Tidligere i 2018 arbejdede jeg gennem Toptal sammen med Rodrigo Sanchez Servitje fra B37 Ventures på et projekt relateret til dens åbne VC-fond. Sådanne midler er stadig en relativt ukendt og misforstået type finansieringsmiddel, med en mangel på "i skyttegravene" oplysninger derude om, hvordan de fungerer. Med denne artikel søger jeg at rette op på det.
Som en, der har rejst og drevet en åben VC-fond, vil jeg gennem hele stykket henvise til Rodrigo for uvurderlig indsigt vedrørende B37 Ventures' erfaringer.
I venturekapital fundraising, som ordsproget siger, "hvis det ikke er i stykker, så lad være med at reparere det." I årevis har fonde fulgt denne linje ved at rejse kapital gennem lukkede køretøjer. Dette refererer til, at et administrationsselskab hæver et fastsat beløb fra eksterne investorer via en kommanditselskabsretlig struktur i et fast antal år (typisk ti). Efter denne proces lukkes dørene, pengene sættes i gang, og på slutdatoen afvikles fonden og tilbagebetales.
På trods af investeringer i disruptive og innovative industrier er landskabet af VC-fondsstrukturer stort set forblevet uændret.
Det mest oplagte alternativ ville være det omvendte af en lukket fond:en åben fond. I disse sådanne fonde investeres kapitalen direkte i en LLC på løbende basis uden ophørsdato. Det er i bund og grund at investere foretrukken kapital i en virksomhed:Investorer køber andele af en fond med et afkast tilknyttet (hurdle rate), og de kan købe mere eller sælge, når de vil.
Denne type fond omtales også liberalt som et permanent kapitalmiddel eller evergreen fund . Etosen mellem navnene er stort set den samme, idet den henviser til strukturer uden slutdato eller faste kapitalkvoter. En kerneforskel er, at en evergreen fond kan genbruge returneret kapital, mens åbne fonde (som B37 Ventures) distribuerer til investorer.
En åben fond kan bringe nogle interessante fordele til sine interessenter:
For B37 var tilpasning en nøglefaktor i valget af at gå videre. Servitje siger:"At have en åben struktur var den, der mest afstemte alle parter. Vores målinvestorer er selskaber, der har mellem $500 millioner og $20 milliarder i salg - for at de skal investere i VC, er de ikke primært interesserede i økonomisk afkast. De ønsker strategiske afkast.
Fra en startups perspektiv kan vi levere værdi til dem ved at samle så mange virksomheder og 'skalere', som vi kan, på en nyttig måde. Fonden giver mening, da alle vores investorer er lige så incitamenterede til at evaluere, køre test og være store kunder løbende for vores portefølje. Dette skulle i sidste ende give et økonomisk afkast, hvilket tilpasser os som et ledelsesteam.”
Der er ulemper, men selvfølgelig, hvis åbne midler var perfekte, ville de være mere udbredte:
Når Rodrigo står over for spørgsmål om, at B37 er anderledes, og hvordan den vil fungere som medinvestor, henleder han opmærksomheden på de positive indgreb, som dens fond har været i stand til at foretage i sin portefølje:"Med enhver samtale med potentielle medinvestorer, henvender vi os den med:”Dette er vores track record med vores porteføljeselskaber.” Vi taler ikke om fondssammensætningen. I stedet taler vi om, hvor meget tid vi bruger i virksomheder, på at finde ud af deres behov og derefter finde startups, der kan vokse inden for disse økonomier. Vi er altid glade for at vise eksempler på vores resultater, casestudier af muligheder, vi så, og hvad vi gjorde for vores startups med hensyn til at bringe varme salgsemner ind inden for 12 måneder efter investering."
Antallet af stedsegrønne VC-fonde anslås til at være omkring 200-mærket, hvor omkring 100 er blevet til inden for de seneste 20 år (Pitchbook). For at sætte ind i konteksten, hvor niche disse strukturer er i VC, er der over 10.000 investorer globalt klassificeret som "Venture Capital"-fonde.
Som en advarsel til dette er det "rigtige" antal evergreens sandsynligvis højere end 200, fordi denne måde at investere på er udbredt blandt engle, familiekontorer og corporate venture-enheder. Ofte ligger disse midler under en organisations paraply og afsløres ikke gennem sædvanlige datakanaler.
Af de 92 evergreen VC-forvaltere, der startede siden 1998, er næsten tre fjerdedele baseret i USA eller Storbritannien. Dette er ikke overraskende, da begge lande har de mest flydende kapitalmarkeder og ses som centrale knudepunkter for iværksætteri inden for deres territorier.
Igen, ingen overraskelser, at software er den mest populære investeringsvertikal for evergreen VC-fonde, men det interessante er populariteten af life sciences. Dette ser ud til at være en sektor, der komplementerer godt med en stedsegrøn mentalitet, på grund af de lange test- og godkendelsesfaser, der gennemføres af nye teknologier i industrien.
Når man sammenligner præstationer for evergreen-fonde med et overordnet VC-benchmark (som omfatter alle typer af fonde), er afkast stort set ens ud fra et "Total value to paid in" (TVPI) perspektiv. Som vi ved, har VC-afkast uregelmæssige afkastfordelinger, og som sådan tegner et benchmark ikke et komplet billede. Ikke desto mindre, på trods af at evergreens og lukkede fonde har forskellig mekanik, ser det ikke ud til at påvirke deres TVPI-afkast (Pitchbook).
Hvor denne afkastanalyse bliver interessant, er når TVPI dekonstrueres i dets komponenter af "Restværdi til indbetalt" (RVPI) og "Fordelt til indbetalt" (DPI). Hvor karakteristikaene ved stedsegrønne planter virkelig bliver tydelige, har de lav DPI, men høj RVPI sammenlignet med mere nøje tilpassede metrics for VC-benchmark.
Dette demonstrerer en validering af den langsigtede tilgang, som evergreen fonde har, og viser, at en sådan taktik kan være mere værdiskabende (RVPI), men på ofre af hurtigere distributioner (DPI).
Der skal være en tvingende grund til at rejse en stedsegrøn eller åben fond ud over bare fordi det er noget andet. Det er afgørende at tilpasse det til dine egne motivationer og også at sikre, at det tilføjer værdi til investorer og de virksomheder, du planlægger at investere i.
En åben struktur skal komplementere dit investeringsmiljø eller dine synspunkter. Du f.eks.:
For Rodrigo og B37 gav en sådan struktur genklang hos dem på grund af deres tese om, at store virksomheder og startups har fælles interesser:“Vi tror, at vi har to sæt kunder:startups og investorer. Vores strategi tilføjer lige så meget værdi til begge. Vi opfatter ikke os selv som en fond, mere som en platform – startups og store virksomheder, der udveksler innovation og skala. De fleste af vores investorer er store virksomheder med stor skala rundt om i verden, men med behov for innovation. De bedste startups er det modsatte – innovative, men ikke globale, de har brug for skala. Vi forsøger at sætte de to sammen gennem investering.”
Med hensyn til at identificere investorer, for erfarne ledere, der blot ønsker at ændre deres finansieringstype, vil processen komme ned til at kommunikere årsagerne til det. For førstegangspraktiserende læger eller ubeviste ledere vil det naturligvis være en mere kompliceret proces - men en proces, der kan hjælpes ved at forene potentielle LP'ers behov med din fonds dyder. Virksomheder og legater er for eksempel LP-typer, der kan lide at låse kapital væk på lang sigt med et afkastmål for øje. B37 Ventures søger at tackle investorernes smertepunkter med sit pitch:
"Vores målinvestorer er store virksomheder og familiekontorer, der ikke behøver at returnere kapital hurtigt.
"Når de taler med dem om at investere 5-20 millioner dollars, er deres argument:'Hvis jeg giver dig 5 millioner dollars, og du tjener mig et 10/20x afkast, løser du ikke rigtig et behov, som jeg har. Jeg har ikke et behov for at give afkast, jeg har et behov for at forvalte kapital. Ja, du giver mig et godt afkast, men du løser ikke problemet med, hvordan jeg administrerer penge.
"En god investering er, når du investerer og så glemmer det, vel vidende at det er sikkert og stigende i værdi."
En faktor at være opmærksom på, når fundraising er at få lovligheden forstået og strømlinet. På trods af at åbne fonde har en potentielt renere struktur, med mindre forbundne enheder at håndtere, kan det være svært for VC at finde en advokat, der har kendskab til og en track record med dem. Heldigvis bemærkede Rodrigo, at strukturen er lettere for investorer at fordøje og arbejde med:"Det er lettere på investorsiden. I lukkede LP-aftaler kan der være forskellige regler for forskellige investorer på tværs af forskellige afdelinger. Vores mål er at gøre det nemt for nye investorer, som om de købte aktier på TD Ameritrade. Der er ikke noget at forhandle om, bare at købe enheder.”
Budgettering kræver nogle små ændringer, idet i modsætning til % af AUM-modellen, vil en åben fond aftale et budget med sine investorer. Rodrigo bemærkede, at dette ikke er særlig problematisk, da cirka 70 % af en VC-fonds omkostninger er "relativt faste." Da jeg spurgte ham, om han var nødt til at tilegne sig en anden "mentalitet", når han investerede åbent, var hans synspunkt:"Ikke i vores tilfælde, men det gør vi med vilje. De bedste innovationer vil have det bedste økonomiske afkast. Vi holder os selv i et rum, hvor vi opererer og træffer beslutninger, som om vi var en 'normal' venturekapitalfond, fordi vi ligesom dem kompenseres for økonomiske resultater. Vi ønsker, at [medinvestorer] skal være opmærksomme på dette, og vores hensigt er at holde det sådan."
Med stedsegrønne fonde, der ikke har nogen slutdato, og med fleksibiliteten til at kunne fylde dem op med mere kapital, kan planlægning af investeringstidsskalaer virke uendelige. Som med enhver fond er det afgørende at beholde tørt pulver til opfølgere og opportunistiske spil, men exit tilføjer endnu en dimension.
En almindelig misforståelse vedrørende exits i åbne fonde er, at de kan genbruge kapital. Det er i teorien muligt, deraf udtrykket evergreen, men det kan være kontraintuitivt i forhold til at bringe managerens interesser på linje med LP'erne. Hvis der ikke er nogen udlodninger, er der ingen chancer for at realisere overskud. Clawback-bestemmelser er ikke almindelige i åbne fonde, og genanvendelse af kapital kan derfor gøre det svært at fastholde kvalitetsinvesteringspersonale, som evigt vil vente på præstationsrelateret kompensation.
I stedet skal fondsforvalteren se efter at binde exits sammen med fremtidige fundraising, næsten som om LP'er er i kohorter, bookende mellem exits. En exit repræsenterer en blød nulstilling, hvor kapital kan returneres og potentielt geninvesteres af exiterede investorer. Dette var et fokus på det arbejde, jeg lavede med B37, for at sikre, at fundraising er planlagt til optimal timing og med nuværende investorers bedste interesser for øje.
For at visualisere pengestrømmene for en stedsegrøn fond viser diagrammet nedenfor et eksempel på timingen af pengestrømme efter aktivitet.
Fondens NAV er af stor betydning, både i forhold til at give nuværende investorer mulighed for at spore deres karakterer og for nye investorer, der vurderer, om de skal købe ind i fonden. Derfor er det altafgørende at levere regelmæssige, gennemsigtige og konsistente værdiansættelser af porteføljen. For B37 er værdiansættelse altid det vigtigste samtaleemne med investorer:"Vi samler altid ind – vi rejser en gang om året. Det store spørgsmål er altid, hvordan vi bestemmer prisen for nye investorer, der kommer ind, og hvem der godkender den. Alle kan lide strukturen, forstår hvorfor den er der og dens fordele. I sidste ende, for vores model, er prisen per aktie den ultimative udligning, end den gør den retfærdig for alle."
En åben fondsstruktur medfører også en fordel, at LLC-vilkår kan ændres, efterhånden som tiden skrider frem. Dette er især nyttigt til at administrere nye fondsopkøb, fordi det giver mulighed for at indsætte subjektive værdiansættelseselementer. NAV er en stor kvantitativ målestok, men er i sig selv ikke et komplet værktøj til at vurdere fondsværdi for nye investorer, såsom på disse områder:
1. Netværkseffekter . Sammensætningen af en investorbase i en fond er en ledende indikator for dens fremtidige succes og sender dermed signalegenskaber til markedet. Nye investorer, der ankommer med en kombination af stamtavle og absolutte investeringsdollar, vil gavne den eksisterende portefølje og investorbase. Dette er især relevant for fonde som B37, der aktivt involverer LP'er i deres investeringer for at udforske kommercielle samarbejdsmuligheder. Den nye investor drager også fordel af at have en "second mover-fordel" gennem at kunne gå ind i slipstrømmen af et etableret brand, operationel og due-diligence-praksis
2. Finansiel retfærdighed . NAV er nyttig til sekundære transaktioner, da det er et nulsumsspil:ingen ny kapital bliver investeret. Men for nye investorer, hvis kapital ikke fysisk vil blive brugt i eksisterende investeringer, er det kun rimeligt over for etablerede selskaber, at de ikke deltager i deres gevinster. Dette kan opnås ved at ændre LLC til at inkludere udpegede investeringsgrupper for ny kapital, der ankommer inden for bestemte tidsskalaer. Hedgefonde anvender lignende strategier med sidelommeinvesteringer, der er skåret ud fra hovedfonden.
Rodrigo bemærker, at denne model kan være mere retfærdig på LP'er generelt sammenlignet med lukkede modeller, hvor investorer køber ind i fonde til samme pris på trods af, at GP gennemgår en konstant udvikling af deres egne færdigheder som fondsforvaltere:"Når jeg tænker på B37'eren pipeline, vi har været på markedet i fem år; vi foretager bedre investeringer nu og vil højst sandsynligt blive endnu bedre i fremtiden. I en 'serie af fonde'-model, ville investorer i Fund One påtage sig større risiko og betale for vores udvikling som forvaltere? Det ville de højst sandsynligt. Hvordan udligner du det spillefelt? Det er renere at holde det hele i én struktur.”
Rodrigo bemærkede også, hvordan LP-indløsninger ikke virkelig er mulige i en åben VC, fordi de underliggende aktiver er illikvide. I en private equity-fondsstruktur kan der gives indrømmelser til at tilbyde en procentdel af NAV til pro-rata fordeling. For venturekapital ser B37 forbedrede sekundære markeder som et skridt i retning af at tilbyde denne fordel til investorer:"Der kan komme en dag, hvor noget af eller hele vores forsyning kommer fra sekundære. Vi ønskede at lade den dør stå åben for at se, hvordan markederne ændrer sig og udvikler sig. VC-verdenen vokser, og flere og flere interesserer sig for den. Der kan være potentiale for indløsninger i fremtiden.”
I typiske fondsvandfald findes følgende rækkefølge for fordeling af afkast:
Med evergreen fonde er en forskel, at den foretrukne afkast- (eller "rente"/"afkast") komponent typisk betales først før hovedstol. Fordi en evergreen i teorien kunne fortsætte evigt, er det afgørende at belønne investorer ordentligt for tidsværdien af deres penge. Hvis hovedstolen blev clearet før afkastet, kan investorerne finde sig i at tjene et lavere afkast i de kommende år (fra den reducerede hovedstol), selvom de endnu ikke har modtaget væsentlige gevinster fra fonden. Rodrigo er glad for dette, men bringer det igen tilbage til at gifte interesser med investorer:"Det foretrukne afkast er den ultimative måde at gøre det retfærdigt på - hvis vi ikke kan slå markedet, så bliver vi ikke bærere. Vi vil selvfølgelig gerne være lige så gode som markedet. Hovedstol eller afkast først? Jeg har ikke en præference mellem det ene eller det andet. Det er det, der giver mening for dine investorer og gør det retfærdigt.”
Fra et vandfaldsperspektiv, hvis foretrukne afkast udbetales først, kan det tage længere tid for vandfaldet at fosse ned i sin helhed. Afhængigt af de valgte indhentningsvilkår kan slutresultaterne variere med hensyn til den forholdsmæssige opdeling af det samlede overskud.
I modsætning til stedsegrønne private equity- eller ejendomsfonde er der sjældent midlertidige pengestrømme i venturekapital mellem investering og exit. Dette kan præsentere distributionsscenarier, hvor der ikke er noget i en lang periode, efterfulgt af en enorm udgang, der øjeblikkeligt kan skylle et vandfald ned til dets sidste trin.
Store realiserede exits er selvfølgelig grund til at fejre, men den praktiserende læge skal være opmærksom på deres timings, fordi rydningen af loftet og overskudstagningen så kan kræve en rekapitalisering af fonden.
I en åben fond er der potentiale til at vokse en intergenerationel investeringsvirksomhed. Mange lukkede fonde er i sagens natur bundet til stjerneforvalteren, som tager LP'er med sig, når de går, eller administrationsselskabet lukker ned, når de går på pension.
Med en stabil kapitalbase og med succes bag sig, kan en åben fond vokse og udvide sin rækkevidde. Rodrigo bemærker dette som et af B37s mål fremadrettet:"Vi tror, at vi kan vokse AUM betydeligt under vores nuværende struktur. Vores plan er at blive ved med at presse på for at få flere virksomheder fra forskellige dele af verden ind i vores netværkseffekter. De fleste af vores investorer har hovedkontor i LATAM, men vi har samtaler med virksomheder andre steder, især i Europa og Mellemøsten. Det vil berige vores værditilbud ved at bringe flere forskellige virksomheder ind.”
På grund af den fleksibilitet, som en evergreen fondsstruktur giver, kan der være fristelsen til at eksperimentere med bolt-on-virksomheder, såsom acceleratorer eller virksomhedsbyggere. Rodrigo tager fejl med hensyn til forsigtighed ved at forfølge sådanne bestræbelser på grund af potentialet for interessekonflikter med eksisterende porteføljeinvesteringer.
Det, der gør stedsegrønne fonde til en aktuel diskussion for denne alder, er fremkomsten af token-baserede investeringsfonde knyttet til blockchains, fordi de på en måde er stedsegrønne investeringsmidler. Tilhængere af disse fonde siger, at investorer har flere likviditetsmuligheder, fordi tokenet er noteret på kryptobørser, og investorer er frie til at lave markeder der. Men som med ethvert aktiv, OTC eller børs, der er noteret, er der kun likviditet, hvis der er puljer af villige købere og sælgere.
Rodrigo ser enhver innovation og udfordring af normer som god, men en sådan ordning ville ikke gøre nogen forskel for B37's grundlæggende mål:"Det er interessant, og jeg er glad for, at nogle mennesker udforsker og fejlretter det. Men jeg tror ikke, vi skulle gå til den længde; vi vil bare finde de bedste virksomheder og investere i dem.”
Jeg håber, at denne artikel kan give et indblik i denne fascinerende niche af investeringsinstrumenter. Som analysen og input fra Rodrigo viser, er åbne og stedsegrønne fonde måske ikke alt for alle, men for nogle kan det være en fleksibel og givende måde at sætte penge på arbejde.