Enhver med blot en grundlæggende eksponering til den finansielle verden vil på et tidspunkt have stødt på udtrykket "EBITDA." På trods af at det ikke er officielt anerkendt under GAAP, er EBITDA (indtjening før renter, skat, afskrivninger og amortisering) en af de mest udbredte målinger inden for finans, især når det kommer til værdiansættelsesanalyse og værdipapirprisanalyse. Ved at fjerne "ikke operationelle" udgifter giver EBITDA i teorien mulighed for en renere analyse af en virksomheds iboende rentabilitet. Siden da er det blevet så udbredt, at offentlige virksomheder endda er begyndt at rapportere det i deres indtjeningsansøgninger.
I betragtning af dets omfattende brug kan det komme som en overraskelse, at EBITDA har flere vigtige kritikere. Faktisk har koryfæer fra investeringsverdenen som Charlie Munger og Seth Klarman offentligt udtrykt stærke forbehold over for brugen af det. Den måske mest stikkende kritik kommer fra "Sage of Omaha", Warren Buffett selv. "Når administrerende direktører fremhæver EBITDA som en værdiansættelsesvejledning, skal du indstille dem til en polygraftest." forkynder han. I Berkshire Hathaways aktionærbrev fra 2000 gik han så langt som til at sige:"Når Charlie og jeg læser rapporter...henvisninger til EBITDA får os til at gyse - tror ledelsen, at tandfeen betaler for kapitaludgifter? Vi er meget mistænksomme over for regnskabsmetoder, der er vag eller uklar, da det for ofte betyder, at ledelsen ønsker at skjule noget."
Den stikkende kritik fra så kendte investorer kan være uventet for mange læsere. Denne artikel dykker således ned i hovedårsagerne til, at EBITDA bliver afvist, og ser på, om argumenter for at begrænse dets popularitet er berettigede.
Det stærkeste argument for at bruge EBITDA er, at det giver en ren målestok for rentabilitet uden indvirkningen af regnskabspraksis, kapitalstruktur og skattesystemer. Det fokuserer udelukkende på driftsomkostninger, herunder omkostninger til ydelser/varer, der sælges, salgs- og marketingudgifter, forskning og udvikling samt generelle og administrative omkostninger. Sammenfattende formodes EBITDA at afspejle det rene driftsresultater for enhver virksomhed.
At fjerne ikke-driftsudgifter kan være nyttigt af flere årsager. For eksempel, i en M&A-proces, hvis den overtagende virksomhed ville se efter at refinansiere målvirksomhedens kapitalstruktur og ændre kapitaludgiftsplanerne, så ville den ønske at bruge EBITDA til at få en idé om, hvad målenhedens indtjening ville se ud, når fusionen er gennemført. Som Adams Price, administrerende direktør hos The Forbes M&A Group, siger:"[EBITDA fungerer som] en proxy for operationelle pengestrømme før skat. Det giver en fornemmelse af, hvilke pengestrømme der kan forventes at komme ud af virksomheden efter en M&A-transaktion."
En anden grund til at bruge EBITDA er, at når man sammenligner lignende virksomheder i forskellige dele af verden, kan virkningerne af de forskellige skatte- og regnskabssystemer ofte mudre vandet. Tom Russo fra Gardner Russo &Gardner dykker ned i dette:"Det er én ting at sige i en amerikansk sammenhæng, at man har set på indtjening før skat frem for EBITDA. Men når du begynder at se på Heineken versus Cadbury Schweppes versus Budweiser, og hvis du ikke justerer for disse ikke-kontante gebyrer - og en måde at gøre det på er at bruge EBITDA - har du sværere ved at sammenligne på tværs af markedet."
Med ovenstående i tankerne ser det ud til, at EBITDA er en yderst nyttig målestok. Men hvorfor så kritikken? De fleste af argumenterne imod at bruge EBITDA kommer ned til følgende grundlæggende spørgsmål:er eksklusiv renter, skat, afskrivninger og amortisering virkelig give et "sandere" billede af en virksomheds driftsresultater? Lad os se på dette mere detaljeret.
Hvis man arbejder baglæns, er de første linjeposter, der er ekskluderet fra EBITDA, afskrivninger og amortiseringer. At gøre det kunne i mange tilfælde give mening. Afskrivninger er faktisk ikke-kontante udgifter. Så meget, at afskrivningsudgiften, der indgår i resultatopgørelsen, kunne relateres til en udgift, der er afholdt for år siden. Faktisk er der flere måder, hvorpå man kan redegøre for afskrivninger og amortiseringer, og ens valg af, hvilken metode man skal bruge, vil have en væsentlig indflydelse på en virksomheds rapporterede indtjening. Som Karen Berman og Joe Knight udtrykte det:"Afskrivninger og amortisering er unikke udgifter. For det første er de ikke-kontante udgifter - de er udgifter relateret til aktiver, der allerede er købt, så ingen kontanter skifter hænder. For det andet er de udgifter, der er underlagt bedømmelse eller skøn - gebyrerne er baseret på, hvor længe de underliggende aktiver forventes at holde, og justeres baseret på erfaringer, fremskrivninger eller, som nogle vil hævde, svindel." Det er derfor, at ekskludering af afskrivninger og amortiseringer i teorien kan tegne et mere realistisk billede af ægte operationelle resultater.
Men er dette altid tilfældet? Nogle hævder ikke. For virksomheder i kapitalintensive sektorer som telekommunikation, for eksempel, er afskrivninger og amortiseringer en af de største udgifter og kan ikke ignoreres, da deres kapitaludgifter udgør en stor del af pengestrømmen. Capex i form af tårne og netværksudstyr er reelle udgifter, og afskrivninger og amortisering er de årlige omkostninger, virksomheden tager gennem sin resultatopgørelse. En anden branche, hvor brug af EBITDA kan være vildledende, er shippingindustrien, igen en meget kapitalintensiv sektor.
Den kendsgerning, at investering i nogle industrier i sagens natur er en driftsudgift og derfor ikke bør ignoreres, er opsummeret pænt af professor Chris Higson fra London Business School:
Brugt med omhu kan EBITDA være en nyttig måde at isolere en vis delmængde af omkostninger på, når man sammenligner en gruppe af lignende virksomheder. Men alt for ofte har det en tendens til at blive retfærdiggjort med argumentet, at ved at udelade afskrivninger og amortisering, repræsenterer EBITDA et bedre mål for overskuddet, et som bedre tilnærmer pengestrømmen. Det her er nonsens. Afskrivning er en meget reel omkostning. Det er omkostningerne ved at forbruge produktionskapacitet. For nogle kapitaltunge virksomheder er afskrivninger den største omkostning, de har. Hvis vi udelader afskrivninger, måler vi ikke indkomst.
Lad os se på et eksempel fra den virkelige verden:Sprint Corp, en udbyder af telekommunikationstjenester. Hvis vi bare tager EBITDA for at analysere resultaterne af Sprint Corp i 2015-2017, kan vi konkludere, at det er en fantastisk forretning med en historie med store overskud år efter år (tabel 1).
| År, der slutter 31. marts, $millioner | 2015 | 2016 |
|---|---|---|
| Omsætning | 34.532 | 32.180 |
| Pris for tjenester og produkter | (18.969) | (15.234) |
| SG&A og andre driftsudgifter | (12.109) | (9.548) |
| EBITDA | 3.454 | 7.398 |
Men går vi længere ned i resultatopgørelsen og ser på resultat før renter og skat (EBIT) og derfor tager højde for effekten af afskrivninger, kommer vi frem til en helt anden konklusion. Faktisk ser Sprint næppe ud til at tjene penge i virksomheden, mens dens EBITDA løber op i milliarder af dollars.
| År, der slutter 31. marts, $millioner | 2015 | 2016 |
|---|---|---|
| EBITDA | 3.454 | 7.398 |
| Afskrivning og amortisering | (5.349) | (7.088) |
| EBIT | (1.895) | 310 |
Lad os se på et andet eksempel:Liberty Global, et internationalt telekommunikations- og tv-selskab. Nedenfor er et kig på Liberty Globals afskrivningsomkostninger i forhold til dets indtægter. D&A-udgifter formular c. 30% af indtægterne! Det er klart, at dette ikke er en omkostning, der kan ignoreres, når man analyserer virksomhedens rentabilitet.
| År, der slutter 31. december, millioner USD | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 |
|---|---|---|---|---|
| Omsætning | 144,74 | 18.248 | 18.280 | 20.009 |
| D&A | 4.276 | 5.500 | 5.826 | 5.801 |
| D&A (som en % af omsætningen) | 29,5 % | 30,1 % | 31,9 % | 29,0 % |
| Capex | 2.482 | 2.684 | 2.500 | 2.644 |
| Capex (som en % af omsætningen) | 17,1 % | 14,7 % | 13,7 % | 13,2 % |
Den anden nøglepost, som EBITDA udelukker, er renteudgifter. Logikken for at gøre det er, at for at få et bedre billede af operationel rentabilitet, bør renteudgifter udelukkes, da de afhænger af kapitalstrukturen, dvs. blandingen af gæld og egenkapital, der bruges til at finansiere virksomheden.
Men igen, spørgsmålet burde være:Er udelukkelse af virkningerne af en virksomheds kapitalstruktur virkelig give et mere sandt billede af operationelle resultater? Uanset hvor lille en virksomhed er, er det meget almindeligt at bruge en vis mængde gæld til at finansiere virksomheden. I kapitalintensive industrier, herunder stål, olie og gas og telekommunikation, vil man finde gæld, der beløber sig til titusindvis af milliarder af dollars på en virksomheds balance.
Overvej US Steel, USAs førende stålproducent, som genererede cirka 1 milliard USD EBITDA i 2011, men havde driftspengestrømme på kun 150 millioner USD i samme år. Afskrivnings- og amortiseringsudgifter var omkring 700 millioner dollars, og renteudgifterne var på 200 millioner dollars i 2011. I betragtning af virksomhedens karakter med regelmæssige kapitaludgifter på anlæg og maskiner til at opretholde og udvide driften, finansierede US Steel en meningsfuld del af sine ca. 850 millioner dollars kapitaludgifter i 2011 gennem gæld og relaterede instrumenter. Med dette i tankerne, ville vi så ikke betragte renteudgifter som en næsten operationel del af virksomheden? At kun fokusere på EBITDA og ignorere renteudgifter ville give en ufuldstændig analyse fra et forretningsperspektiv, især når US Steel gentagne gange finansierer nødvendig udstyrsvedligeholdelse og fornyelse gennem gæld. Som følge af afskrivninger og renteudgifter fik US Steel i øvrigt underskud i 2011, og EBITDA formåede ikke at give det hele billede.
Warren Buffett er enig, og i 2002 sagde for eksempel, at "folk, der bruger EBITDA, enten forsøger at snyde dig, eller de snyder sig selv. Telekommunikation bruger for eksempel hver en krone, der kommer ind. Renter og skatter er reelle omkostninger"
Lad os i ånden af Buffetts kommentar se på et andet eksempel fra den virkelige verden fra telekommunikationsindustrien:Charter Communications (en udbyder af kabel- og bredbåndstjenester). Vi har allerede fastslået ovenfor, at kapitaludgifter er en nødvendig del af enhver telekommunikations forretningsdrift. Det er vigtigt, at Charter Communications finansierer sine anlægsinvesteringer gennem gæld. Rent logisk er renteudgifter således en kvasi-operationel udgift og kan ikke ignoreres. Med et dårligt år i 2008, hvor virksomheden ikke fungerede effektivt, var den nødt til at indgive en konkursbegæring på trods af at have fastholdt et positivt EBITDA.
| År, der slutter 31. december, millioner USD | 2005 | 2006 | 2007 | 2008 |
|---|---|---|---|---|
| Omsætning | 5.033 | 5.504 | 6.002 | 6.479 |
| EBITDA | 1.747 | 1.721 | 1.876 | 696 |
| EBITDA-margin (%) | 34,7 % | 31,3 % | 31,3 % | 10,7 % |
| Renteudgifter | (1.818) | (1.877) | (1.851) | (1.903) |
| Rente som % af EBITDA (%) | 104,1 % | 109,1 % | 98,7 % | 273,4 % |
| Nettofortjeneste | (1.003) | (1.586) | (1.616) | (2.451) |
Den sidste linjepost, som EBITDA fjerner, er skatteomkostninger. Igen kan der være gode grunde til at gøre det. Private equity-fonde er for eksempel meget afhængige af at bruge EBITDA, når de vurderer virksomheder, fordi det fjerner effekten af beskatning. Årsagen er, at private equity-købere typisk optager en stor mængde gæld for at finansiere opkøbet, hvilket reducerer den egenkapital, de skal tilføre for at erhverve virksomheden. Som følge heraf efterlader det meget lidt i skattepligtig indkomst, efter at der er betalt renteudgifter til långivere. Minimal skatteudgift er en af grundene til, at PE-købere er fokuseret på EBITDA - Giver mening for PE, men PE ejer kun en lille brøkdel af virksomheder over hele verden. Hvis man ser bort fra tilfældet med PE, har de sidste par år været ret populære aftaler om skatteinversion, hvor virksomheder genindkorporerede uden for USA for at drage fordel af lavere skattesatser i andre lande.
Men ligesom med afskrivninger og renteudgifter, er der visse tilfælde, hvor det ikke er tilfældet at fjerne skatteudgifter. give et bedre billede af ægte driftsydelse. Overvej en amerikansk forsvarsentreprenør, der er adskillige restriktioner på tjenesteudbyderens domicil, og i nogle tilfælde er kontrakterne udelukkende begrænset til amerikanske virksomheder, og derfor vil virksomheden være underlagt føderale og statslige skattelove, hvis det skal fortsætte med at gøre forretninger med forsvarsministeriet.
Selvom skatter er og vil fortsætte med at forblive et kritisk aspekt, mens man vurderer en virksomhed, er det ikke en ligetil analyse i betragtning af emnets kompleksitet. Overvej mange store internationale virksomheder med hovedkontor i USA, og du vil finde en stor forskel mellem gældende skattesatser og kontante skattebetalinger. Forskellen skyldes ikke kun, at disse virksomheder har kontanter i internationale jurisdiktioner (f.eks. Irland, hvor skatterne er lavere end i USA), men også forsknings- og udviklingskreditter, fremførbare tab, operationelle leasingkontrakter, lavere skattesatser på kapitalgevinster og andre fritagelser. tilladt i henhold til skattelovgivningen udgør en væsentlig forskel mellem gældende skattesatser og faktiske kontante skattebetalinger fra virksomheden. Dette gør også en standardiseret tilgang til skatter vanskelig at implementere, og EBITDA tager genvejen og springer meget bekvemt alt dette over.
EBITDA blev opfattet som en måde at tydeligere måle en virksomheds operationelle præstation ved at ekskludere udgifter, der kan skjule virksomhedens sande præstation. Men som vi har set ovenfor, kan EBITDA ofte opnå det modsatte resultat. I nogle brancher er selve de udgifter, som EBITDA ignorerer, faktisk driftsomkostninger, der kræves i virksomhedens daglige drift.
Det måske mest kendte eksempel på farerne ved at bruge EBITDA vedrører WorldCom. I begyndelsen af 2000'erne var WorldCom det næststørste langdistancetelefonselskab i USA og verdens største udbyder af internettrafik. Men i 2002 rystede verden, da virksomheden ansøgte om, hvad der på det tidspunkt var den største konkursansøgning i amerikansk historie, og det blev senere afsløret, at adskillige regnskabsfejl havde oppustet virksomhedens samlede aktiver med omkring 11 milliarder dollars.
Specifikt afslørede WorldCom-regnskabsskandalerne, i hvilket omfang manipulation af EBITDA kunne opnås. Den ofte tvivlsomme karakter af metrikken, som i mange år enten var blevet ignoreret eller misforstået, blev pludselig kastet i rampelyset. Som Daniel Gross fra Slate fortalte:
[Med EBITDA] mente man, at virksomheder ikke kunne rode med det tal. Chief financial officers kunne rutinemæssigt styre indtjeningen ved at bruge det enorme spillerum, der var til at tage højde for visse poster eller tage forskellige gebyrer. Men EBITDA havde langt færre bevægelige dele, og der var langt mindre skøn i forhold til poster som driftsudgifter og indtægter. Og det er grunden til, at investorer fortsatte med at stole på gyldigheden af EBITDA-tal udgivet af virksomheder som WorldCom, Qwest og Global Crossing, selvom deres gæld steg, og salget ikke levede op til forventningerne.
Ved at indrømme, at det havde manipuleret sit EBITDA, lagde WorldCom skylden direkte på finansdirektør Scott Sullivan, som blev fyret sammen med virksomhedens tilståelse. Her er, hvordan Sullivan formodes at være ansvarlig. I 2001 og en del af 2002 tog virksomheden, formentlig under ledelse af Sullivan, 3,8 milliarder dollars i omkostninger i forbindelse med udbygning af dets systemer, som normalt blev registreret som linjeomkostninger, og behandlede dem i stedet som kapitalomkostninger. Husk, noget, der er en kapitaludgift - f.eks. opførelsen af et anlæg - skaber et aktiv, hvis værdi kan afskrives over tid. Mere væsentligt er det, at det ikke tæller med i de tal, der bruges til at beregne EBITDA. Ved uretmæssigt at omkarakterisere disse udgifter – manøvrerne blev udført i modstrid med accepteret regnskabsskik – fik WorldCom det til at se ud, som om dets EBITDA var 3,8 milliarder dollars større, end det i virkeligheden var. Denne skuespil varede i fem kvarter, tilsyneladende uopdaget af WorldComs ulykkelige revisor, Arthur Andersen
Den anden almindeligt udråbte grund til at bruge EBITDA er, at det er en god cash flow proxy. Dette gælder især for små virksomheder, hvor det meste af forretningen foregår på kontantbasis, og både indtægter og driftsudgifter i regnskabet repræsenterer et næsten fuldstændigt billede af virksomheden i løbet af et bestemt år. Tænk på selvstændige detailbutikker, restauranter og selv små B2B/B2C-tjenesteudbydere med en kort historie om operationer bag sig, og EBITDA i et bestemt år ville tilnærme pengestrømme for virksomheden rimeligt nøjagtigt, og disse pengestrømme kunne derefter bruges til anlægsudgifter , renter og skatter alt efter tilfældet.
Tag sagen med La-Z-Boy, det eponyme hvilestolsfirma. I 2017 var det i stand til at konvertere over 90 % af dets EBITDA til operationelle pengestrømme, hvilket gav troværdighed til argumentet om, at EBITDA er en god proxy for pengestrømme. Ikke desto mindre, hvis vi går tilbage til 2015 og 2016 resultaterne af La-Z-Boy, var det i stand til at konvertere et betydeligt mindre beløb af EBITDA til dets driftspengestrømme.
| År, der slutter 30. april, $m | 2015 | 2016 | 2017 |
|---|---|---|---|
| Omsætning | 1.425 | 1.525 | 1.520 |
| EBITDA | 125 | 149 | 160 |
| EBITDA-margin (%) | 8,8 % | 9,8 % | 10,5 % |
| Driftslikviditet | 87 | 112 | 146 |
| Drifts pengestrømme som % af EBITDA (%) | 69,2 % | 75,5 % | 91,5 % |
Chris Higson fra London Business School uddyber dette punkt:
Der er et syn på gaden som følger:»Pengestrømsmål er pålidelige, fordi de i modsætning til overskudsmål ikke er sårbare over for regnskabsføring. Når alt kommer til alt, at tage de rå transaktionsdata og skubbe dem rundt mellem perioder ved hjælp af domme om periodisering er, hvad revisorer gør. Pengestrømsopgørelsen annullerer simpelthen disse periodiseringer.'
En populær version af dette synspunkt siger så:'Afskrivninger og amortisering er ret bløde regnskabstal, så lad os tilføje dem og andre langsigtede periodiseringer tilbage til EBIT for at give os EBITDA, et hårdt tal, der vil vise pengestrømmen.'
Desværre er den generelle opfattelse af, at cash flow er robust over for regnskabsmæssige valg, i bedste fald kun delvist sand, og det specifikke syn på EBITDA er forkert. Periodisering bliver vendt på forskellige tidspunkter gennem pengestrømsopgørelsen, så generelt bliver pengestrømsopgørelser mere robuste over for virkningerne af valg af regnskabspolitik, jo længere nede på siden du kommer. For eksempel er omsætningsforventning tilbageført i driftskapitalinvesteringer, omkostningsaktivering tilbageføres i investeringsudgifter. EBITDA er øverst i pengestrømsopgørelsen, og det er det pengestrømsmål, der er mest sårbart i forhold til regnskabsføring. Analytikere udviklede en stigende entusiasme for EBITDA i slutningen af halvfemserne, så flatterende EBITDA blev en nem mulighed for en virksomhed i økonomiske vanskeligheder som WorldCom.
Som Dr. Higson beskrev ovenfor, betyder det faktum, at EBITDA sidder øverst på pengestrømsopgørelsen per definition, at væsentlige pengestrømsudgifter ikke er inkluderet i beregningen. Virksomheder med høje krav til arbejdskapital vil f.eks. ikke se virkningerne af dette afspejlet i deres EBITDA-tal. Det er derfor yderst tvivlsomt at bruge EBITDA som en proxy for pengestrømme.
I et andet eksempel, lad os se på EBITDA og driftspengestrømme for Apple og Exxon. Ikke alene er der en forskel mellem EBITDA og driftspengestrømme for disse virksomheder individuelt, der er en enorm forskel mellem disse virksomheders EBITDA (56 milliarder USD mod 95 milliarder USD) og pengestrømmen fra driften (52 milliarder USD mod 55 milliarder USD). , som er næsten lige store i juni 2012. Desuden er kløften mellem EBITDA og driftspengestrømme for disse virksomheder blevet indsnævret i et stykke tid, hvilket EBITDA ikke kan opfange.
For at vende tilbage til vores tidligere eksempel med Sprint, hvis vi sammenligner EBITDA-tallene med tallene for frie pengestrømme, kan vi igen se et meget anderledes billede.
| År, der slutter 31. marts, $millioner | 2015 | 2016 |
|---|---|---|
| Omsætning | 34.352 | 32.180 |
| Pris for tjenester og produkter | (18.969) | (15.234) |
| SG&A og andre driftsudgifter | (12.109) | (9.548) |
| EBITDA | 3.454 | 7.398 |
| År, der slutter 31. marts, $millioner | 2015 | 2016 |
|---|---|---|
| EBIT | (1.895) | 310 |
| indkomstskat (udgift) fordel | 574 | (141) |
| Afskrivning og amortisering | 5.349 | 7.088 |
| Capex | (6.167) | (7.070) |
| Ændringer i arbejdskapital | (1.935) | (2.713) |
| Gratis pengestrøm | (4.074) | (2.526) |
I betragtning af ovenstående kan vi konkludere, at selvom Sprint lignede en god forretning på EBITDA-niveau, bliver det en meget uholdbar forretning, når vi ser på andre rentabilitetsmålinger såsom EBIT, nettoindkomst og frie pengestrømme – så meget, at Sprint er i øjeblikket på randen af konkurs med ca. 34 milliarder dollars i gæld.
EBITDA er den mest almindeligt anvendte metrik til værdiansættelsesformål. Du kan vælge praktisk talt enhver M&A-meddelelse på tværs af enhver sektor (med undtagelse af finanssektoren) og ville finde omtalen af EBITDA som en underliggende værdiansættelsesmåling for virksomheden. Derudover vurderes alle transaktioner stort set på EBITDA-basis.
Restaurant Brands International ville betale top dollar for at erhverve Popeyes løftede nogle øjenbryn. Med 21x EBITDA havde transaktionen på 1,8 milliarder dollar den højeste transaktionsmultipel nogensinde betalt for et amerikansk restaurantfirma. Til sammenligning, da 3G købte Burger King i 2010, var værdiansættelsen på 9x EV/EBITDA.
Den EV betalt af Air Liquide på $13,4 milliarder repræsenterer et EBITDA-multipel på 14,4x, baseret på det justerede EBITDA-tal rapporteret af Airgas i 2014 (ca. $930 millioner), langt højere end den 8,8x multiplum, som Air Products ville have betalt på Airgas ' 2010 justeret EBITDA (ca. $660 millioner).
Qualcomm købte NXP Semiconductors for 38,5 milliarder dollar, og inklusive gældsovertagelsen er handlen 47 milliarder dollar værd. NXP Semiconductors er vurderet til EV/EBITDA på 14,6x og EV/Revenue på 3,8x.
Seth Klarman har igen sat spørgsmålstegn ved EBITDA's brug som værdiansættelsesmetrik. Han mener, at EBITDA kunne have været brugt som et værdiansættelsesværktøj, fordi ingen anden værdiansættelsesmetode kunne have retfærdiggjort de høje overtagelsespriser, der var fremherskende på det tidspunkt (1980'erne). Ifølge ham overvurderer EBITDA pengestrømmen, da den ikke tager højde for alle ikke-kontante gevinster og udgifter sammen med ændringer i arbejdskapitalen.
Et forskningspapir om Valuation Analysis ved University of Oxford fremhæver eksemplet med Twitter. I 2014 postede Twitter Adjusted EBITDA på ~$300 millioner og blev vurderet til mere end 40x EV / Adjusted EBITDA. Selvom denne værdiansættelse så dyr ud, kunne vi stadig overbevise os selv om denne værdiansættelse givet høj vækst i omsætningen (mere end 100 % år-til-år) på det tidspunkt - det er præcis, hvad Twitter gjorde ved investorerne. Men hvis du går længere ned i resultatopgørelsen eller pengestrømsmålingerne for at triangulere din værdiansættelse ved hjælp af et par andre metoder, ændrer billedet sig betydeligt. Ikke alene genererer virksomheden ingen indtjening eller pengestrømme, definitionen af Adjusted EBITDA, som bruges af Twitter, er meget tvivlsom, da den ikke kun udelukker afskrivninger og amortiseringer, renter og skatter, men også aktiebaseret kompensation. Og faktisk pådrog Twitter sig mere end 600 millioner USD i aktiebaserede kompensationsudgifter i 2014, hvilket var mere end 40 % af dets 2014-indtægter, men det bad potentielle investorer om at ignorere dette mål for at nå frem til dets værdiansættelse.
| Nettoindkomst | ÅR 2014 $576 millioner |
|---|---|
| Tilføj:Afskrivning og amortisering | 208 |
| Tilføj:Aktiebaseret kompensation | 632 |
| Tilføj:Andre resultatopgørelsesposter | 40 |
| Justeret EBITDA | 302 |
| Skift arbejdskapital | 1.513 |
| Kapitaludgifter, netto | 224 |
| Tilbagebetaling af gæld | -0- |
| EV/EBITDA | 42x |
| Forøgelse (reduktion) i konv. Gæld | 1,376 |
| Konverteringsfrekvens for pengestrøm | Negativ |
| Pris til indtjening | Negativ |
| Pris til fri pengestrøm | Negativ |
Efter at have overvejet ovenstående finder vi, at EBITDA står over for betydelige udfordringer i sin anvendelse som en underliggende værdiansættelsesmetrik på trods af enorm popularitet. Meningsforskelle er også stærkest her for Buffett, Munger og Klarman, da de søger at investere i virksomheder eller købe dem direkte. Lad os følge deres tankegang og besøge nogle af de mest almindelige alternativer og orientere os om deres relative fordele.
| Højdepunkter | Nøgleovervejelser | |
|---|---|---|
| Enterprise Value ("EV")/salg eller pris/salg | Bruges til at værdsætte virksomheder med negativ EBITDA og mindre modtagelige for manipulation og regnskaber Kan bruges til at beregne både virksomheds- og egenkapitalværdi af virksomheden | Ignorerer rentabiliteten af virksomheden, som er grundlaget for værdiansættelse Upræcis i flere tilfælde i betragtning af usikkerheden om fremtidig rentabilitet for tabsgivende virksomheder |
| EV/EBITDA | Proxy for indtjening og pengestrømme for virksomheder Værdsætter virksomheden uafhængig af kapitalstruktur | Tager ikke skatter, afskrivningsomkostninger og kapitaludgifter i betragtning |
| EV/EBIT (indtjening før renter og skat) | Proxy for indtjening og pengestrømme for virksomheder Værdsætter virksomheden uafhængig af kapitalstruktur | Tager ikke skatter og anlægsudgifter i betragtning Depreciation subject to accounting policies could be prone to manipulation |
| Price/Earnings | One of the easiest metrics to value a business Directly calculates the equity value for the business | Doesn’t accurately reflect the profitability of the business Prone to manipulation given the impact of one-off expenses, accounting policies, and taxes |
| Price/Book | One of the easiest metrics to value a business Directly calculates the equity value for the business | Doesn’t accurately reflect the profitability of the business Infrequently used as a methodology in the current environment |
| Discounted Cash Flows (“DCF”) | Most comprehensive method to value a business Can be used to calculate both enterprise and equity value of the business | Highly sensitive to terminal growth and cost of capital assumptions Inaccurate in most cases given the length of the projection period |
We can conclude from above that EBITDA is not the Holy Grail even though it’s as good if not better as some of the popular alternatives mentioned. But all this begs the question:“If not EBITDA, then what?” Unfortunately, there is no straight answer and we can see from above that all the metrics and methodologies have advantages and limitations. Most of the other popular valuation methodologies are fighting with similar issues as none of the methodologies except for DCF considers cash flows to the firm/equity owners (although DCF has its own set of issues with sensitivity to assumptions regarding the future of the firm).
Hence, the valuation methodology used would depend on the underlying business more than anything else. In addition, it could also depend on the type of buyer as well as the industry it operates in, among other things. Warren Buffett seems to have purchased See’s Candies and Nebraska Furniture Mart based on pre-tax earnings, as he was looking to add these to Berkshire Hathaway where taxes would be paid at Berkshire Hathaway level rather than at these acquired businesses. In industries like steel or oil and gas, investors and acquirers look to EV/Capacity, i.e., mt/barrels for respective industries.
EBITDA is here to stay given its immense utility as a key financial metric. Ease of calculation, communication, and comparison gives it a lollapalooza effect, making its use self-perpetuating amongst financial analysts. However, the broader financial community needs to evolve from its current hedgehog mindset where they currently use EBITDA like a hammer and every business like a nail. We need to take a fox mindset and use EBITDA as one of the many tools to evaluate a business and become more aware of the nuances.
But with the above in mind, if EBITDA’s use should be reconsidered, what other metrics could we fall back on?
The answer according to Warren Buffett is Owner Earnings . A comprehensive explanation of Owner Earnings would require a separate article altogether, however simply put Owner Earnings are:
(a) Reported Earnings, plus
(b) depreciation, depletion, amortization and other non-cash charges, less
(c) average annual amount of capital expenditures for plant and equipment for business to maintain its competitive position and unit volume.
You can see shades of EBITDA in this. Let’s try to calculate this metric for Time Warner Cable, which was acquired by Charter Communications in 2016.
| Year ending Dec. 31, $ millions | 2014 | 2015 |
|---|---|---|
| Revenues | 22,812 | 23,697 |
| EBITDA | 8,228 | 8,138 |
| Net Income | 2,031 | 1,844 |
| Depreciation &Amortization | 3,371 | 3,696 |
| Other non-cash expenses | 797 | 542 |
| Total Capex | (4,097) | (4,446) |
| Maintenance Capex 1 | (2,480) | (2,752) |
| Owner’s Earnings | 3,719 | 3,330 |
In this example, EBITDA has remained fairly constant, but Owner’s Earnings have decreased by c. 10% YoY mainly due to the increase in maintenance capex in 2015. This metric can therefore provide a better view of the business earnings rather than EBITDA as it gives the real dollar amount an owner can withdraw from the business without affecting operations.