Konkurs giver ofte mulighed for kvalificerede tilbudsgivere med adgang til kontanter til at købe kvalitetsaktiver til billige priser. Men det bringer også en stor udfordring:Hvordan vurderer du værdien af virksomheder med risikable strategier, svindende likviditet, begrænsede ressourcer og usikre udsigter? Før han overvejer et nødlidende køb, skal en forsigtig investor diagnosticere den primære årsag til nød, evaluere en målvirksomheds overordnede økonomiske sundhed, erkende, om dens drift kan reddes, og i så fald anerkende mængden af tid, indsats og kapital, der kræves for at omsætte en virksomhed omkring.
Før du køber aktiver fra en nødlidende virksomhed, er det vigtigt at være opmærksom på risikoen for svigagtig overførsel. En svigagtig overførsel sker, hvis sælgeren var insolvent på transaktionstidspunktet (eller blev insolvent som følge af transaktionen), og transaktionen involverede "mindre end en rimeligt tilsvarende værdi." Enhver overførsel af aktiver, der fandt sted inden for to år før sælgers konkurs, risikerer at blive omklassificeret som en svigagtig overførsel i henhold til føderal lov, hvilket betyder, at transaktionen kan være ugyldig. Derudover tillader svigagtig overførselslovgivning i næsten alle stater en fireårig tilbagebliksperiode. Under konkurs, hvis sælgers kreditorer har mistanke om, at en svigagtig overførsel er sket, kan de indlede retssager mod køberen for at afvikle handlen eller holde køberen ansvarlig for økonomiske skader. Da enhver M&A-transaktion før konkurs indebærer svigagtig overførselsrisiko, bør købere fortsætte med forsigtighed, når de henvender sig til en nødstedt sælger forud for en forestående konkursansøgning.
Defineret svigagtige overførsler
"Mindre end rimeligt tilsvarende værdi" er et bevidst tvetydigt begreb, der ikke er defineret i konkursloven, hvilket gør det muligt for domstolene at fortolke det fra sag til sag. Generelt vil domstolene betragte en rimeligt tilsvarende værdi som ikke nødvendigvis lig med fair markedsværdi, men generelt mere end en brandsalgspris eller tvangslikvidationsværdi. Selvom en rimeligt ækvivalent værdi kan tilnærmes ved nettoordnet likvidationsværdi, kan sådanne estimater involvere betydelig spekulation. Da definitionen af disse vilkår kræver en subjektiv bedømmelse af domstolene, bør købere analysere og grundigt dokumentere køber-sælger-kommunikation og nylige sammenlignelige transaktioner for at forsvare sig mod eventuelle efterfølgende beskyldninger om svigagtige overførsler fra skuffede kreditorer i en efterfølgende konkursbehandling.
Overordnet set bør købere være særligt på vagt over for alle kærestetilbud, når de handler med en nødlidende sælger. Hvis en aftale lyder for god til at være sand, er den det sandsynligvis! Mens køb af aktiver fra en nødlidende sælger på en auktion før konkurs kan reducere risikoen for svigagtig overførsel, er det den bedste praksis at erhverve sælgers aktiver gennem et post-konkurs 363-salg. Selvom køberen i sidste ende forventer at få medhold i sager om svigagtig overførsel, bør omkostningerne, distraktionen og besværet ved retssager skabe en betydelig afskrækkende virkning.
For virksomheder, der er heldige nok til at have rigeligt med kontanter ved hånden, kan en makroøkonomisk eller branchespecifik krise give et ideelt miljø til at købe aktiver fra konkursramte konkurrenter til overkommelige priser. Hovedmekanismen for en sådan transaktion i konkurs er kendt som et 363-salg, fordi salg af aktiver i konkurs er reguleret af Section 363 of the Bankruptcy Code (11 U.S.C. § 101, et seq.). Til forskel fra traditionelle M&A involverer nødlidende M&A via et 363-salg normalt en kontant transaktion, hvor aktiver sælges på "som de er, hvor er"-basis med begrænsede repræsentationer, garantier og deponeringer.
Ud over at undgå svigagtig overførselsrisiko er den primære fordel ved et 363-salg at købe aktiver "frit og frit" for alle forpligtelser, krav og gæld (se 11 U.S.C. § 363). Målet for et 363-salg er at opnå den højeste og bedste værdi for de aktiver, der sælges, uden hensyntagen til gyldigheden og størrelsen af forpligtelser, krav og gæld mod disse aktiver før konkurs. Ellers ville budgivere sandsynligvis diskontere deres bud subjektivt baseret på ufuldkommen information og forståelse af kreditorernes krav.
"Gratis og tydelig" omhandler ikke visse branchespecifikke kontrakter, leasingkontrakter, joint ventures og andre aftaler, fordi disse ikke betragtes som forpligtelser, krav eller gæld i konkursloven. I stedet er disse typer aftaler styret af en anden del af konkursloven, der tillader sælgeren at (i) overtage og overdrage dem eller (ii) afvise dem som en del af et 363-salg (se 11 U.S.C § 365). Den vindende budgiver kan i købsaftalen specificere, hvilke aftaler der skal overholdes, og hvilke der skal opgives. Sælgeren antager og tildeler derefter førstnævnte og afviser sidstnævnte før lukning.
Hvis det antages og overdrages, skal sælger og køber afhjælpe alle defekter inden lukning, såsom betaling af eventuel ubetalt husleje på en kontorlejekontrakt. Køberen kan behov for at opfylde andre krav i aftalen, hvilket kunne indebære indsendelse af et depositum eller enhver anden kreditforbedring. Afvises, så modtager aftalemodparten afvisningserstatning som et generelt usikret krav mod virksomheden. Ligesom andre kreditorers krav løses afvisningserstatning som en del af virksomhedens konkursproces. Den "gratis og klare" fordel ved et 363-salg betyder, at 363-salgskøberen ikke har noget ansvar for generelle usikrede krav, herunder skader ved afvisning.
En virksomheds mulighed for at afvise visse branchespecifikke kontrakter i konkurs kan dog være mindre klar end at afvise leverandørkontrakter og udstyrslejekontrakter. I olie- og gasindustrien, for eksempel, blev gasindsamlings-midstream-kontrakter afvist i en skelsættende konkursretssag i New York i 2016 (se Sabine Oil and Gas), men stadfæstet i 2019 i sager ved en konkursdomstol i Colorado (se Badlands Energy) og en Texas konkursdomstol (se Alta Mesa Resources).
For licenser og patenter kan en konkursramt licensgiver desuden ikke afvise en aftale om intellektuel ejendomsret, hvis licenstageren fortsætter med at betale royalties, der kræves af aftalen, før og efter konkurssagen begynder. For at løse tvetydigheden om, hvorvidt aftaler om intellektuel ejendomsret vedrørende varemærker kunne afvises ved konkurs, fastslog den amerikanske højesteret, at licensgivere ikke kan bruge konkurs til at afvise eller tilbagekalde varemærkelicenser, hvor licenstageren fortsætter med at udføre under aftalen (se Mission Product Holdings Inc. v. Tempnology LLC).
Som vist ovenfor fortsætter aftaleret, konkurslovgivning og præcedens for domstole med at udvikle sig, hvilket skaber kompleksitet, når det skal afgøres, hvilke kontrakter der kan afvises ved konkurs som en del af et 363-salg. Som sådan bør potentielle budgivere, før de byder i et 363-salg, rådføre sig med kvalificerede advokater for at forstå, hvordan vilkårene i en underliggende kontrakt og fortolkningen af gældende statslove kan påvirke deres evne til at afvise visse kontrakter.
Juridisk er det kun det konkursramte selskab, der kan foreslå et 363-salg. Denne situation kan udgøre en interessekonflikt, hvis forankret ledelse foretrækker en selvstændig plan for reorganisering, hvor virksomheden fortsætter som en uafhængig enhed. Kreditorer har mange muligheder i deres værktøjskasse for at påvirke debitor til at påbegynde et 363-salg. Sikker kreditorer kan forsøge at begrænse likviditeten til at operere i en kapitel 11-procedure eller ophæve det automatiske ophold for at beslaglægge deres sikkerhed. Derudover kan enhver kreditor stemme imod enhver selvstændig rekonstruktionsplan, anmode retten om at bringe skyldnerens eksklusive ret til at foreslå en plan til ophør eller søge at udpege en Chief Restructuring Officer (CRO) eller Kapitel 11 Trustee . Kreditorer ville håbe, at en sådan udnævnelse ville fjerne enhver interessekonflikt for at rydde vejen til et 363-salg, men de kan stå over for nye forhindringer for at nå deres mål.
Hvordan kreditorer kan påvirke 363-salget
Kvalificerede budgivere i et 363-salg skal afgive et bindende tilbud uden forudsætninger for due diligence eller finansiering. Mens de fleste 363-salg involverer en auktion, så værdiansættelsen bestemmes af markedet, er en auktion ikke påkrævet af konkursloven. For at få buddet i gang på en 363-auktion kan virksomheden vælge en første budgiver kendt som "stalkende hest". Når den er valgt, indgår virksomheden og den stalkende hest en bindende købsaftale, der fastsætter minimumsvurderingen for aktiverne. Denne købsaftale er offentliggjort, så konkurrerende budgivere har mulighed for at byde højere.
Stalkinghestens position er normalt eftertragtet, da denne budgiver modtager et første kig på fortrolige oplysninger, drager fordel af mere tid til at udføre due diligence, fastsætter breakup-gebyret (typisk begrænset til omkring 3 % af buddet) og påvirker kvalifikationskravene til konkurrerende budgivere. samt den overordnede auktionstidsplan. Den stalkende hest kan også påvirke, hvordan virksomhedens aktiver pakkes:flere salg vs. én omfattende transaktion. Hvis en anden budgiver efterfølgende overbyder den stalkende hest, så kan den stalkende hest enten hæve sit bud eller gå væk med brudgebyret. I sidste ende tillader disse og andre beskyttelser den stalkende hest at forankre sin position til at købe kvalitetsaktiver til den bedste tilbudspris.
Fordele ved "Stalking Horse"-byderen
Typisk er der tre kategorier af kvalificerede budgivere i et 363-udsalg:
For at blive kvalificeret til at byde skal interesserede købere demonstrere deres økonomiske evne til at afslutte et salg, hvis de afgiver det vindende bud. I nogle tilfælde kan tilbudsgivere blive bedt om at lægge et refunderbart depositum i spærret. Normalt refunderes indskud straks efter auktionen for alle undtagen den næstbedste budgiver, hvis den vindende budgiver ikke lukker som planlagt.
Finansielle budgivere er kendt for deres hurtige beslutningstagning, en særlig vigtig egenskab under konkurs, da det ofte er et kapløb mod uret for at opretholde likviditeten. Deres appetit på risikovillighed og deres beviste evne til at afslutte en handel er andre fordele. Normalt kender finansielle budgivere konkurskoden og 363-salgsprocessen, hvilket gør dem mere attraktive købere til nødlidende M&A.
Strategiske tilbudsgivere bringer deres branchekendskab til bordet, hvilket giver mulighed for hurtig due diligence på grund af deres kendskab til den konkursramte virksomheds kunder, produkter, tjenester, markeder, leverandører, konkurrence og regulering. Derudover besidder strategiske tilbudsgivere normalt værdifulde synergier med den konkursramte virksomhed, fordi de kan eliminere dobbelte overheadomkostninger, konsolidere underudnyttede faciliteter, vinde stærkere markedsandele, forbedre operationel ineffektivitet og sænke de samlede låneomkostninger.
Mens synergier skulle gøre det muligt for strategiske budgivere at afgive højere bud end finansielle budgivere i teorien, er finansielle budgivere ofte i stand til at bevæge sig hurtigere for at blive den vindende budgiver ved et 363-salg. Mange strategiske budgivere kender ikke 363-salgsprocessen og har interne hindringer for godkendelse af potentielle bud. Strategiske tilbudsgivere kan også se den konkursramte virksomhed som en uønsket, svag konkurrent, der ikke er værd at erhverve. Strategiske tilbudsgivere har alternativet at investere i rekruttering og markedsføring for at drage fordel af en konkurrents konkurs. Derfor søger nogle 363-salgsprocesser at begrænse involveringen af strategiske budgivere for at forhindre konkurrenter i at indhente fortrolige oplysninger til senere brug mod virksomheden.
Endelig er sikrede kreditorer med gyldige, perfektionerede panterettigheder på bestemte aktiver i stand til at "kreditere bud" ved hjælp af den pålydende værdi af deres gæld, uanset markedsværdien eller forventet inddrivelse af den pågældende gæld. Uden at bidrage med yderligere kontanter er sikrede kreditorer således i stand til at sætte et gulv på værdiansættelsen og forhindre opportunistiske budgivere i at få en sweetheart-aftale. Derfor er det vigtigt at identificere indehaverne af den sikrede gæld for at forstå deres motiver, før du fortsætter med udbudsprocessen. Hvis de sikrede debitorer er traditionelle kommercielle banker, er det usandsynligt, at de vil tage nøglerne og drive det konkursramte selskab, men vil ikke tillade, at det vindende bud falder til under likvidationsværdien. På den anden side, hvis de er hedgefonde eller alternative långivere, kan de søge at overtage det konkursramte selskab eller, hvis ikke, have et lavere omkostningsgrundlag i den sikrede gæld, der giver et bud under pari fra en tredjepart attraktive, fordi de kan generere en hurtig gevinst på investeringen.
Hvem byder i et 363-udsalg?
I de fleste 363-salgsprocesser har en sikret kreditor ret til at bruge den pålydende værdi af sin sikrede gæld som valuta på auktion. En sikret långiver kan bruge sin ret til at "kreditere bud" for at forhindre en låntager i at sælge sikkerhed til en for lav pris i et 363-salg, såsom under likvidationsværdi. Denne ret har skabt en "lån til at eje"-strategi, hvor en investor kan købe sikret gæld med rabat og derefter byde op til den pålydende værdi af den sikrede gæld under 363-salgsauktionen uden at bidrage med yderligere kontanter.
En potentiel budgiver kan købe gæld fra en konkursramt virksomhed med rabat med det formål at konvertere gælden til egenkapital og eje virksomhedens underliggende aktiver, når konkursprocessen er afsluttet. Investorer, der har brugt "lån til at eje"-strategien, tager sædvanligvis følgende trin:køb foreløbig sikret gæld med rabat, blive udlåner efter anmodning om debitor-i-besiddelse (DIP), rulle over foreløbig sikret gæld til post-anmodning DIP-lån, kræve et 363-salg, hvor DIP-långiveren bliver budgiveren for stalkende heste, insisterer på en fremskyndet markedsføringsproces, afkøler budgivningen fra andre interesserede parter og tilknytter parter ved at kræve et højere opbrudsgebyr, og endelig kreditbud på 363 auktion.
En vellykket kreditbudsgiver erhverver aktiver til en overkommelig pris, fordi gældsrabatten reducerer de kontanter, der kræves for at finansiere købsprisen. På den anden side nyder en mislykket kreditbudsgiver stadig et gunstigt resultat, fordi det vindende bud i sidste ende genererer en kontant gevinst for kreditbudsgiveren op til værdien af dennes gældsrabat plus et brudgebyr for at være den stalkende hestebyder.
I nødstedte M&A skal interesserede købere navigere i ukendte koncepter, terminologi og processer, hvor erfaren finansiel og juridisk rådgivning kan vise sig at være afgørende. Selvom der er mange gentagelser af måder at deltage i nødlidende M&A, er det ikke alle transaktionsstrategier, der resulterer i succesfulde handler. Distressed M&A opnås bedst ved konkurs gennem et 363-salg for at undgå svigagtig overførselsrisiko. I et 363-udsalg er der fordele ved at blive en stalkende hestebyder, forudsat at der vil være en auktion, hvilket er almindeligt, men ikke påkrævet.
At vinde en 363-auktion kan kræve udmanøvrering af finansielle budgivere, strategiske budgivere og kreditbudsgivere, som kan nyde urimelige fordele ved ikke-kontant budgivning ved at bruge sikret gæld købt med rabat. Selvom den vindende budgiver køber aktiver i en konkursramt virksomhed fri og fri for krav og gæld, bør købsaftalen forhandles omhyggeligt for at adressere antagelse og afvisning af kontrakter og lejekontrakter. I sidste ende er belønningen for succesfuldt at overvinde alle problemer og forhindringer i nødlidende M&A et potentielt tilbudskøb.