I 2020 rejste 248 special purpose acquisition company (SPAC) børsintroduktioner 75,3 milliarder dollars, mere finansiering end i alle de foregående år siden 2010 tilsammen, ifølge University of Florida professor og IPO-ekspert Jay Ritter.
"Jeg kender flere mennesker, der har en SPAC, end der har COVID'' er et almindeligt refræn blandt finansprofessionelle i disse dage.
Shaq har en SPAC.
Så hvad driver SPAC-spidsen?
Der er tre parter i SPAC-transaktioner, der driver populariteten.
Så er SPAC'er en magisk kugle for alle involverede parter? Er der visse virksomheder, der er bedre egnet til SPAC'er? Lad os først lave en hurtig opdatering af, hvad en SPAC er, og hvordan de fungerer i praksis. Derefter går vi videre til en analyse af fordele og ulemper set fra det driftsselskabs synspunkt, der søger at blive børsnoteret.
En SPAC er en shell-virksomhed, der samler investorpenge, før den ved, hvordan den vil implementere dem. SPAC offentliggøres hurtigt (et spørgsmål om måneder i forhold til en traditionel børsnotering, som kan tage over et år), da den ikke har nogen driftshistorie at afsløre. Når først SPAC er offentlig, leder efter en virksomhed, der ønsker at blive børsnoteret, og de fusionerer - kaldet de-SPAC-ing-transaktionen. Investorerne i SPAC ejer nu et reelt aktiv.
Forbedret omdømme. I 1980'erne havde SPAC'er et lyssky ry kendt for at snyde investorer. Siden da har SPAC'er vedtaget nogle investorbeskyttelsesforanstaltninger, som at lade investorer bakke ud, hvis de ikke godkender fusionen. Stigningen i investorbeskyttelse, kombineret med flere VC'er, der var frustrerede over den traditionelle IPO-proces, førte til, at nogle seriøse navne blev SPAC-sponsorer. I oktober 2019 førte Virgin Galactic an, da det fusionerede med VC Chamath Palihapitiyas SPAC. Dette var første gang, at et firma, som Wall Street anså for legitimt, blev børsnoteret via SPAC. Siden da er der fulgt mange succeshistorier, blandt dem DraftKings, som børsnoteredes via SPAC og har givet 776 % tilbage i marts 2021.
Øget markedsvolatilitet. Markederne har været volatile. CBOE-volatilitetsindekset (VIX) nåede et 10-årigt højdepunkt i maj 2020. IPO-vinduet ser ud til at være vidt åbent og lukker derefter hurtigt. Denne volatilitet er ikke venlig over for den traditionelle IPO-proces, som kan tage mere end et år.
Detailinvestorer interesseret i virksomheder i høj vækst. En væsentlig ulempe ved en SPAC for investorer er det betydelige ejerskab, sponsoren tager fra handlen. Dette kan nå tocifrede. Hvorfor ville investorer acceptere dette? Fordi SPAC'er giver detailinvestorer en chance for at investere i "varme" børsnoteringer med høj vækst og spændende muligheder. Traditionelle børsnoteringer og direkte noteringer er ikke tilgængelige for offentligheden. I 2020 var det gennemsnitlige førstedagsafkast af børsnoteringer 41,6 % ifølge University of Floridas Ritter.
SPAC'er er typisk dannet af sponsorer. En sponsor kan være en private equity- eller hedgefondsforvalter eller et team af succesfulde driftsledere. Sponsoren kan have et mål i tankerne, men de kan ikke lovligt have term sheets eller endelige aftaler udført med dette mål.
Når SPAC IPO er prissat og finansieret, i modsætning til et traditionelt offentligt udbud, får virksomheden ikke pengene. Provenuet placeres på en trustkonto, der betaler en nominel rente.
Derefter begynder sponsoren at identificere, screene og forhandle med potentielle erhvervelsesmål. Således begynder af-SPAC-ing-processen - fusionen mellem det private driftsselskab og det børsnoterede SPAC. Når hensigtserklæringen og fusionsdokumenterne er underskrevet, kan det kombinerede selskab lukke M&A og lægge pengene på trustkontoen. Ofte er aftaler dog ledsaget af private investeringer i offentlig equity-finansiering (PIPE). Så hvis SPAC oprindeligt rejste $300 millioner, men fandt et mål, der søger $700 millioner i kapital, kan sponsoren rejse disse yderligere $400 millioner via en PIPE fra institutionelle investorer, normalt til en nedsat pris.
Når målet er annonceret, stemmer SPAC-aktionærerne om opkøbet. De, der godkender transaktionen, bliver ved og deltager i sidste ende som aktionærer i det sammenlagte selskab. Dette forudsætter, at den kritiske masse af "ja"-stemmer er sikret for at fuldføre aftalen. De investorer, der er uenige, får deres penge tilbage. Hvis nogle SPAC-investorer "går væk" fra M&A, kan PIPE-finansiering lukke hullet i den kapital, som den private virksomhed søger.
I denne proces er der tre parters interesser at navigere i:selskabet, der skal børsnoteres, investorer i SPAC og sponsorerne af SPAC. Vi vil fokusere diskussionen ud fra virksomhedens børsnoteringsperspektiv.
| Traditionel børsnotering | SPAC IPO | |
|---|---|---|
| Fordele | Offentlighed og troværdighed | Hurtigere vej til at blive offentlig |
| Fundraising | Reducer udførelsesrisiko | |
| Strategisk partnerskab med sponsor | ||
| Lavere bankgebyrer | ||
| Idele | Langvarig proces | Risiko for due diligence |
| Eksekveringsrisiko | Manglende parathed til offentlig kontrol | |
| Højere bankgebyrer | Kan blive betragtet som lavere kvalitet | |
| Fortynding fra sponsorens promovering (~20%) |
En SPAC-transaktion er en fusion; det kan være en omvendt fusion, en fusion af ligestillede, eller SPAC-ejere kan dominere cap-tabellen efter transaktionen. Men fordi SPAC blev udarbejdet, indleveret og administreret med det formål at gennemføre en fusion, er det sandsynligvis hurtigere (og billigere) end en traditionel børsnotering for det erhvervede selskab. Den typiske børsnoteringsproces kan tage et til to år fra start til slut, mens en SPAC-fusion kun tager tre til fire måneder.
Fordi finansieringen allerede er rejst (og finansieret på trustkontoen), kan bankgebyrerne være noget lavere end en traditionel børsnotering på 7%. Underwriting-rabatten for en SPAC-børsnotering er omkring 5,5 %, hvor 2 % betales på tidspunktet for børsnoteringen og de resterende 3,5 % betales på tidspunktet for de-SPAC-transaktionen (dvs. målvirksomhedsopkøb).
Med en SPAC er investeringstransaktionen afkoblet fra børsnoteringsøvelsen. Finansieringen er allerede rejst og sidder på en tillidskonto. Forudsat at ledelsen af det private mål sammen med sponsoren kan sælge historien til investorer og overbevise dem om at stemme for at godkende fusionen, kan transaktionen gennemføres selv under en økonomisk krise eller bjørnemarked.
Heller ikke efter fusionen forsvinder sponsoren. De har en tendens til at forblive involveret enten som konsulenter, rådgivere, bestyrelsesmedlemmer eller i en anden ikke-udøvende egenskab. Dette link kan være nyttigt for ledelsen af den private virksomhed (især hvis et sådant team er ungt og/eller ikke har en lang erfaring med at drive og/eller finansiere en offentlig virksomhed), og det kan være en værdifuld ressource i kontinuerlig ledelse og opfølgende finansieringsindsats.
Kontanter er et ekstremt værdifuldt aktiv for M&A-transaktioner, der involverer private virksomheder, der søger adgang til offentlige markeder. SPAC løser det hurtigt.
Fra et flid-perspektiv er SPAC den reneste "no hair"-skal, man kan håbe på. Selvfølgelig skal man stadig udføre due diligence på dens kapitalstruktur, charter og regler for ledelse, men det er højst usandsynligt, at en SPAC ville komme med betydelige eventual- eller retsforpligtelser. Dens historie er kort, og de er i sandhed ikke-operative skaller, derfor er entiteternes omhu temmelig forenklet.
En analyse af de 30 seneste SPAC'er viste, at deres gennemsnitlige afkast indtil videre er -0,2% ifølge data fra SPAC Analytics. En analyse af IPO-data fra University of Florida's Ritter viser, at fra 2015 til 2020 var det gennemsnitlige indledende afkast (mål fra tilbudsprisen til første lukning) for traditionelle børsnoteringer 41,6% mod 0,7% for SPAC'er. For stiftere kunne dette være positivt, hvilket indikerer, at der var minimalt med kapital tilbage på bordet. Men ledelsesteamet bliver nødt til at navigere i høje investorforventninger fremadrettet, da detailinvestorer kan tro, at de kom tidligt ind på en "hot" børsnotering.
Når først en virksomhed er offentlig, skal den fungere som sådan i overensstemmelse med lovkrav. Dette omfatter periodisk offentliggørelse af finansielle rapporter og oplysninger, afholdelse af aktionærmøder eller arbejde inden for strenge styrings- og finansielle kontrolrammer pålagt af værdipapirlovene og håndhævet af SEC og børser (f.eks. Nasdaq). Desuden, i modsætning til en børsnotering, hvor ledelsesteams har den luksus at lave prøvekørsler og lave fejl, mens virksomheden forbereder sig på børsnoteringen, har ledere ikke den luksus. Fejl kan være dyre og have langvarige konsekvenser. Sponsorer bør begynde at forberede sig tidligt og fungere som en offentlig virksomhed, mens den stadig er privat.
Virksomheder bruger ofte konsulenter på dette stadium til at levere administrative ressourcer, infrastruktur og disciplin til at opfylde disse krav.
En ofte overset genstand er sponsorens promovering. Dette er en andel af målvirksomheden, som sponsorerne får, og den kan være så høj som 20%. Lad os sige, at en SPAC på $100 millioner investerer $100 millioner i en målvirksomhed. I transaktionen får SPAC-sponsoren 20 millioner dollars i yderligere aktier. Hvem betaler det? Teknisk set betaler målet det, men afhængigt af værdiansættelsen er detailinvestoren virkelig den, der ender med at betale den. Målvirksomheden er opmærksom på promoveringen, før de lukker handlen, så de ved, hvilken yderligere procentdel de vil give afkald på. Derfor skal den private virksomhed forhandle sig til en højere værdiansættelse for at fange værdien udvandet af promoveringen.
Sponsorerne drager fordel, hvis aktiekursen klarer sig godt efter fusionstransaktionen og har begrænset eksponering, hvis aktien ikke gør det. Denne uoverensstemmelse af interesse kan skabe interessant forhandlingsdynamik omkring værdiansættelse og kompensationsstrukturer i de-SPAC-ing transaktionen.
Derudover kan sponsors forsikringsgivere opkræve så meget som 5 % for at rejse kapital til SPAC, men vilkårene for aftalen er som sådan, at kun en del af dette gebyr betales kontant ved børsnoteringens afslutning (f.eks. 2 %); saldoen af gebyret udskydes enten og forfalder til betaling ved afslutning af de-SPAC-ing transaktionen. Så optikken kan virke overbevisende (f.eks. er 2 % forsikringsgebyr på 250.000 USD i juridiske udarbejdelse/udskrivning/arkiveringsgebyrer en stjæle!), men flere gebyrer forfalder og skal betales, når transaktionen er gennemført.
SPAC'er har normalt to år til at finde et fusionsmål. Efterhånden som de nærmer sig udløbet af deres vilkår, vokser presset på sponsoren til at de-SPAC. Det er dyrt at søge forlængelser, da det indebærer at betale juridiske og andre rådgivere for at organisere og gennemføre aktionærmøder. Desuden opgiver sponsorer normalt noget økonomi, hver gang de søger en forlængelse. Ikke at handle og returnere penge til investorer er fyldt med meningsfuld omdømmerisiko og gør det sandsynligvis sværere at rejse kapital fremadrettet.
Jeg forventer, at i løbet af de næste 12-18 måneder, som et resultat af en enorm bølge af SPAC-børsnoteringer i 2020, vil det voksende pres på sponsorer for at gennemføre aftaler sandsynligvis skabe et overbevisende miljø for private virksomheder til at forhandle aftaler. Mens det enorme udbud af SPAC'er skaber en gunstig balance mellem udbud og efterspørgsel for private virksomheder, vil tendensen støde på spændinger, hvis de 430 amerikanske SPAC'er, der leder efter opkøb, begynder at løbe tør for rimelige mål. Ifølge en analyse af INSEAD-professor Ivana Naumovska i Harvard Business Review skal mere end 300 af disse SPAC'er finde aktiver at fusionere med i 2021, ellers skal de likvideres. Til reference var der 450 i alt Børsnoteringer i 2020 – det højeste antal i mindst 17 år.
Uanset om en privat virksomhed beslutter sig for at SPAC, direkte børsnotering eller foretage en traditionel børsnotering, er det betryggende at have en erfaren finansdirektør eller børsnoteringskonsulent ombord, da de ikke modtager honorar baseret på handlens størrelse, en del af egenkapital eller et underwriters honorar. Deres mål er simpelthen at skabe det bedste resultat for deres klient.