I min første artikel viste jeg eksempler på, hvornår aktietilbagekøb havde været succesfulde for tre forskellige virksomheder. Hvert respektive firma havde implementeret virksomhedens handling på et passende tidspunkt, såsom i forventning om operationel genopretning eller for at give positive signaler til markedet.
Dette betyder ikke, at aktietilbagekøb altid er gode beslutninger.
Uanset markedsmiljøet er det aksiomatisk, at tilbagekøb af overvurderet egenkapital ødelægger værdi. Ingen mængde af PR-spin, tweetstorms eller ego kan på en bæredygtig måde sløre en virksomhed, der skal omprises. Warren Buffet gør dette meget klart i sit brev fra 2012 til Berkshire Hathaways aktionærer ("Værdien ødelægges, når køb foretages over den indre værdi" ). At allokere værdifuld kapital til tilbagekøb af aktier, når det ikke er hensigtsmæssigt, ender sjældent godt.
I USA fremhæves aktietilbagekøb umiddelbart før den globale finanskrise ofte som casestudier af værdiødelæggelse. For eksempel Bank of America tilbagekøbe 18 milliarder USD i aktier i de to år frem til 2007, før aktien faldt 60 % i 2008 eller AIG , genkøbte mere end 6 milliarder USD på lager i 2007, og så prisen falde med 96 % i 2008! Disse casestudier af hybris giver en skarp advarsel.
Vender vi tilbage til det britiske aktiemarked, er det også muligt at identificere et slyngelists galleri af tilbagekøb, der har mislykkedes. Et udsnit af disse firmaer illustrerer nøje faldgruberne ved at købe overvurderede aktier tilbage.
BHP er en australsk minedrifts-, metal- og olievirksomhed med hovedkontor. Deres erfaring er en advarselsnote til den øverste ledelse af meget cykliske virksomheder. Med EBITDA stigende med 60 % år-til-år, betydelige driftspengestrømme (USD 12,2 mia. USD) og 'underliggende' kapitalafkast på 41 %, annoncerede BHP i februar 2011 et kapitalstyringsprogram på USD 10 mia. med dets foreløbige resultater. Dette tilbagekøbsprogram blev efterfølgende afsluttet seks måneder før tid (ultimo juni-11). Det er rimeligt at beskrive indledningen af dette tilbagekøbsprogram som ledelsesmæssig hybris.
I sin resultatudgivelse citerede BHP "tillid til de langsigtede udsigter" og en "forpligtelse til at opretholde en passende kapitalstruktur." På trods af ledelsens tillid var den efterfølgende aktiekursudvikling dyb (se diagrammet nedenfor). Et år efter tilbagekøbsmeddelelsen var BHP's TSR -22%. Når tidshorisonten strækkes til fire år (f.eks. til februar 2015), var BHP's TSR -26 % sammenlignet med det bredere britiske large-cap-indekss TSR på +31 % i samme tidsperiode.
Dette casestudie fremhæver vanskeligheden ved succesfuldt at time aktietilbagekøb til råvareprisfølsomme forretningsmodeller. På trods af relativt høje niveauer af udbudskoncentration er BHP en pristager på markederne for jernmalm, kobber og metallurgisk kul, som tilsammen tegner sig for størstedelen af koncernens salg. Vigtige råvarepriser for BHP faldt kraftigt fra 2011. Selvom det er notorisk forræderisk at kalde retningen af råvarepriserne, i betragtning af virksomhedens underliggende styrke, ville mere kontracyklisk tænkning fra ledelsen have været konstruktiv. Måske faldt BHP i fælden med at tænke "denne gang er anderledes", understøttet af en uendelig råvare "supercykel"?
I skrivende stund er BHP's aktiekurs £19, stadig under £23-niveauet på tidspunktet for 2011 tilbagekøbsmeddelelsen. Jernmalmpriser og kobberniveauer ligger også væsentligt under 2011-niveauet. Tæt på peer Rio Tinto havde en lignende oplevelse efter sin tilbagekøbsaktivitet i 2011. Tilsammen giver deres erfaringer et nøgternt perspektiv på faren for forkert timing af aktietilbagekøb.
3i , en investeringsforvalter med fokus på private equity på mellemmarkedet, giver et spændende casestudie, selvom det faktisk ikke reducerede sit andelstal. Efter et bumperår, der bragte virksomhedens balance i retning af en nettolikviditetsposition, annoncerede 3i sin hensigt om at returnere kontanter til aktionærerne via en B-aktieproces i maj 2007. En B-aktieproces giver aktionærer i britiske virksomheder mulighed for at vælge for deres gevinst at blive behandles som enten kapital eller indkomst, afhængigt af deres skattemæssige krav. For virksomheder med betydelige detailaktionærer ses en B-aktieproces generelt som en positiv.
Dette var 3i's andet B-aktieafkast i løbet af to år. Det primære motiv var optimering af deres egenkapitalforrentning samt opretholdelse af en effektiv balance. Beslutningen om at returnere disse penge vakte ringe interesse fra værdipapiranalytikere på resultaterne.
Efterfølgende aktionærafkast for 3i viste sig at være usædvanligt dårlige, selv i den bredere sammenhæng med den globale finanskrise. I året efter offentliggørelsen af helårsresultaterne i maj 2007 var TSR for 3i -23 % i forhold til det store britiske indeks på -3 %.
Underperformancen fortsatte. Fire år senere var 3i's TSR -60%, sammenlignet med det britiske indeks steg 4% (se figur 8). Selvom det er rigtigt, at finansiel gearing kan sætte gang i driftsafkastet, viser 3i's erfaring, at det kan fungere begge veje. Dette har vist sig særligt sandt for finansielle servicevirksomheder.
Interessant nok måtte 3i falde tilbage på en fortegningsemission i begyndelsen af 2009, da direktionen besluttede "en mere konservativ finansiel struktur for 3i er passende." Formålet med aktieudbuddet var at nedbringe gælden på balancen. De primære vindere fra denne cyklus var rådgivere, der tjener honorarer.
Ødelæggelse af værdi gennem aktietilbagekøb er ikke isoleret for bulk minearbejdere eller finansielle servicevirksomheder. Oplevelsen af Morrisons , en britisk supermarkedsgruppe, i perioden 2011/12 er lærerig. Kort efter udnævnelsen af en ny administrerende direktør, Dalton Philipps, i 2010, forpligtede firmaet sig til at returnere 1 mia. GBP gennem aktietilbagekøb i de to år frem til marts 2013. Den nævnte primære motivation var at øge aktionærernes afkast. På dette grundlag viste aktiepensionsprogrammet sig som en dyb katastrofe.
Morrison's opererede i et svagt makromiljø med lav lønvækst på et marked, der var stærkt påvirket af væksten i discountselskaber, såsom Aldi og Lidl. Derudover manglede Morrison's enhver meningsfuld kapacitet i lokale (bekvemmelighedsformater) eller online. Disse to områder er fortsat nogle af de højeste strukturelle vækstområder på det britiske detailmarked.
I sin outlook-erklæring forudsagde Phillips "et udfordrende år i 2012." Årsrapporten bemærker endvidere "et meget hårdt økonomisk klima." Det er usædvanligt at se denne form for sprogbrug i officiel virksomhedskommunikation, når der iværksættes særlige returneringer. På trods af disse strukturelle og cykliske ulemper valgte ledelsen at returnere kontanter. Set i bakspejlet virker dette ekstraordinært.
I 2011 og 2012 returnerede Morrison henholdsvis>0,3 milliarder pund og>0,5 milliarder pund i aktietilbagekøbsform, svarende til cirka 4% og 7% af dens gennemsnitlige markedsværdi hvert år. TSR fra disse niveauer viste sig at være forfærdelige. Fire år efter den første meddelelse om tilbagekøbsprogrammet var Morrisons TSR -21 % sammenlignet med en TSR på det britiske marked på +37 % i samme tidsperiode.
Morrisons aktiekurs er aldrig kommet op på de tætte £3-niveauer, den handlede til før tilbagekøbsprogrammet (se nedenfor). I dag sygner den stadig hen i nærheden af £2,4 pr. Den administrerende direktør, der er ansvarlig for disse fejl, blev afsat i begyndelsen af 2015. Hans erfaring giver et nøgternt perspektiv på fejlallokering af kapital.
En af hovedårsagerne til, at aktietilbagekøb har fået et dårligt navn, er den tvivlsomme praksis med at håndtere udvanding af aktietal. Mange, mange børsnoterede virksomheder engagerer sig i beskedne tilbagekøbsprogrammer for at reducere udvanding af aktieoptioner og styre rapporteret indtjening pr. aktie (EPS). Højteknologiske virksomheder, oftest noteret i USA, har været særligt skyldige.
Denne type ingeniørarbejde fungerer isoleret sjældent (hvis nogensinde). McKinsey har vist, at mens der er en sammenhæng mellem samlet afkast til aktionærerne (TSR) og EPS-vækst, er der ingen sammenhæng mellem aktietilbagekøbsintensitet og TSR. Ikke overraskende for erfarne investorer er fundamentale faktorer (organisk salgsvækst, marginer, kapitalafkast osv.) vigtigere. Det ville formentlig være langt bedre at øge lavtlønnede arbejdstageres aflønning og/eller finansiere investeringer i moonshot-stil end at engagere sig i finansiel teknik. Dette er et vigtigt område for en mere stringent debat af alle interessenter.
Det måske mest slående træk ved denne undersøgelse er manglen på detaljer, som ledelsesteams historisk har givet, når de annoncerede planer om at tilbagekøbe aktier. Tvetydighed er ikke usædvanligt og bliver sjældent (om nogensinde) udfordret af værdipapiranalytikere på telefonmøder, post resultater.
Uigennemsigtighed har været et nøgletema på tværs af meddelelser om tilbagekøb. Vage henvisninger til finansiel disciplin og fremtidssikkerhed er almindelige. Det, der er klart, er, at resultaterne af virksomheder, der udelukkende sigter på at styre deres kapitalstruktur gennem en tilbagekøbsproces, ofte har været undervældende.
Vi har overvejet erfaringerne fra BHP , Rio Tinto og 3i i detaljer. Ifølge deres offentlige erklæringer sigtede alle tre virksomheder på at styre deres kapitalstruktur via et aktietilbagekøbsprogram. For eksempel har BHP placeret "tillid til de langsigtede udsigter" og "forpligtelse til at opretholde en passende kapitalstruktur." Ved deres resultatopkald gik BHP's administrerende direktør Marius Kloppers videre og udtalte "BHP er fortsat meget godt positioneret til at levere værdi til vores aktionærer...Vi mener, at vi er godt positioneret til fortsat at klare sig bedre." Han kunne ikke have taget mere fejl. Hvert program ødelagde betydelig egenkapitalværdi. Oplevelsen af Evraz , tilbagekøb på grund af reduceret gearing og forbedret likviditet, giver et modsat eksempel. Denne tilsyneladende modsigelse udgør et spændende puslespil.
Denne tendens er blevet yderligere understøttet af virksomhedernes stigende brug af rullende genkøbsprogrammer. Under disse ordninger returneres al overskydende kapital, som defineret af det enkelte selskab, automatisk til aktionærerne via et tilbagekøb. Timingen og udførelsen er outsourcet til en tredjepart for at undgå en interessekonflikt. Ledelsen begrunder deres tilgang ved at bemærke, hvor svært det er at identificere og udnytte toppen og bunden af markedscyklusser på forhånd. Dette er en politimand. Per definition tager permanente rullende tilbagekøbsprogrammer ikke højde for perioder med overvurdering. Selvom det er meget udfordrende at kalde overordnede markedscyklusser, er det ikke insiders, der opdager dislokationer i specifikke sektorer, hvor de har arbejdet i over 30 år. Dette er sjældent anerkendt og bør give stof til eftertanke for enhver bestyrelse og andre interessenter.
Ofte har den begrundelse, der er blevet fremført, været tvivlsom. Mens British American Tobacco (BAT) skabte betydelig værdi fra tilbagekøb af aktier ved årtiskiftet, forklaringen antydede overskudskapital (manglende gennemførelse af M&A) og finansiel ingeniørvirksomhed (forøgelse af rapporteret EPS) som de vigtigste motiver. Med bagklogskabens fordel var dette ikke nyttigt. I virkeligheden havde BAT-ledelsen klart en privat opfattelse af, at regulatoriske risici var håndterbare, og at prisfastsættelse kunne opveje volumenudfordringer. Det er derfor, de var så opsatte på at købe aktiver (engagere sig i M&A). Med tiden blev denne opfattelse bevist spektakulært rigtig. BAT-styringen kunne uden tvivl have været mere eksplicit i offentligheden.
Der har været undtagelser fra denne tendens. Når du starter deres succesfulde genkøbsprogram, Næste klart anført "aktionærværdi kan øges ved at returnere overskudskapital til aktionærerne." Dengang bemærkede den næste formand balancens fremragende position (omend det stadig var en nettogældsposition) og forventning om stærke positive pengestrømme.
Ledelsen gjorde det også krystalklart, at organisk investering i kerneforretningen fortsat var den mest attraktive mulighed for kapitalallokering, og tilbagekøb ville på ingen måde forringe dette. Denne ærlighed fortjener ære. Forud for deres tid adresserede Next-ledelsen bekymringer om, at tilbagekøb reducerede reelle investeringer. Andre ledelsesteams kan stadig lære af denne tilgang.
Ikke desto mindre var blandede budskaber også tydelige. Der er mere end en antydning af finansiel teknik i, at Next kun var parat til at købe aktier tilbage på det åbne marked, når en sådan handling resulterede i en stigning i indtjening pr. aktie. I deres årsrapport bemærker Next-ledelsen, at de "besluttede at gå i gang med et program for at forbedre EPS gennem aktietilbagekøb." Som diskuteret mangler denne motivation enhver meningsfuld empirisk begrundelse. Dette har ikke stoppet flere generationer af britiske ledelsesteams med at bruge det som referencepunkt. Eksempler uden for Storbritannien er almindelige.
Desværre garanterer eksplicithed fra direktionen ikke succes. For eksempel, når de starter deres tilbagekøb, Rolls Royce udtalte, "Målet med tilbagekøbet er at reducere selskabets udstedte aktiekapital, hvilket hjælper med at øge afkastet til aktionærerne." Dette viste sig vildt optimistisk. Anmeldelsen af Morrison's viste også, at den primære motivation var at øge aktionærernes afkast. Alligevel ødelagde tilbagekøbsbeslutningen betydelig værdi for de resterende aktionærer.
Så hvad kan vi lære af erfaringerne fra disse britiske børsnoterede virksomheder i løbet af de sidste 20 år? Er det muligt at udvikle en mere robust ramme for at hjælpe bestyrelser og andre interessenter med at forbedre deres tilgang til kapitalallokering? Svaret er bestemt JA!
Denne anmeldelse understøtter tesen om, at virksomheder, der køber betydelige aktier tilbage, i gennemsnit skaber værdi. På grund af deres fleksibilitet (i forhold til udbytte) og relative skatteeffektivitet (kapitalgevinst vs. indkomst), forbliver tilbagekøb et vigtigt værktøj til fremtidig kapitalallokering. Der kan meddelelser indeholde værdifuld information. Når det er sagt, er det vigtigt at afskærme meddelelser, der er "i støjen" fra mere meningsfuld tilbagekøbsaktivitet. For mange tilbagekøb ser ud til at være symbolske, designet til at styre aktieantallet og øge den rapporterede EPS. Dette er ikke en optimal udnyttelse af kapitalen og bør udfordres.
Kursen mod høje priser er høje priser. Dette gælder især for pristagning og meget cykliske forretningsmodeller. At returnere en betydelig mængde kontanter som et særligt afkast flere år ind i, hvad der ser ud til at være en supercyklus, er sandsynligvis en dårlig idé. Oplevelsen af 3i , BHP og Rio Tinto give en stærk beviserklæring. At bruge tid med ledelsen ville have risikeret Stockholm-syndromet.
På den anden side er kuren mod lave priser lave priser . Beslutningen fra Evraz at aggressivt tilbagekøbe aktier midt i et cyklisk lavpunkt i stål blev godt belønnet. Selvom ingen ledelsesteam kan forvente at købe på den absolutte bund, understøttede deres insiderviden om branchen, tidligere cyklusser, kapacitetsudnyttelse, kundeefterspørgsel, marginale omkostninger og marginale priser deres informationsfordel i forhold til andre offentlige markedsdeltagere. Dette er en værdifuld lektie.
Særlig forsigtighed bør udvises af ny ledelse, når de ansætter en ny virksomhed eller ny industri. Denne anmeldelse identificerede hybris vist af Morrisons i genkøb af lager. Mens han var en erfaren købmand, havde den nye administrerende direktør begrænset erfaring på det britiske marked. Phillip's havde brugt meget af sin karriere på at arbejde i Tyskland, Brasilien og Canada. Set i bakspejlet viste hans beslutning om aggressivt at returnere kontanter til aktionærerne i stedet for at omdanne Morrisons position på de lokale og online markeder, dyr.
En lignende lektion er tydelig hos Rolls Royce . Den kommende administrerende direktør Warren East havde udviklet sit ry i halvlederindustrien, primært hos ARM Holdings. Hans beslutning om at fortsætte med tilbagekøbsprogrammet iværksat af hans umiddelbare forgænger har vist sig at være en fejl. Dette giver igen en vigtig lektie for bestyrelsesmedlemmer, medarbejdere, pensionister, regulatorer og investorer.
Interessenter i alle deres former og størrelser ville være bedre i stand til at evaluere succesen (eller fiaskoen) af tilbagekøbsprogrammer, hvis bestyrelser var mere eksplicitte med at formulere deres mål, når de igangsatte aktietilbagekøb. For ledelsen selv ville forbedret gennemsigtighed i starten give de ledere med den bedste track record til at allokere kapital større fleksibilitet og frihed til fremtidige beslutninger. Dette gælder også for aktivistiske aktionærer, der presser målvirksomheder til at igangsætte tilbagekøb for at fremme forbedret præstation. Markedsmiljøet er uden tvivl allerede under forandring. For eksempel, i skrivende stund, Masayoshi Son, grundlægger og formand for det japanske konglomerat Softbank , har annonceret et nyt tilbagekøb, der eksplicit har til formål at lukke et opfattet værdiansættelsesgab. Kritik af genkøbsaktivitet bygger fortsat på sociale fora såsom Twitter.
Henvisninger til at forbedre EPS hjælper med at brænde populisternes ild. Håndtering af aktieudvanding fra medarbejderkompensation er ikke en gyldig grund til at tilbagekøbe aktier. Erkendelse af denne risiko kræver omhyggelig undersøgelse af planlagte tilbagekøbsaktiviteter af alle interessenter, især hvis de finansieres af gæld (hvad Hyman Minsky kategoriserede som Ponzi-finansiering).
Det kan virke banalt, men tåler gentagelser; bestyrelsesmedlemmer skal være omhyggelige med at balancere behovene hos alle interessenter. Kapital- og driftsinvesteringer i virksomheden, der overstiger kapitalomkostningerne, vil altid være den optimale vej frem. Ud over økonomisk profit er fuldtidsansatte, lønvækst, skattebidrag og indvirkning på lokalsamfund også vigtige nøgleresultatindikatorer. Det er afgørende, at bestyrelser ikke giver indtryk af, at aktietilbagekøb sker på bekostning af disse mål. Selvom den ikke er perfekt, tilbyder Next en god startramme.