modtage tidligere pengestrømme fra de tilbagebetalte hoveddele. Det er næsten meningsløst at bruge tilbagebetalingsloftet som en variabel for at finde et "breakeven" til benchmark, fordi et trinvist stigende loft effektivt vil "maksimere" de lavere afkastende parenteser i porteføljen. Hvis noget, er 3x allerede optimalt, fordi det giver sikkerhed for, at alt undtagen fejlene har kapacitet til at betale tilbage.
Dette giver os den kvantitative vinkel, som konkluderer, at indtægtsbaserede afkast teoretisk er lavere end den traditionelle venture-investeringsstil. Men det efterlader også en kløe, at der er en interessant tids-værdi af penge-komponent at spille med her og det utvivlsomme potentiale for forskellige typer investeringsresultater.
Der er nogle kendte ubekendte om karakteristika ved indtægtsbaseret finansiering, der kan hjælpe med at sænke fejlprocenten for 0x-aftaler. Med opadrettede aftaler på de tilbagebetalte investeringer, er det klart det område, der skal fokuseres på at reducere antallet af mislykkede handler for at sikre, at porteføljeafkastet maksimeres.
Nogle venturekapitalfonde har tilladelse til at omfordele realiserede afkast til nye investeringer for at give flere at-bats. I et lukket "traditionelt" fondsscenarie kan vinduet for sådanne muligheder være snævert på grund af tidsbegrænsningen af pengestrømme, der kun kommer fra børsnoteringer eller M&A, hvilket generelt tager noget tid at finde sted.
For en indtægtsbaseret finansieringsstruktur, som vi har set, er der flere pengestrømsscenarier på grund af de primære tilbagebetalingsplaner. Når først disse begynder at forekomme, vil fondsforvalteren opleve regelmæssig kapitaltilstrømning, dog i stykvise mængder.
Potentialet for at sætte disse penge i arbejde igen er åbenlyst. Hvis vi går tilbage til basisscenariet for den indtægtsbaserede fond, kommer 0,55x af dens afkast fra hovedstolen tilbagebetalinger. Geninvestering af denne kapital igen vil replikere multiplikatoreffekten på 1,7x, så at høste gevinster tilbage i tragten vil give et yderligere afkast på 0,93x til den samlede portefølje, hvilket bringer dets samlede afkast til 2,63x.
At investere med en tese om ikke at lede efter den næste Uber/Airbnb/WeWork kan faktisk udsætte en investor for et uudnyttet og uelsket univers af levedygtige virksomheder.
Jeg arbejder jævnligt eksternt og krydser veje med iværksættere, der har succesfulde fjerntliggende mikrovirksomheder inden for områder som e-handel, rådgivning og SaaS. De har måske ikke et ønske om at være hypervækst, men virksomhederne genererer normalt pengestrømme fra starten gennem en kombination af mere målte forventninger, MVP-travlhed og slankere drift.
Kvantitative data til at give et fingerpeg om, hvad de skal investere i her, er vanskelige, da selvbærende virksomheder, der ikke har indsamlet mange penge, har en tendens til ikke at søge rampelyset. Men hvis vi ser på store opstartsvertikaler og plotter medianniveauer af kapital rejst til medianindtægter, kan vi få nogle spor. Lad os tage et kig og fjerne afvigelserne.
Ingen overraskelser at se delebiler derude alene, men kæledyrsteknologi er en overraskende lukrativ industri! Hvis vi så graver i bunden af akserne, især dem, der har rejst mindre end 2 millioner dollars, men har medianindtægter på over 1 million dollars, kan vi begynde at se på, hvilke sektorer der kan fungere her.
Dette er en meget uensartet gruppe af vertikaler, med nogle, der kunne klassificeres som startup-"stabile" og andre, såsom nanoteknologi, mere niche. Hvis jeg kunne drage nogle konklusioner fra dette udvalg, ville det være, at det er vertikaler med gentagelsespotentiale , store markedsstørrelser , og mere mod siden af nødvendighed frem for luksus .
Som nævnt har der været en generel stigning i forhandlingsmæssig gearing over for iværksættere, der kan shoppe handler og vælge mellem investorer. Det er nemmere at trykke på forskellige kanaler, pool intel, og for dem, der allerede har en track record for udførelse og/eller synlig trækkraft, kan de generelt få deres kage og spise den.
Enhver finansieringsmodel, der giver iværksættere mere fleksibilitet og muligheder, såsom indtægtsbaseret finansiering, vil begynde at dukke op på deres radarer. Dette kunne teoretisk set flytte en passende fondsforvalter til forreste del af bunken for de bedste tilbud. Hvis du blander disse A+-operatører med de slankere/metodiske typer, der ikke leder efter hypervækst, kan du stå tilbage med en meget interessant dynamik i porteføljesammensætning.
Da Indie.vc startede for tre år siden, så den to eller tre ansøgninger om ugen, hovedsagelig fra venturekapitalafvisninger. Nu modtager den så mange som 10 ansøgninger om ugen, hovedsageligt fra virksomheder, der kunne rejse risikovillig kapital, men som ikke ønsker det – Bryce Roberts, Indie.vc
Investeringsafkastets multiple kurver for sådanne kohorter kan være i overensstemmelse med en mere normal fordeling af resultater. Jeg har ingen data for dette, men det er en antagelse, der har berettigelse. Som noget til eftertanke:i vores basisscenarie for den indtægtsbaserede finansieringsportefølje, hvis sandsynligheden for 0-1x og 1-5x scenarierne skulle skifte, og alle andre forudsætninger forblev, ville afkastet af hele porteføljen nå de eftertragtede 3x .
Driftsmæssigt ville det kræve et mere praktisk element i forhold til opkrævninger og regnskab at drive et indtægtsbaseret investeringsselskab. Det er klart, at det ikke ville blive kørt som en traditionel lånebog med fysiske inkassoagenter og så videre. Efter hvad jeg har forstået, håndteres tilbagebetalinger blødt, og restancer behandles mere som et ravgult lys til at træde ind og tilbyde assistance over en instruktion om at ringe til fogeden. Men ikke desto mindre vil investering på denne måde give en mere varieret pengestrømsprofil til en fond, hvilket vil medføre nogle tungere operationelle løft at forvalte.
Det kan også være svært at sælge til LP'er med hensyn til fondens placering og levedygtighed. For de uindviede kan de betegne en sådan investering som filantropi eller uambitiøs, hvilket ingen af delene er sandt. Der vil således være behov for en klar uddybning af, hvorfor denne investering er et tiltalende undersegment at målrette mod. Derfor skrev jeg denne artikel.
Også i livets kolde hårde realiteter er der altid dem, der leder efter en genvej, og nogle iværksættere vil måske prøve at arbitrage deres indlejrede put-option i en indtægtsbaseret finansiering. En ulv klædt i en hættetrøje, så at sige, kunne opdrage på grundlag af en bæredygtig forretningsplan, der hurtigt forsvinder og derefter genoplives som en mere hypervækst-fokuseret, når finansieringen er sikret.
Indtægtsbaseret finansiering giver mulighed for en ny leder, eller en leder, der er drevet af et andet perspektiv, til at hjørnede en ny niche. Nogle typer investorer, som jeg tror, dette kunne fungere for, er:
Så hold pressen, venturekapitalporteføljestrategi er stadig virkelig et spil hjemmeløb, og det ser ikke ud til, at det ændrer sig. Hvis der er noget, ser forvrængningen ud til at fordreje yderligere med endnu større aftaler og større midler.
Denne kultur har dog fremmedgjort nogle dele af kæden, der ønsker at bygge kommercielt levedygtige virksomheder, men ikke i hypervækstmodellen, der risikerer for tidlig skalering. På grund af manglen på finansieringsalternativer til venturekapital er mange iværksættere endt med at tilmelde sig noget, som de i sidste ende er kommet til at fortryde.
Den ofte udskældte "venner, familie og fjolser"-runde har tjent et formål i generationer, at give startkapital til risikable ventures, udelukkende på grundlag af tillid/blodlinje. Nogle gør dette gennem uformelle lån uden renter, endsige nogen egenkapital opad. Dette tegn på både generøsitet og stoicisme kan ofte gøre den økonomiske forpligtelse langt vigtigere at tilbagebetale i en iværksætters øjne frem for at give afkast til en "voks-eller-gå-hjem"-type investor, der bruger en andens penge.
Måske er indtægtsbaseret finansiering en lykkelig mellemvej mellem de to, hvor målet er et respektabelt økonomisk afkast og incitamentet til at vende tilbage til autonomi?