KK er den vigtigste nummerknuser hos Risk N Returns, hvor han taler med sig selv om investering og privatøkonomi. Han holder lige så meget af en god investeringsidé som en god kop bubble tea.
***
Singaporeanere elsker REITs.
SGX- og REIT-sponsorer ved det også. Som sådan kommer det ikke som nogen overraskelse, at årets 4. SGX Mainboard IPO er endnu en REIT – Lendlease Global Commercial REIT (Lendlease REIT).
Jeg har læst de mange rosende anmeldelser, som børsintroduktionen har fået i blogosfæren og var lidt overrasket i betragtning af det relativt lave udbytte og præmievurderingen.
Da jeg ikke ville tro på alt, hvad jeg læste, kiggede jeg nærmere på prospektet, og her er mit eget bud på børsnoteringen.
Her er en kort oversigt over tilbudsdetaljerne:
Det foreløbige IPO-prospekt kan findes her.
Du kan næsten ikke kalde ejendommene i REIT for en portefølje, da den kun består af 2 ejendomme – 313@Somerset (313) i Singapore og Sky Complex i Milano.
Singaporeanere vil være meget fortrolige med 313@Somerset, et førsteklasses indkøbscenter på Orchard Road. Det er bekvemt placeret lige oven på Somerset MRT og godt integreret med nærliggende indkøbscentre.
Sky Complex er et kontorkompleks i 3 bygninger, der fungerer som hovedkvarter for Sky Italia, en italiensk tv-udsender. En bygning er indrettet til tv-produktion med optagestudier, en anden er til kontorer og den sidste er et udstillings- og mødecenter. Komplekset er godt placeret i Milano Santa Giulia-området, som er 250 m fra togstationen, 5 km fra byens centrum og 7 km fra lufthavnen. Interessant nok skal Sky Complex faktisk erhverves fra tredjeparter og ikke fra Lendlease.
De 2 ejendomme har en samlet værdiansættelse på S$1.403 mio. , som vurderet af CBRE. Som reference vurderede Colliers de 2 ejendomme til S$1.400 mio.
Ønskeligheden af ejendommene fremgår af den konsekvent høje portefølje engageret belægning, med over 99% committed belægning over de seneste 3 år.
Pr. 30. juni 2019 har 313 en belægning på 99,6 %, mens Sky Complex, som er hovedlejet, har en belægning på 100 %.
IPO-porteføljen har en anstændig lang vejet gennemsnitlig lejekontraktudløb (WALE) på 4,9 år efter bruttolejeindtægt (GRI) og 10,4 år efter nettoudlejningsareal (NLA).
313 har en WALE på 1,8 år med lejemål med typisk 3 års løbetid med fast grundleje og variabel leje baseret på en procentdel af bruttoomsætningen. 58,9 % af leasingkontrakterne fra NLA har kontraktlige forhøjede lejestrukturer, der i gennemsnit er 3 % om året.
Denne leasingstruktur er typisk for detailleasingkontrakter i Singapore, selvom det er usædvanligt at se kontraktlige step-up lejestrukturer inkluderet i disse leasingkontrakter.
Ejendommen er som nævnt masterudlejet til Sky Italia med følgende nøglefunktioner:
Samlet set er det en meget typisk hovedlejestruktur. Godt at se, at det er en tredobbelt netto lejekontrakt, men vær opmærksom på muligheden for tidlig pause i 2026, når du overvejer REIT's WALE.
Der er ret høj lejerkoncentration på grund af lille porteføljestørrelse, hvor 1 er hovedlejet til Sky Italia. Som sådan er Sky Italia naturligvis en betydelig lejebidragyder. Det gode er, at Sky blev opkøbt af det amerikanske børsnoterede Comcast for nylig. Ser man på dets seneste regnskabsresultater, er dets overordnede forretning stadig sundt med dets italienske specifikke oplysninger stadig positive.
REIT's sponsor er Lendlease Group, en stor international ejendoms- og infrastrukturgruppe fra Australien. Det er noteret på ASX og har en markedsværdi på over A$9,5 mia.
Der er potentielt 2 grunde til, at Lendlease frasælger deres ejendomme.
For det første passer det til deres forretningsmodel. Lendleases strategi er at bygge og udvikle ejendomme, som de i sidste ende vil administrere og tjene tilbagevendende indtægter fra. Denne kapitalforvaltningsstrategi er, hvor REIT kommer ind, og giver koncernen mulighed for at genbruge kapital tilbage til deres bygge- og udviklingsvirksomheder.
For det andet kan koncernen have behov for midler mere presserende end tidligere.
Lendleases aktiekurs faldt i det seneste år, da fortsatte kampe i deres tabsgivende Engineering and Services-division trak indtjeningen ned.
Sammen med svage driftspengestrømme på kun A$60 mio. og A$73 mio. i henholdsvis FY2019 og FY2018, vil Lendlease muligvis søge at frigøre flere penge til sine udviklings- og byggevirksomheder.
Det er af denne anden grund, at jeg føler, at Lendlease REIT-investorer bør forvente yderligere kapitalindsamlinger i den nærmeste fremtid for at erhverve ejendomme fra sponsoren.
En vigtig fordel ved at have en sponsor er evnen til at udnytte deres ekspertise og pipeline af ejendomme for at vokse REIT. Mens Lendlease har en global tilstedeværelse, da børsintroduktionsporteføljen er i Europa og Singapore, er det sandsynligvis mere fornuftigt kun at overveje sine aktiver i Asien og Europa.
Dets Asien-aktiver er overvejende fokuseret i Singapore og Malaysia, med singaporeanere, der er fortrolige med JEM, Parkway Parade og det nyligt afsluttede Paya Lebar Quarter.
Dets Europa-aktiver er fokuseret på detailcentre i Storbritannien, med meget flere aktiver under udvikling end aktiver, der er klar til at blive injiceret i REIT.
I betragtning af denne profil tror jeg, det er sikkert at antage, at REIT i høj grad vil være Singapore fokuseret i en overskuelig fremtid.
REIT anvender en ret nostalgisk gebyrstruktur:
Desværre er administrationsgebyrstrukturen i høj grad baseret på aktivværdi og NPI, og ikke på vækstmålinger. Som sådan afstemmer gebyrstrukturen ikke fuldt ud REIT-forvalterens interesser med investorer.
Den anden usædvanlige ting at bemærke om gebyrer er, at REIT-administratoren vil opkræve en IPO-opkøbsgebyr efter notering på 1 % for Sky Complex og 0,75 % for 313. Dette betales kontant for Sky Complex og i enheder for 313.
Det er personligt første gang, jeg ser et sådant gebyr, og det er bestemt usædvanligt.
Personligt er lederkompetence og Corporate Governance et meget vigtigt aspekt af enhver virksomhed / REIT. Som sådan plejer jeg at gøre det til et punkt at læse op på direktørernes baggrund og studere REIT's ledelsesstrukturer.
Uden at kede dig med for mange detaljer, vil jeg gerne fremhæve et lille problem med bestyrelsesstrukturen og uafhængigheden af en af dens direktører, hr. Simon John Perrott.
REIT har en bestyrelse på 5 personer bestående af følgende:
| Instruktør | Klassificering | Baggrund |
| Hr. Anthony Peter Lombardo | Formand | CEO hos Lendlease Asia Holdings |
| Dr. Tsui Kai Chong | Ledende uafhængig direktør | Provost ved SUSS |
| Hr. Simon John Perrot | Uafhængig direktør | Uafhængig direktør for Manager, et datterselskab af Lendlease, og Lendlease's Retirement Benefit Fund |
| Fru Lee Ai Ming | Uafhængig direktør | Advokat hos Dentons Rodyk &Davidson LLP |
| Fru Ng Hsueh Ling | Ikke-uafhængig ikke-udøvende direktør | MD, Singapore og CIO, Asia hos Lendlease Investment Management |
Som du kan se, har Simon Perrot uafhængige bestyrelsesposter i flere Lendlease-forbundne enheder og er også udpeget som en uafhængig direktør for REIT. Dette forhold resulterede i en 1-sides forklaring på, hvorfor bestyrelsen anser ham for at være en uafhængig direktør.
Dette er et eksempel på en potentiel familiaritetstrussel, som Code of Corporate Governance ikke fanger. Selvom hr. Perrot sandsynligvis opfylder definitionen af uafhængighed i henhold til kodeksen, vil kun tiden vise, om han virkelig handler uafhængigt.
Lendlease REIT har formået at samle en ganske formidabel liste over hjørnestensinvestorer:
Det er et stykke tid siden, jeg har set en så stærk liste over hjørnestensinvestorer domineret af store spillere inden for fondsforvaltningsområdet. Det er også godt at se, at Lendlease har en betydelig andel i REIT, hvilket vil hjælpe med at tilpasse sponsoren til investorernes interesser.
Dette er et stort plus for REIT fremover med hensyn til enhedsprisstabilitet, adgang til institutionel kapital og potentiel ekstern opkøbspipeline.
Efter at have undersøgt mange af de kvalitative faktorer, lad os tage et kig på den nemme del – økonomien.
På grund af årsager, der er oplyst i prospektet, er REIT ikke i stand til eller har besluttet ikke at offentliggøre porteføljens historiske resultater. Vi bliver nødt til at stole på, at deres prognoseevner er nøjagtige.
Baseret på deres prognoser forventer de en NPI på 63,8 mio. (årligt) og 65,8 mio. for henholdsvis FY2020 og FY2021. Dette giver et porteføljeafkast på ejendomme på henholdsvis ca. 4,55 % og 4,69 %.
REIT har optaget S$533,9 mio. i usikrede lån – et 3-årigt S$99,3 mio. lån og et 4-årigt €285 mio. lån til variabel rente. Forvalteren har til hensigt at indgå swaps for at konvertere mindst 50 % af gælden til faste renter efter børsnoteringen.
REIT's gearing ved børsnotering vil være 36,4 % med en vægtet gennemsnitlig gældsperiode på omkring 3,8 år.
Ved at bruge den vejledende børsnoteringspris på 0,88 S$, prissættes REIT til en præmie til bogføring til 1,08 og har et vejledende afkast på 5,8 % og 6,0 % i henholdsvis FY2020 og FY2021.
For mig at se er værdiansættelsen rimelig i betragtning af aktivernes kvalitet, hvilket efterlader begrænset opside for IPO-deltagere.
I betragtning af hvor unik porteføljen er (SG Mall + Italian Office), er der nogle problemer med at bestemme en tæt peer på SGX. I betragtning af, at jeg tror, at REIT i høj grad vil være detailfokuseret i Singapore givet ROFR-pipelinen, vil de peers, jeg har valgt til sammenligning, i vid udstrækning være SG Retail REITs.
| Metric | Udlån | Starhill | SPH | CMT |
| Egenskaber | 2 | 10 | 4 | 16 |
| Port. Værdi | S$1.403 mio. | 3.065 mio. USD | 3.566 mio. USD | 10.263 mio. USD |
| Belægning | 99,9 % | 99,4 % | 99,0 % | 98,3 % |
| WALE (GRI) | 4,9 år | 5,4 år | 2+ år | 2,2 år |
| Gearing | 36,4 % | 36,1 % | 30,1 % | 34,2 % |
| WA-gældsløbetid | 3,8 år | 2,8 år | 1,8 år | 4,9 år |
| Markedsværdi | 1.028 mio. USD | S$1.636 mio. | 2.855 mio. USD | 9.664 mio. USD |
| P/B | 1.08 | 0,86 | 1.17 | 1,28 |
| Udbytte | 5,8 % | 6,0 % | 5,0 % | 4,47 % |
Sammenligner man de 4 REIT'er, ser Lendlease REIT bestemt ud til at have et lille forspring i værdiansættelse og profil i forhold til sine mindre detail REIT-sammenlignende.
Det er faktisk ret lig Starhill Global REIT i mange målinger. Starhills portefølje deler også ligheder ved at have en ikonisk Orchard Road-ejendom som anker hovedparten af REIT's distributioner. Den eneste væsentlige forskel mellem de 2 er den højere relative værdiansættelse, der tildeles Lendlease. Dette kan være berettiget på grund af Lendleases relative styrke som sponsor og overlegen kvalitet af dets egenskaber.
SPH REIT er også ens i profil, men lider i sammenligning med Lendlease fra et værdiansættelsessynspunkt.
På baggrund af disse målinger kan jeg se, at Lendlease REIT har gjort et godt stykke arbejde med at benchmarke og prissætte sig selv i forhold til sine peers.
For at opsummere, her er de gode, de dårlige og risiciene.
På papiret, hvis du afviser de dårlige punkter, da jeg narrer, kan jeg se, hvorfor der er så meget positivitet og hype omkring denne børsnotering. Jeg kan helt sikkert se mig selv ansøge om børsnoteringen, hvis jeg har pengene.
Når det er sagt, afhænger det virkelig af, om denne REIT er egnet til dig som investor. De centrale spørgsmål, som jeg synes, investorer bør stille sig selv, før de beslutter sig for at ansøge om børsnoteringen, er:
Hvis dit svar på disse 3 spørgsmål er et rungende ja, så er denne REIT IPO måske noget for dig. Jeg er bestemt fristet.
PS; Et centralt fokus for en del af vores Early Retirement Masterclass er på REIT'er. Hvis du altid har ønsket at opfylde målet om at gå på tidlig pension på baggrund af udbytte og forlade en ætsende, giftig arbejdsstyrke, eller blot ønsket at leve et liv med fokus på det, der giver DIG glæde, kan du tilmelde dig en gratis plads her.
PPS; Hvis du har nydt dette, er du velkommen til at deltage i vores Ask Dr Wealth Facebook-gruppe. Hvis du ønsker at modtage opdaterede artikler dagligt, kan du også deltage i vores telegram-gruppechat.