Vandfaldsmodeller er en kompleks, men integreret del af mange ejendomsinvesteringer. Når de er struktureret korrekt, tilpasser de incitamenter, beskytter investorer og giver en gennemsigtig måde til retfærdigt at fordele overskuddet fra et projekt.
På den negative side er de komplicerede at modellere, svære at forstå og, når de ikke er korrekt designet, kan de resultere i urimelige resultater for alle parter. Efter at have været involveret i mange sådanne aftaler selv, er målet med denne artikel at formidle min viden på dette område for at afbøde disse ulemper.
En vandfaldsstruktur kan opfattes som en serie af puljer, hvor pengestrømme fra et aktiv fylder en enkelt sektion, før de smitter over i den næste. Hver pulje repræsenterer en aftale om, hvordan aktivets kontante provenu vil blive fordelt. Nedenfor er et eksempel på, hvordan en vandfaldsmodel ser ud visuelt i aktion.
Eksempel på en fast ejendoms pengestrømsvandfaldsmodel
For at vende tilbage til begrebet puljer, for at give et eksempel, kan den første pulje dele overskuddet mellem investoren og sponsoren 90%/10%, mens den anden pulje kan favorisere sponsoren med en 50:50-deling. Denne form for graduerede overskudsdelinger tilskynder sponsoren til at udkonkurrere for at jagte de mere lukrative puljer. Detaljerne i overskudsdelingsaftalerne for de forskellige puljer kaldes "promoveringsstrukturen."
Hvordan ved du, hvornår sponsoren skal forfremmes? Nå, det afhænger af typen af vandfaldsstruktur, der bruges. Der er i det væsentlige to hovedtyper af vandfaldsstrukturer, der bruges i ejendomsinvesteringer. Den første er baseret på at returnere al kapital til investorerne + et forventet afkast (aka "hurdle rate"); den anden er baseret på en foretrukken afkastrate (også kaldet "præf") på periodisk basis.
Hurdle rates er normalt baseret på IRR. Når et mål IRR er nået, bliver sponsoren "forfremmet" og begynder at modtage en mere foretrukken afkast. Selvom to-lags fremme strukturer er de enkleste at forstå, har jeg en tendens til at se tre-tier strukturer som de mest almindelige i det arbejde, jeg udfører. Med en forhindringssats skal investoren modtage al deres startkapital, før den første promovering finder sted.
Promoveringsstrukturen i en model med tre niveauer kan se sådan ud:
| Tier | Hurdle Range | Investor | Sponsor |
| 1 | 0-12 % | 100 % | 0 % |
| 2 | 12-18 % | 80 % | 20 % |
| 3 | 18+ % | 50 % | 50 % |
Under denne form for struktur modtager sponsoren ingen af overskuddet, før investoren er udbetalt fuldt ud. Ofte kan sponsoren dog også deltage som investor i strukturen. I en typisk LP-struktur (limited partnership) betyder det, at sponsoren vil besidde både LP- og GP-aktier (general partner), og deres LP-aktier vil blive behandlet ligesom enhver anden investor (ofte kaldet pari passu , som bare er latin for "på lige fod"). GP'er, der investerer i deres egne midler, kan opstå fra en række scenarier, mest almindeligt når de er forpligtet til at påtage sig en forpligtelse for at demonstrere "skin in the game" over for eksterne investorer.
Med en forhindringssats modtager investoren hele deres startkapital og en minimumsrente, før promoveringen kan finde sted. Dette fungerer godt for projekter som f.eks. udviklinger, hvor der forventes store pengestrømme på én gang, som kan betale investorer fuldt ud.
Det mest almindelige er dog, at ejendomshandler returnerer mindre pengestrømme over en lang periode, før et salg afslutter investeringen. I disse situationer opsættes vandfaldsstrukturer typisk med en præf.
Pref specificerer et afkast, som investor kan forvente årligt baseret på periodiske betalinger. Lad os sige, at investoren lægger $1 million op, og præf er 8% årligt. Forudsat et enkelt udbytte om året, vil investoren få de første $80.000, før sponsoren får del i et eventuelt overskud.
Efter præf er resten af pengene delt baseret på promoveringen, som i vores eksempel er 50:50. I dette eksempel, hvis udbyttet var $100.000, ville investoren få $80.000 (for præf) + $10.000 (baseret på promoveringen), for i alt $90.000. Sponsoren vil derefter modtage de resterende $10.000.
Eksempel tildeling af 100.000 USD i overskud i en 8 % præf, 50:50 promoveringsstruktur
Hvis dette var alt, hvad der var at vide om vandfaldsstrukturer, ville den finansielle verden være et langt enklere sted. Vandfaldsstrukturer har ofte yderligere kompleksiteter indbygget i dem, og realistisk set kan du tilføje alt, hvad du vil, til strukturen. Jeg har set nogle meget komplicerede mekanismer tilføjet til, hvad der ser ud til at være en simpel model. Her er nogle af de mere almindelige yderligere udtryk, du kan støde på:
En indhentningsbestemmelse favoriserer den praktiserende læge ved at sikre, at alle pengestrømmene (efter forhindringssatsen er opfyldt) allokeres til den praktiserende læge, indtil den praktiserende læges andel af overskuddet er lig med forfremmelsen. Hvis vi antager en etårig investering på 100 millioner USD med en 12 % forhindring og en promovering på 20 %, vil følgende resultat vise sig, hvis et overskud på 15 millioner USD opnås:
| Tildeling af overskud | Uden Catchup Provision | Med Catchup Provision |
| Investor | 12 mio. USD + 80 % * 3 mio. USD =14,4 mio. USD (96 %) | 12 mio. USD (80 %) |
| GP | 20 % * 3 mio. USD =0,6 mio. USD (4 %) | 3 mio. USD (20 %) |
Nogle gange, hvis der er tid mellem store pengestrømme, kan IRR dykke under en forhindringssats, hvilket forårsager en "nedrykning" af sponsoren. Nogle gange vil vandfaldsaftaler have et udtryk kaldet et "højvandsmærke", der siger, at når sponsoren først er blevet forfremmet, kan sponsoren ikke efterfølgende degraderes. For at flytte til næste niveau skal afkastet dog stadig nå målet IRR for det pågældende niveau. Denne bestemmelse favoriserer sponsoren.
På den anden side af medaljen vil investorer ofte bede om et "tilbageblik". Hvis IRR falder under promoveringstærsklen, skal sponsoren muligvis betale de penge tilbage, de har modtaget, indtil IRR-tærsklen er nået.
Hvis præf-satsen ikke er opfyldt, vil det typisk ikke påvirke fremtidige betalinger. Med en kumulativ præf-bestemmelse føjes saldoen fra den uopfyldte del til den næste præf-tærskel.
Når præf'en er kumulativ (men ikke sammensat), tilføjes præf'en blot oven på det krævede afkast for den næste periode. Med en sammensætningspræference lægges den resterende mængde både til og ganges med den foretrukne sats før promoveringen.
Hvis forhindringsraten er for høj, når sponsoren muligvis aldrig den. Så snart sponsoren indser, at forhindringsraten er umulig at nå, kan de blive deaktiveret (og sandsynligvis demotiveret) til at fuldføre projektet.
Dette sker ofte, når der er uforudsete forsinkelser - et zoneinddelingsproblem, en midlertidig markedsnedgang eller bare ugunstige vejrforhold - som forsinker et projekt i et år eller mere. Med virkningen af renters rente bliver en IRR på 12 % over et femårigt projekt 15 % over fire år eller 20 % over tre år.
Årligt afkast kræves for at nå en IRR på 12 % afhængigt af projektlængde
Ofte vil en sponsor forsøge at genforhandle, men investoren (med god grund) kan være uvillig. Desværre er der ingen nem løsning på dette almindelige problem bortset fra at arbejde med gode partnere på begge sider og foretage grundige risikovurderinger før aftalen.
Sparsomme investorer kan presse på for sådanne strukturer for at forsøge at maksimere deres afkast, men det er en meget kortsigtet tilgang at følge. Afstemte investor-til-sponsor-strukturer vil sikre, at den absolutte profit er højere for investorer, selvom det ser ud til, at de giver indrømmelser væk i vilkårene.
Nogle investorer ender med at få højere præferencer på grund af deres forhandlingsstyrke. Selvom dette kan være acceptabelt og nødvendigt for at få handlen gennemført, opstår der problemer, når andre investorer ikke informeres på forhånd.
Jeg medtager ofte en bestemmelse om, at hvis en investor skal have en bedre handel, så skal alle de andre investorer informeres og have forkøbsret. Dette undgår sårede følelser fra enhver side og holder tingene retfærdige for alle parter.
Vandfald kan være komplicerede at modellere og endnu mere komplicerede at beskrive i et dokument. At have en klart skrevet investoraftale og sikre, at hver investor fuldt ud forstår strukturen, kan gøre fremtidige diskussioner meget nemmere. I forhandlinger kan et klart diagram, der visualiserer vandfaldet, opnå "et billede er mere end tusind ord værd"-effekten, i stedet for at antage, at alle investorer kan sammensætte scenarierne fra et udførligt term sheet.
Når forhindringer er nået, er det ofte en god idé at genforklare modellen, hvis nogen har glemt de finere detaljer.
I sidste ende er der ingen ensartet tilgang til vandfaldsstrukturer. Nogle faktorer, der indgår i designet af en vandfaldsstruktur, er nemme. Hvis det er en udvikling med nogle store cashflow-begivenheder, så brug en hurdle; hvis det mere er et langtidslejespil, så brug en præf. Men resten er ofte afhængig af flere faktorer, herunder markedsforhold og alle involverede parters sofistikerede og viden.
Vandfald er et perfekt eksempel på, hvordan man kan afbøde agentureffekter af investeringer og skabe incitamentstrukturer for at sikre, at alle parter er synkroniserede med at få en aftale til at løbe med succes.