WeWorks kaotiske børsnoteringsforsøg har udløst en lang række interessante læsninger:alt om virksomheden er blevet dækket, lige fra grundlæggeren og tidligere administrerende direktør Adam Neumanns excentriske vaner, hans ejendomshandler samt konsekvenserne for dets vigtigste bagmand, Softbank, og fremtiden for virksomheden, som stadig har brug for penge, selvom børsnoteringen mislykkedes.
Udover den hypnotiserende udfoldelse og skadefreude, er der dog nogle spørgsmål, der er blevet stillet, som har mange implikationer og vægt, omkring værdiansættelsen:hvordan kunne værdiansættelsen være så "forkert"? Hvorfor skete dette? Hvad betyder de nuværende høje værdiansættelser for investorer og startups?
Selvom det alle er utroligt interessante diskussionspunkter, lokker et mere grundlæggende spørgsmål, og et som der næppe er et entydigt svar på:hvordan værdsætter man en startup eller en scaleup? Hvad er den korrekte opstartsvurderingsmodel? Især for en, der endnu ikke har indtægter, og som der ikke er nogen klar tidsplan for?
Dette er et spørgsmål, der plager både stiftere - når de skaffer midler til deres virksomhed, og investorer, som har en interesse i, at værdiansættelser går i den rigtige retning både på tidspunktet for deres investering og deres exit. Men at nå frem til et tal, som alle parter kan blive enige om, er ikke særlig ligetil; i sidste ende er værdiansættelse mere en kunst end en videnskab.
I denne artikel vil vi opsummere traditionelle værdiansættelsesmetoder såvel som nogle af de mest almindeligt anvendte metoder til startups og give nogle nyttige retningslinjer og bedste praksis.
Afhængigt af formålet med værdiansættelsesøvelsen og den tilstand, virksomheden befinder sig i, kan den værdiansættes som enten going concern, et selskab, der vil fortsætte sin handel, eller gone concern, en virksomhed, der er ved at blive afviklet eller likvideret. I sidstnævnte tilfælde er fremtidig rentabilitet irrelevant (af indlysende årsager), og værdiansættelsen vil fokusere på, hvad der kan genvindes ved salg af virksomhedens aktiver. Dette er uden for rammerne af denne artikel. For en virksomhed, der forventes at fortsætte med at handle i en overskuelig fremtid, er der tre hovedmåder til værdiansættelse:
Virksomhedsvurderingsmetoder
Men hvilke metoder er mest præcise til at værdsætte en startup? De ovenfor beskrevne metoder giver tydeligvis nogle vanskeligheder, når man ser på virksomheder i tidlig fase. For eksempel, hvordan kan omkostningstilgangen anvendes på en virksomhed, der har meget få aktiver uden for immaterielle aktiver, såsom teamets kvalifikationer og gyldigheden af idéen? Eller hvordan kan en omsætningsmultiple anvendes på en virksomhed, der endnu ikke har indtægter? Af disse grunde er tidlige virksomhedsvurderinger over tid dukket op som et særskilt felt inden for corporate finance.
Der er også spændinger mellem investorer og iværksættere, da førstnævnte har alle incitamenter til at holde værdiansættelserne lavere, mens iværksættere ønsker at se deres indsats belønnet gennem en attraktiv værdiansættelse.
Så hvordan skal man tænke på opstartsvurderinger? I sidste ende er den "korrekte" værdiansættelse den, der giver iværksættere de midler, de har brug for for at nå virksomhedens milepæle for den fase, de er i. Det giver dem også tid til at hellige sig virksomheden uden konstant at fokusere på fundraising. Samtidig giver den ikke en sådan del af virksomheden væk, som kan bringe deres kontrol over den i fare gennem udvandingen af efterfølgende runder. Logikken afspejles for investorer:de bør sigte efter at erhverve en tilstrækkelig andel i virksomheden, som giver dem mulighed for at have en vis kontrol, mens de stadig har alignment og "skin in the game" fra iværksættere. Det er også vigtigt, at værdiansættelsen ikke er for optimistisk for at undgå en nedtur. Af denne grund skal investorerne være klar over:a) hvad der skal opnås med hensyn til produkt og salg, før virksomheden har brug for en ny kapitalindsprøjtning; og b) hvorfor en mere succesrig og kyndig investor er mere nyttig for en iværksætter end en person, der bare vil bidrage med kontanter.
Investeringens struktur har også betydning:ventureinvestorer bruger almindeligvis "nedsidebeskyttelse" - oftest i form af en konvertibel seddel eller en likvidationspræference. Dette er gjort nødvendigt af den meget risikable karakter af tidlig investering. Fred Wilson forklarer dette meget tydeligt gennem det, han kalder 1/3-reglen:
"1/3 af aftalerne fungerer virkelig, som du troede, de ville og giver store gevinster. Disse gevinster er ofte i intervallet 5-10x. Iværksætterne klarer sig generelt meget godt på disse aftaler.
1/3 af aftalerne ender med at gå for det meste sidelæns. De bliver til virksomheder, men ikke virksomheder, der kan producere betydelige gevinster. Gevinsten på disse aftaler er i intervallet 1-2x, og venturekapitalisterne får mest ud af alle de penge, der genereres i disse aftaler.
1/3 af tilbudene falder dårligt ud. De lukkes ned eller sælges for mindre end de investerede penge. I disse aftaler får venturekapitalisterne alle pengene, selvom det ikke er mange.
Så hvis du tager 1/3-reglen og tilføjer den typiske struktur for en venturekapitalaftale, vil du hurtigt se, at venturekapitalisten slet ikke forhandler om en værdi . Vi forhandler om, hvor meget af opsiden vi vil opnå i den 1/3 af vores aftaler, der rent faktisk giver reelle gevinster. Vores aftalestruktur giver det meste af den nedadrettede beskyttelse, der beskytter vores kapital.”
I sidste ende er disse tre punkter det, der betyder noget, når man forhandler vilkårene for en tidlig investering:
En fiksering på overskriftsnummeret på værdiansættelsen kan til tider være skadelig for iværksættere.
I betragtning af disse principper, hvad er så den bedste metode at bruge, når man værdiansætter en virksomhed i tidlig fase? Vi ser på tre af de mest almindelige metoder, der bruges af engleinvestorer og VC.
Scorecard-metoden blev beskrevet af Bill Payne og formaliseret i hans manual om, hvordan man rejser penge fra engleinvestorer. Investoren bør først se på den gennemsnitlige værdiansættelse for virksomheder på et lignende stadie og i en lignende branche som den, de vurderer, og finde en gennemsnitlig værdiansættelse. For virksomheder, der søger englefinansiering, er denne værdi langsomt steget op over tid med en anslået gennemsnitsværdi på $3,4 millioner i 2018.
Når gennemsnittet er fastlagt, vil investoren anvende en multiplikator baseret på deres vurdering af følgende kvalitative faktorer og den vægt, de beslutter at anvende på dem inden for det fastsatte interval.
Multiplikatoren vil så være 1 for en gennemsnitlig virksomhed, eller lavere/højere for en virksomhed, der er dårligere/bedre end gennemsnittet. Det er klart, at resultaterne af en sådan vurdering er meget afhængige af englens personlige mening og deres ekspertise og erfaring. En meget lignende metode er tjeklistemetoden, udviklet af Dave Berkus, som tildeler faste vægte til hver defineret kategori.
Ligesom en standard DCF er dette baseret på økonomiske fremskrivninger lavet af opstartsledelsen. For at beregne terminalværdien multipliceres den sidste projekterede EBITDA (eller lignende tal) med multiplumet ekstrapoleret fra en gruppe af sammenlignelige. Pengestrømmene diskonteres derefter med en sats, der repræsenterer de vægtede omkostninger for midler (gæld og egenkapital). Der er to store udfordringer med sådan en metode. For det første er fremskrivningerne garanteret forkerte; for det andet er det ekstremt udfordrende at bestemme den passende diskonteringssats, der skal anvendes. Denne webartikel giver nogle retningslinjer.
Dette er en industristandardmetode, der tager højde for fondens afkastkrav og deres investeringshorisont. Grundlæggende kræver det, at man beregner værdiansættelse efter penge (af den nuværende runde) - baseret på det forventede exitbeløb og fondens målafkast - og derefter justeres efter billetstørrelse og forventet udvanding. Den største svaghed ved denne metode er, at den kun fokuserer på ventureinvestorens antagelser, ikke på virksomhedens karakteristika.
Endelig er det værd at diskutere de gennemsnitlige værdiansættelser og milepæle for hver finansieringsrunde. Denne artikel giver en omfattende forklaring på de forskellige stadier af finansiering for en virksomhed og størrelsen af den respektive vurderingsrunde. Det er vigtigt at huske på, at runde størrelser og værdiansættelser er meget mindre uden for USA, og endda i USA uden for Silicon Valley.
Indledende fase:dette er engleinvestorernes rige - den mest risikable fase af enhver virksomhed. På dette tidspunkt er virksomheden egentlig bare en idé og et lille, dedikeret team.
Vækststadie:dette er den typiske legeplads for risikovillig kapital. Virksomheder forsøger at finde produkt/markedspasning og derefter skalere.
I sidste ende er det vigtigt at huske, at for en nystartet virksomhed eller en virksomhed i en tidlig fase, er værdiansættelsen ikke baseret så meget på den nuværende (eller fremtiden, da oddsene for, at virksomheden gør det, er så lave og svære at forudsige) som på immaterielle faktorer såsom idéens styrke, holdets evner og den branche, det opererer i. Det er afgørende for iværksættere ikke at blive fikseret på høje opstartsvurderinger, som kan være svære at opretholde. Målet med en veludført finansieringsrunde er at give virksomheden tilstrækkelig bane til at nå sine milepæle og samtidig sikre, at incitamenterne er tilpasset alle interessenter.