Vores gæst er Andres Hefti, partner hos Multiplicity Partners, et investeringsselskab, der er specialiseret i at levere likviditetsløsninger til indehavere af private markedsfonde og nødlidende aktiver.

Han forklarer, hvordan Multiplicity Partners skiftede fra at være et rådgivningsfirma til selv at blive en investor i PE-sekundære. Hefti deler sin erfaring og entusiasme for det sekundære marked og tager os gennem nogle eksempler fra det virkelige liv, der viser, hvorfor denne aktivklasse er så lovende. Han giver os et direkte indblik i, hvordan hans faste kilder og værdsætter muligheder. Og vi får også nogle gode råd om bedste praksis, og hvad man skal undgå, når man forfølger en sekundær aftale.

Andres Hefti har over 20 års erfaring med at arbejde med alternativ investering, nødstedte investering og porteføljestyring. Før han kom til Multiplicity Partners, var Andres Chief Risk Officer og leder af Investor Relations hos Active Alpha, en schweizisk hedgefond. Lyt på Spotify / Apple Podcast

Om det sekundære marked og sekundære transaktioner

Andres Hefti: "Hvis du er en investor, der investerer i private equity, skal du have en langsigtet vision, og tingene kan ændre sig over de 10 år eller forhåbentlig tage meget mere end 10 år at komme helt ud af den private equity-fond igen.

Så lad os antage, at du er en pensionskasse, og at der er en ændring i CIO'en. Og den nye CIO søger at flytte mere fokus på likvide aktiver. Så du vil måske rebalancere din portefølje på et tidspunkt, før dine private equity-fonde er modnet. Og dér tilbyder det sekundære marked dig en exit-mulighed. Det er her, vi kommer ind. Det er her, tusinder eller hundredvis af sekundære købere kommer ind for grundlæggende at give investorer mere fleksibilitet med private equity-investeringer.

Jeg tror, ​​der var tre faktorer, der førte til den massive vækst på det sekundære marked fra en milliard for mange år siden til 10.000 milliarder i dag. Den ene er den grundlæggende kendsgerning om, at hele private equity-industrien vokser hurtigt. Så i dag er der meget flere aktiver på private markeder, end der var for 20 år siden. For det andet er hele branchen naturligvis blevet meget mere moden. Der er flere investorer, der allerede har været i private equity i 10 år eller mere. Så der er flere LP'er, der på et tidspunkt søger at få en exit. Det er normalt, at du i de første år, efter at have investeret i private equity, stadig er glad for det, men efter syv eller 10 eller 15 år kan du genoverveje din strategiske aktivallokering. Så det er vokset meget. Det er meget mere modent. Og den tredje ting er, at det sekundære marked har udviklet sig meget. Så til at begynde med var der primært fokus på de allerstørste buyout-fonde, de mærkenavne, som du nemt kunne handle på det sekundære marked i dag... Nu er der et helt økosystem af sekundære aktører, nogle med fokus på unge fonde, nogle med fokus på tail-end fonde som os selv, nogle med fokus på VC-fonde, nogle med fokus på fast ejendom, private equity-fonde og så videre. Der er endda investorer i det sekundære rum, der tilbyder foretrukne aktieløsninger eller lignende strukturelle løsninger og så videre. Så det er virkelig blevet et meget mere forskelligartet værktøjssæt, der er tilgængeligt til at lave sekundære.”

Sådan ser industriens aktører nu på det sekundære marked

AH: ”Jeg tror, ​​at hele opfattelsen har ændret sig meget, og det har også været med til at vokse markeder. Jeg synes for 10 år siden, det var næsten lidt pinligt at banke på dørene hos chefen og sige:'Undskyld, jeg meldte mig til 10 år, men nu efter syv år vil jeg ud. Jeg vil gerne informere dig som fondsforvalter om, at vi taler med sekundære købere.’ Det stigmatisering er der ikke længere. Og at de fleste GPS generelt er meget imødekommende for at lette sekundære overførsler."

Hvornår sælgere skal ansætte en rådgiver, og hvordan har det udviklet sig

AH: »Hvis man ser på de sekundære markeder, er de fleste af sælgerne mere eller mindre engangssælgere, og de fleste af køberne er professionelle sekundære aktører, der ikke lever af andet end sekundære. Så jeg synes klart, at det giver mening for mange LP'er at tage en rådgiver, en mellemmand til at lancere en auktionsproces for deres interesser. Der er bare så mange flere sekundære aktører, og mange af de porteføljer, der sælges, er delt op i dag. Der kan være en stor køberinteresse ligesom for de største buyouts-fondspositioner i en bestemt portefølje, men så er der potentielt også nogle ejendoms- eller venturefonde, hvor andre køberspecialister på det område har et forspring og betaler dig en højere pris. Der er meget mere potentiale for at tilføje værdi som rådgiver, tror jeg. Jeg tror, ​​at hvis der er en vis størrelse på transaktionen, lad os sige 20 millioner plus eller deromkring, er det bestemt fornuftigt for sælgeren at overveje en rådgiver fra en mellemmand."

Om teamets baggrund, og hvordan det har påvirket investeringsstrategien

AH: ”Hvis man ser på den investeringsstrategi, som vi følger her hos Multiplicity, kan man først rigtig forstå den, hvis man ser på vores baggrund. Multiplicity startede som et rådgivningsfirma eller en formidler tilbage i 2010, og faktisk var vores allerførste mål hos Multiplicity at likvidere eller sælge en portefølje af illikvide hedgefonde. Så vores tidligere arbejdsgiver Horizon 21 plejede at være en stor Fund of Fund-platform, der investerede i disse hedgefonde i private equity. Og efter finanskrisen i 2008 endte vi med at have flere hundrede millioner dollars i hedgefondseksponering, som viste sig at være meget illikvid. Likvidationen trak ud til 2009 og 2010. Og til sidst i 2010 og 2011 bortauktionerede vi disse hedgefonde sidelommer for at dedikere dem til hedgefonde, high pocket købere, visse private equity, sekundære grupper, der også kiggede på disse typer illikvide fonde strukturer samt visse muligheder for at være som familiekontorer. Vi lavede derefter lignende mandater for andre institutionelle investorer, for det meste rundt om i Schweiz og i visse tysktalende europæiske lande. Fra da af for alvor gjorde vi flere og flere private markeder, sekundære af alle slags, hvor vi normalt hjalp sælgeren gennem processen. Så vi begyndte at få en rigtig god forståelse af, hvilke sekundære aftaler der er konkurrencedygtige, og hvilke der har meget svært ved at finde et nyt hjem. Så vi har virkelig arbejdet på adskillige sager fra 2010 til 2015, hvor vi virkelig næsten ikke kunne overbevise nogen, eller nogle gange kunne vi ikke overbevise nogen om overhovedet at give et bud på at erhverve disse interesser.”

Om vanskelighederne ved at håndtere sekundære

AH: "Der er en vis minimumsstørrelse, som de fleste købere ønsker. Vi er en af ​​de mindste spillere. De fleste af vores transaktioner er op til fem millioner købspriser pr. individuel fondstype, vi køber. Så vi kører en meget lille stent grundigt. Jeg tror, ​​vi er en håndfuld globalt, som ville se på alle aftaler under 5 mio. Der er meget større interesse for transaktioner over 10 mio. købsværdi. Så oftest er det ned til størrelse. Og så et andet element, som gør sekundært lettere eller sværere, er navnegenkendelsen. Så selvom det er omkring 1 million dollars fra Blackstone-fonden, kan det være ret nemt at finde en køber - måske et familiekontor, der bare siger:"du ved, åh, Blackstone, kan ikke være så slemt. Lad os betale nogen." Så hvis du går til flere nichefonde eller mindre kendte fonde, bliver det meget sværere.

Vi erkendte også, at buyout typisk er en relativt likvid del af det private markedsunivers. Du har langt størstedelen af ​​alle de sekundære - vi anslår, at omkring 90% faktisk sker i buyouts. Der er sekundære inden for ventures og private equity, fast ejendom, privat gæld og infrastruktur. Men det er faktisk meget små markedssegmenter indtil videre. Og da vi genkendte disse mønstre, sagde vi virkelig:"Okay, der er visse aftaler, hvor vi ved, at det vil være meget svært at finde noget." Så hvis vi ser på en handel på under 5 millioner, lad os sige i fast ejendom og i en fond, der ikke er Blackstone, og den er ikke særlig kendt... det bliver meget svært at finde nogen køber.

Og det er sådan, vi udviklede vores investeringsstrategi. Og det er det, vi har fokus på i dag. Vi sagde virkelig:"For mig at se, at der stadig er visse huller på det sekundære marked, er vores investeringsstrategi virkelig en faktisk udvikling af vores arbejde som mellemmand."

Et dybere blik på en specifik sekundær transaktion

AH: »Hvis man ser på størstedelen af ​​private equity, sekundær plads, tror jeg, at de sekundære fonde primært ser på vækst. De søger at købe noget i en fond, der har relativt gode aktiver med gode EBITDA, vækstudsigter og tegning af en klassisk buyout sekundær aftale, kommer for det meste ned på corporate finance knowhow og erfaring, og vi ønsker tydeligvis ikke at fokusere der. . Vi har også ret forskellige baggrunde. Personerne her hos Multiplicity har alle været i mere end 20 år på de finansielle markeder, og vi har den klassiske corporate finance-baggrund i hedgefondsroller i strukturering og så videre. Vi har altid sagt, at vi ikke ønsker at konkurrere. Så vi ser primært på investeringsmulighederne, hvor resultatet ikke er afhængigt af vækst, eller om aktiemarkederne går op, hvor der er visse forfattere, eller idiosynkratiske faktorer og risici, som virkelig kan lide særlige situationer. Vi kigger i øjeblikket på en buyout-fond, der er i slutningen af ​​sin levetid. Det er faktisk på sit 15. år, og de har visse virksomheder, som de stadig har i porteføljen. En af dem har brug for et resumé, men der er også en meget stor risiko for netop denne fond. Da fonden er underlagt visse potentielle retskrav mod den, fordi de solgte virksomheden for et par år siden, og nu fremsætter køberen af ​​det pågældende selskab visse krav mod fonden, sælgeren, reps og garantier. Så hvis du køber denne fond, skal du ikke kun se på de underliggende selskaber, men du skal foretage en vurdering af, hvor sandsynligt det er, at det fremsatte krav kan udslette hele fondens substans. Hvis du tegner dette, skal du læse de juridiske udtalelser. Du er nødt til at tjekke med eksperter i disse lande om potentialet for, at disse krav er succesfulde, hvor lang tid det vil tage og så videre ... men det er en meget anden form for risiko, som vi garanterer. Men vi har foretaget sådanne investeringer i private markedsfonde, for det meste i slutningen af ​​deres liv, som ender i en slags vanskelig situation. Der er andre situationer som ejendomsfonde, der endte med at blive en juridisk tvist med en af ​​deres joint venture-partnere i Kina. De skal bruge en del penge for at forfølge en voldgiftsproces.

Og vi stod over for en sælger, der ikke var en fond, der var ved slutningen af ​​sin levetid. Så de var virkelig nødt til at sælge denne stilling. Det er ikke en nem stilling. Ingen kan lide denne form for juridiske slagsmål eller i en portefølje. Det er ikke en bekvem investering, men det er det, vi er her for. Vi er nødt til at være åbne og se på disse særlige situationer, fordi mange af de risici, vi tager, er meget diversificerbare. Så hvis en sag går os imod, er det usandsynligt, at en anden vil gå os imod på grund af det. Der er simpelthen ingen sammenhæng mellem de fleste af de investeringer, vi foretager. Det er meget anderledes sammenlignet med en buyout-fond, hvor en stor del af succesen virkelig afhænger af, hvor aktiemarkederne går hen, og hvordan økonomien holder sig."

Om de typiske aktierisici kontra idiosynkratiske risici i særlige situationer

AH: "Vi grupperer vores portefølje i tre spante, så vi sigter mod, at omkring 50 % af investeringen skal gå til virkelig idiosynkratiske ukorrelerede investeringer. Så dette kunne være som det tilfælde, jeg nævnte, hvor ejendomsfonden var i en juridisk tvist med en JV-partner i Kina. Alt afhænger virkelig af resultatet af den voldgiftsproces og faktisk. De fleste af pengene er der allerede i kontanter. Så hvis ejendomsmarkederne går op eller ned, vil det ikke rigtig påvirke resultatet meget. Nu, i det andet tilfælde, hvor jeg sagde, ser vi på buyout-fonden, der ejer visse selskaber, men denne fond er underlagt meget store potentielle retskrav. Der vil vi få et bedre resultat, hvis aktiemarkederne stiger meget. Så disse virksomheder vil i sidste ende blive solgt til en højere pris, og det hjælper os. Så al den negative risiko kommer fra en idiosynkratisk faktor. Hvorimod opsidepotentialet stadig bestemmes af aktiemarkedets beta. Så dette er den anden gruppe.

Så jeg vil sige, at omkring 50 % af vores investeringer er klart idiosynkratiske risici, og omkring 30-40 % af investeringerne har en form for aktiemarkedseksponering. Og så har du omkring 10-20 %, hvor vi har relativt stor aktieeksponering. Så det meste af resultatet afhænger virkelig af, hvordan de virksomheder i disse fonde kan sælges og intet andet."

Om sourcing af sekundære transaktioner

AH: "Vi stoler faktisk ikke helt på Palico! Selvom jeg har logget ind igen på platformen i morges! Så vi er i øjeblikket ved at evaluere den nye aftale der. Hvis man ser på Multiplicity, startede vi i 2010 som rådgiver, og faktisk siger jeg altid, de første fem år, hvor vi udelukkende arbejdede som rådgivere for det sekundære marked, og vi ville bruge næsten 80 % af vores tid på at samle op, grave ud af nye tilbud og rystende træer for at finde sælgere, der vil sælge noget. Så det er visse styrker, vi har. Jeg vil sige, efterhånden som vi begynder at blive investorer først med vores egne penge, og derefter i 2016, lancerede vi vores første fond — efterhånden arbejdede vi mere og mere også med mellemmænd.

Vi har et rigtig godt netværk af formidlere og rådgivere globalt, som vi samarbejder med. Og som regel er vores nøglebudskaber til dem:hvis du arbejder på en aftale, det er en slags behåret aftale, og hvor nogle af de sædvanlige mistænkte, som de ville kontakte for en sådan sekundær, afviser aftalen, så tænk på os . Så vi vil virkelig gerne have det sidste opkald, ikke det første opkald, og så virkelig kun fokusere vores tid på de aftaler, der allerede er gået videre. Dette er en god måde at kommunikere det, vi leder efter. Og så har vi lavet en del markedsføring også på generelt at gøre os kendte som købere, især på nicheaktiver.

Så som sagt er 80 til 90 % af al den sekundære aktivitet på private markeder buyout, og der er ligesom en håndfuld dedikerede sekundære aktører og infrastruktur, i privat gæld, i ejendomsfonde, men det er faktisk ret lidt. Og hvis du går endnu mere niche, hvis du går til illikvide private fonde i retssager finansiering, er dette et så anderledes dyr, at ingen af ​​de sædvanlige private equity sekundære aktører virkelig ville se på det. Og vi har virkelig ønsket at promovere os selv i løbet af det sidste år og halvandet år som køber for netop de niche-emner, hvor det kun er virkelig lejlighedsvis, at en investor søger at exit. Så disse markeder i nichealternativer er ofte dem, der er lidt yngre, da markedet for disse ikke er så stort endnu. Og der er ikke så mange midler, der er forfaldne, og hvor en sælger nu leder efter en exit. Så vi har virkelig forsøgt at gøre os kendt som køberen af ​​de nichefonde.”

Om at levere hurtige og effektive værdiansættelser til sælgere

AH: "Det handler først og fremmest om at forvalte vores tid omhyggeligt. Så vi kunne let fare vild i at analysere tre eller fire potentielle aftaler hver dag. Nu skal vi sørge for, at vi fokuserer vores tid og forskning på de sager og laver en grundig due diligence af de sager, hvor vi har et højdepunkt i at lukke en aftale. Nu betyder det, at vi først laver en politimand og ser, lad os sige:hvis det er nogen, der viser mig en position på under 5 millioner i en skandinavisk buyout-fond. Det er ikke noget, jeg vil forfølge yderligere. For jeg ved, at markedet for skandinaviske buyout-fonde er virkelig effektivt. Der er dedikerede spillere der, som kender alle disse virksomheder ud og ind. Så jeg vil ikke spilde nogen tid der. Hvis det nu er en transaktion, der potentielt ikke kan finde et naturligt hjem hos en specialistkøber, så bliver jeg allerede en smule mere nysgerrig. Men så skal jeg stadig tjekke for en specifik sælger om deres motivationer og deres prisforventninger. Ganske ofte kigger vi på noget og siger "du behøver ikke at være et geni for at finde ud af det, det vil efter al sandsynlighed for os kræve en vis rabat NAV". Så vi vil fortælle den potentielle sælger. "Er du klar over, at vi skal have mindst 20 eller 30 % rabat på den?" Og dette viger væk, yderligere 50% eller deromkring af de potentielle sælgere. Hvis du står i en situation, hvor der reelt ikke er nogen naturlig køber til det, og de ser ud til at have realistiske prisforventninger, så begynder vi først at grave dybere, og så handler det virkelig om at være nysgerrige, fordomsfrie og have en relativt bred baggrund.

Så med fem senior investeringsfyre her i teamet, som alle har 20 års erfaring på tværs af forskellige aktivklasser, og vi alle har relativt brede netværk. Sidste år har jeg måske set på en fond, som var i en pastoral jordfond, der ejede kvægbrug. Nu kender jeg tilfældigvis to af mine gamle kolleger, som har investeret hundredvis af millioner i denne nichesektor i realaktiver og forskellige investeringer i australske kapitalfonde. Så jeg fik ret nemt en god reference og baggrundstjek. Efter at vi har en accepteret uforpligtende hensigtserklæring fra sælgeren, hvis du virkelig er klar over, at de er seriøse med at sælge den til os, så til allersidst være i stand til at udføre ekstern kontrol med ekspertnetværk med dedikerede specialiserede advokatfirmaer til at kontrollere for visse risici. Og jeg tror, ​​at selvom vi virkelig yder vores bedste for at forstå en bestemt situation, et bestemt aktiv og dets risici, er vi klart klar over, at der i nogle situationer kan være en stor specialistkøber, der bare ikke kan lide at forfølge sådan noget. en lille aftale. Og så kan vi ende med faktisk at betale en meget lavere pris, end markedet ville tilbyde. Og vi gør dette, fordi vi nogle gange bare ikke er i stand til at få nok overbevisning om et bestemt emne. Så vi er klar over, at vi i nogle tilfælde skal have en større fejlmargin, og vi har mindre sikkerhed, end hvis Blackstone køber disse typer aktiver. De indsætter 1 milliard, de har sagtens råd til at bruge 2 millioner på due diligence. Det kan vi ikke, hvis du forfølger en transaktion på 2 mio. Så til sidst prissætter vi også til en vis grad en vis uvidenhed ved blot at anvende en meget, meget større rabat, end hvad du ville se på engrosmarkedet.”

Om at tilbyde kontanter eller andre muligheder ved prissætning af tilbud til sælgere

AH: ”Vi ser ofte på fonde, der er relativt risikable, så vi fokuserer på virkelig moden til hale-end fondsinteresse. Og i mange tilfælde er det måske en fond, der kun har ét aktiv. Så det er ret risikabelt. Det er anderledes end at tegne den fem år gamle buyouts-fond, som har 20 forskellige selskaber. Det er meget varieret ... ikke så mange ting kan gå galt. Så vi foretrækker at tilbyde en lavere kontantpris på forhånd og derefter kombinere det med en earnout. Så lad os sige, at du betaler 40 cent på dollar NAV på forhånd. Og så hvis genopretningen eller målfonden genvinder mere end 60 % af sin nuværende NAV, så vil vi dele noget af opsiden med sælgeren. Og så er det en win-win situation. Nu har vi i 50 % eller flere af tilfældene at gøre med sælgere, der ønsker at likvidere en enhed som f.eks. en fond, så de kan gøre meget lidt brug af earn-out-betalinger, som de vil modtage om to, tre år ned. vejen. Hele formålet med at sælge noget på det sekundære marked er, at de har ryddet op i balancen og kan afvikle virksomheden. Desværre er det kun i omkring 10 til 20 % af alle aftaler, hvor vi kan anvende sådanne earn-out funktioner.

Din gratis rådgivning om at sælge nogle midler på det sekundære marked

AH: "Vi ser rigtig længe, ​​almindelig adfærd på det sekundære marked er, at sælgere er meget fokuserede på NAV'er. Hvorimod køberne alle er bekymrede over pengestrømme, og hvor mange penge de i sidste ende vil få ud af denne investering. Nu tror jeg, at det fører til et sekundært marked, hvor der handles for mange meget gode midler på det sekundære marked, fordi de fleste af sælgerne gerne vil have noget omkring NAV for deres interesser. Og så kan de ikke se, hvor meget opadrettet de giver afkald på. Det er næsten, som om de er ligeglade mere. Og de efterlader en masse penge på bordet ved at sælge til højkvalitetsfonde på det sekundære marked, bare for at sikre sig, at de ikke får meget mindre, end hvad de har det i bøgerne til. Og NAV'er er ikke noget, du kan spise. Så også bare at købe noget med dyb rabat til NAV'er er på ingen måde en god investering endnu. Så det, vi har set, er, at ved at analysere tidligere data fra buyout-fonde over de sidste 20 år ved hjælp af Preqin-data, er, at når man ser på en moden fond, der ligner en 8 til 9 år gammel fond, ser man på deres NAV'er, hvordan de er rangeret i deres præstationer for at se, at topkvartilfonde, modne topkvartilfonde vil returnere mere end 200 % af deres NAV over deres resterende levetid. Hvorimod den nederste kvartilfond, der er otte til ni år gammel, kun vil returnere omkring 60 % af, hvad den siger, eller hvad kontoen siger, den bogførte værdi er den indre værdi.

Nu betyder det, at hvis du ville være i stand til at sælge den nederste kvartilfond til 60 cent på dollaren, vi har 40 % rabat, ville du være meget bedre stillet som sælger eller investor sammenlignet med, hvis du køber dit allerbedste midler hos NAV, for hvis du laver det, hundrede dollars for hundrede dollars NAV omkring faktisk i løbet af de næste fem, seks år, ville du have fået omkring $200 tilbage, og det er nu, hvad der ender i den sekundære køber. Dette er også lidt af en pris på en forenklet prisramme, som vi ofte bruger til at starte diskussion med en potentiel sælger, fordi det er noget, som mange ikke rigtig er klar over, hvor uaktuelle priserne er, hvis man ser på på tværs af hundredvis af fonde er der en stærk tendens til, at prisfastsættelsen er relativt uaktuell, så gode fonde vil fortsætte med at klare sig bedre, og dårlige fonde eller virksomheder, der ikke har klaret sig godt i fonde, har en tendens til at blive nedskrevet over tid igen og igen. Og det er noget, der er undervurderet, og det er det, vi synes er virkelig vigtigt for os at forstå for investorer."