version af denne artikel oversat af Marisela Ordaz Siden deres formelle ankomst til investeringsscenen i 2000'erne er statslige formuefonde (SWF'er) blevet mødt med en sund blanding af nysgerrighed og ængstelse. Fair nok. Når alt kommer til alt, eksisterer de et sted mellem det skumle grå af afkastmaksimerende, mega-cap kapitalforvaltere og hemmelige regeringsagenturer, der stille og roligt bruges til at fremme suveræne dagsordener. Eksempler:Var deres masseredning af Vestens banker – Citi, Merrill Lynch, UBS og Morgan Stanley – under finanskrisen i 2008 en kollektiv investering på jagt efter alfa eller en øvelse i geopolitisk opportunisme? Handler China Investment Corporations aftaler om afrikansk infrastruktur for ressourcer om ikke-vedvarende ressourcesikkerhed eller om geopolitisk indflydelse?
Bortset fra konspirationsteorier og geopolitiske skakmat, er SWF'er uden tvivl nu grundpillerne i det globale investeringslandskab. Som en aktivklasse er de vokset eksponentielt i størrelse, antal og relevans, som afspejlet af deres ballon-AUM, der i øjeblikket er knyttet til $7,4 billioner, og omfanget, omfanget og sofistikeringen af deres aftaler. Vurderet som rendyrkede kapitalforvaltere er SWF'er heterogene i investeringsmål, hvilket igen driver deres investeringsadfærd, porteføljesammensætninger og succesmål.
Denne artikel introducerer sine læsere til suveræne formuefonde som en aktivklasse, dens "formålskategorier", investeringsstrategier og tendenser, såvel som dens stadigt udviklende allokeringsstrategier.
En Sovereign Wealth Fund er et statsejet investeringsmiddel, der er etableret for at kanalisere betalingsbalanceoverskud, officielle udenlandsk valutaoperationer, provenuet fra privatiseringer, offentlige overførsler, skattemæssige overskud og/eller indtægter fra ressourceeksport til globale investeringer på vegne af stater. og forud for mål.
SWF'er investerer både i reelle og finansielle aktiver, lige fra aktier, obligationer, fast ejendom, ædelmetaller og hård infrastruktur til alternative investeringer såsom private equity, hedgefonde og venturefonde. Selvom SWF'er hovedsageligt er globale i udsigt, investerer de også indenlandsk, især når det drejer sig om strategisk udvikling af statslige formuefonde. Fra 2017 anslås det, at SWF'er tilsammen havde mere end 7,4 billioner USD i AUM, hvilket repræsenterer ca. 6 % af de globale aktiver under institutionel forvaltning.
Langt størstedelen af statslige formuefonde er hjemmehørende enten i olieeksporterende lande eller Østasien. Således og fra et kapitalindkøbsperspektiv falder SWF'er i to kategorier:(1) statslige råvarefonde og (2) ikke-råvarestatslige fonde. Råvare-SWF'er finansieres af provenuet fra ikke-vedvarende råvareeksport (olie, gas, ædelmetaller), som vokser AUM-basen i tider med høje priser, men destabiliserer deres kildeøkonomier og budgetter i lavtider. Ikke-råvarefonde er på den anden side typisk finansieret af valutareserver eller overskud på løbende poster, drevet af virksomhedernes eller husholdningernes opsparingsrenter.
Økonomisk teorimæssigt er det vigtigt at forstå, at SWF'er udgør en del af deres respektive lands samlede nationale kapitalbase, hvor samlet national kapital er defineret som den samlede kombination af finansielle nettoaktiver, samlet fysisk kapitalbeholdning (f.eks. fast ejendom, maskiner, infrastruktur), uudnyttet miljø, menneskelig kapital og uudnyttede naturressourcer. Ved at bruge en olienation som eksempel og læne sig op ad Hartwicks regel for nul-sum mellem generationernes egenkapital, udtømmer og sælger ikke-fornybare ressourcer ens nationale kapitalbase, medmindre kontantindtægterne er fuldt geninvesteret i en af ovenstående finansielle, fysiske, miljømæssige , eller menneskelige kapitalbeholdningsfaktorer. Når man ser bort fra overfladisk valutareservematematik, ville faktiske besparelser således være netto negative for olienationer, medmindre deres udtømmelige ressourcer geninvesteres fuldt ud. Det var i tråd med denne logik, at verdens olierige lande først begyndte at føde de tidlige SWF'er.
Den første SWF opstod i 1953 som en konstruktiv investeringsafsætning for lande med budgetoverskud og overskud af eksportindkomster. Den første af sin slags var Kuwait Investment Authority (KIA), der blev oprettet for både at investere Kuwaits overskydende råolieindtægter og diversificere nationen væk fra dens eneste ressourceafhængighed. To år senere oprettede Republikken Kiribati, en suveræn stat i det centrale Stillehav, verdens anden SWF – Revenue Equalization Reserve Fund – til at holde og øge sine udenlandske valutareserver.
Lidt ny aktivitet fandt sted indtil henholdsvis 1976, 1981 og 1990, da Abu Dhabis investeringsmyndighed, Singapores statslige investeringsselskab og Norges statslige pensionsfond blev etableret. Siden da er størrelsen og antallet af statslige formuefonde eksploderet til over 120 statslige formuefonde i dag, men med stor aktivkoncentration. Specifikt kontrollerer de 10 bedste SWF'er 80 % af det samlede SWF AUM globalt, og de 20 bedste SWF'er kontrollerer 90 %, hvor Kina og Singapore kontrollerer fem af de ti største suveræne formuepuljer.
Alle SWF'er er ens i kilde og form, men har heterogene formål, hvilket ofte afspejler deres kildelands forhold, politiske prioriteter og ansvarsstrukturer. Der er tre brede prioritetskategorier, som oftest skubbes af stater til deres formuefonde:(1) økonomisk stabilisering, (2) kapitalmaksimering og (3) strategisk udvikling.
Til gengæld eksisterer der fem brede klasser af SWF'er for at aktualisere disse dagsordener:(1) stabiliseringsfonde (stabiliseringsprioritet), (2) opsparings- og fremtidige generationers fonde (kapitalmaksimeringsprioritet), (3) pensionsreserve og andre fremtidige passiver (kapital) maksimeringsprioritet), (4) reserveinvesteringsfonde (kapitalmaksimeringsprioritet) og (5) strategisk udvikling af suveræne formuefonde (strategisk udviklingsprioritet).
Jeg vil redegøre mere detaljeret for både de "tre brede prioritetskategorier" og de "fem brede klasser af SWF" mere detaljeret i løbet af artiklen, begyndende med sidstnævnte.
Stabiliseringsmidler :Også kaldet "regnvejsfonde", stabiliseringsfonde er kontracykliske finanspolitiske værktøjer, der er etableret for at isolere/udjævne økonomier fra interne og eksterne økonomiske chok. Sådanne chok omfatter råvaretoppe og lavpunkter (mest akutte i petroleumsnationer) og globale og indenlandske økonomiske boom-bust-cyklusser. Rusland er for eksempel en stor olie- og gaseksportør med en effektiv oliestabiliseringsfond. Dets mandat er at afbøde virkningen på indenlandske budgetter og valutakurser fra nedture forårsaget af perioder med lave olie- og gaspriser.
Opsparing og fremtidige generationsfonde: Disse er fonde, der er etableret for at skabe egenkapital, opsparing og formueoverførsler mellem generationerne ved at konvertere ikke-fornybare naturressourcer til mere bæredygtige og "længere varighed" finansielle aktiver. USA's Alaska Permanent Fund og Canadas Alberta Heritage Savings Trust Fund er eksempler på to afkastskabende opsparingsfonde og fremtidige generationsfonde.
Pensionsreserve og andre fremtidige passiver: Pensionsreservefonde er designet til at støtte de monetære behov i et givet lands sociale velfærds- og offentlige pensionssystemer, især i miljøer præget af voksende ældre befolkninger og lave fødselsrater (dvs. faldende arbejdsstyrker). Japans statslige pensionsinvesteringsfond (GPIF) er en af de største og mest effektive af sådanne fonde med 1,1 billioner USD i aktiver.
Pensioner er kun én form for fremtidige offentlige forpligtelser, og derfor er pensionsreservefonde kun én form for den bredere kategori af fremtidige passivfonde . På det højest mulige niveau beskæftiger fremtidige passiver fonde sig med at bevare den reelle værdi af kapital for at opfylde fremtidige eventualforpligtelser.
Reserve investeringsfonde: Reserveinvesteringsfonde, som adskiller sig fra de andre fonde, administrerer eksplicit en del af eller alle en nations valutareserver. Deres investeringsstrategier involverer investering i højere afkast, langsigtede aktiver med et sekundært mandat til at reducere de negative bæreomkostninger forbundet med at holde reserver. China Investment Corporation og regeringen for Singapore Investment Corporation (GIC) er to af de største af sådanne globale SWF'er med henholdsvis $813 milliarder og $360 milliarder under forvaltning.
Strategisk udvikling af suveræne formuefonde (SDSWF'er): Disse er SWF'er, der bruges til at fremme strategiske, økonomiske og/eller nationale udviklingsprioriteter og samtidig generere et positivt risikojusteret afkast på deres allokeringer. Sådanne mål kan omfatte udvikling af hård eller blød infrastruktur indenlandsk (f.eks. transport-, affalds- og energiinfrastruktur eller at foretage jobskabende investeringer), at forfølge industrielle politikker for økonomisk diversificering, især i økonomier med en enkelt råvare, eller implementere ressourceudnyttelsesmandater, hvorved SWF'er erhverver direkte ejerandele i globale virksomheder for at garantere udtag af strategiske indenlandske ressourcer.
Siden aktivklassens etablering i begyndelsen af 2000'erne er den samlede AUM kontrolleret af SWF'er vokset med en sammensat årlig vækstrate på 20%, fra 650 milliarder dollars i 2002 til 7,4 billioner dollars (fra 2017). Denne vækst stammer fra en kombination af investeringsafkast, men i højere grad fra betalingsbalanceoverskud og råvareeksportprovenuet, der voksede under råvaresupercyklussen og Kinas boomår.
Historisk har SWF'er investeret i fire aktivkategorier:(1) likvider og ækvivalenter; (2) fastforrentede værdipapirer; (3) globale aktier; og (4) private markeder, som omfattede alternative aktivklasser såsom fast ejendom, infrastruktur og private equity/direkte investeringer.
For at forstå historiske aktivallokeringer og porteføljeblandinger skal SWF'er destilleres af både økonomisk prioritet og passivstruktur, hvilket igen dikterer deres risikoprofiler, investeringshorisonter og dermed allokeringsstrategier. Denne opdeling er som følger:
Stabiliseringsfonde har specifikt mandat til at isolere deres hjemlige økonomier fra makroøkonomiske chok og udjævne deres hjemlige regerings indtægtsstrømme. Disse fonde har således en tendens til at have kort investeringshorisont og høj likviditetsorientering i betragtning af behovet for at tilføre likviditet med kort varsel. Disse parametre begrænser i vid udstrækning det investerbare univers af stabiliseringsfonde til kontanter og ækvivalenter, kort- og langtidsobligationer og pengemarkedsinstrumenter (fastforrentede værdipapirer) med passende valutasikringer til at matche potentielle forpligtelser. Traditionelt investerede stabiliseringsfonde 15 % af deres kapital i globale aktier, 40 % i likvider og ækvivalenter, og forskellen i lavrisikorenteinstrumenter (se figur 6 for en grafisk illustration).
Kapitalmaksimeringsfonde, der består af opsparings- og intergenerationsfonde, pensionsreserver og andre fremtidige ansvarsfonde, er i den yderste ende af kontinuummet for "afkastmaksimering". De har transgenerationelle tidshorisonter og har mandat til at være af de mest risikosøgende af SWF-typerne. Deres porteføljeallokeringer har således en tendens til at overvægte globale aktier og alternative investeringsklasser aggressivt i jagten på alfa. Traditionelt investerede kapitalmaksimeringsfonde typisk omkring 10 % i fastforrentede værdipapirer og henholdsvis 40 % og 50 % i alternative investeringer og offentlige aktier.
Endelig har SDSWF'er, hvis mandater omfatter sådanne prioriteter som social udvikling, økonomisk diversificering og befæstelse af indenlandsk infrastruktur, en tendens til at investere op til 50 % af deres aktiver indenlandsk, med forskellen globalt fordelt på fastforrentede værdipapirer, offentlige aktier og likvider, og private markedsinvesteringer.
Selvom det ikke er en "økonomisk prioritet"-kategori, er det værd at bemærke, at SWF'er over hele linjen også har haft en tendens til kontrarisme, der specifikt trender kontracyklisk til den fremherskende markedsstemning. De bedste eksempler på dette er deres store investeringer i vestlige finansielle institutioner i 2007/2008, da alle andre investorer flygtede fra banker, forsikringer og specialiserede finansområder.
Denne tendens er vigtig, da den har gjort mange SWF'er med dybe lommer til "finansier af sidste udvej" på tværs af en række aktivklasser og nationer. Senest har teknologiindustrien været en nettomodtager af SWF-kapitalindsprøjtninger med så højprofilerede aftaler som Uber, Didi, Noon, Xiaomi og Jawbone, som hver fik livliner eller værdiansættelsesforstærkning på kritiske tidspunkter.
I nyere tid har SWF'er, sammen med alle andre aktivklasser, været konfronteret med et atypisk monetært miljø. Dette miljø, der er karakteriseret ved lave renter, afdæmpet inflationspres, pressede råvarepriser og lave globale vækstrater, er et miljø, der har bestået på trods af kvantitative lempelser og løs pengepolitik. Resultatet har været et markant skift i SWF-porteføljeallokeringerne siden 2007.
Den store tendens i denne henseende har været en flugt fra traditionelle fastforrentede sikre havne (f.eks. statsobligationer) mod mere risikable, men højere afkastende aktier og illikvide alternativer. Selvom denne tendens begyndte i 2002, udløste 2007-krisen en acceleration i skiftet til alternative aktiver med en væsentlig migration af allokeringer til private markeder. Og selv på trods af den lille risikonedsættelse mellem 2012 og 2014, forbliver to tredjedele af aktiverne investeret i aktiver med højere risiko, hvor offentlige aktier fortsat er den største enkeltaktivklasse.
State Street Global Advisors, investeringsforvaltnings- og forskningsafdelingen af State Street Corp. (verdens tredjestørste kapitalforvalter), angiver tre årsager til dette skift. Den første er, at porteføljeomfordelinger er den direkte konsekvens af kvantitative lempelser. Konkret fastslår dens rapport, at "markedscyklussen med nulrentepolitikker i den industrialiserede verden har ført til, at renteinstrumenter har lavere nytte for langsigtede investorer" og dermed en massemigrering ud.
For det andet har langt størstedelen af de fonde, der er etableret siden 2007, fået et eksplicit mandat til at maksimere afkastet, hvilket inducerer en vis afvigelse fra lavtforrentede fastforrentede værdipapirer.
Og for det tredje, længere vintage SWF'er med mere afbalancerede mandater har i årenes løb udviklet den institutionelle modenhed og ekspertise til selvsikkert at vove sig ind i mere ukonventionelle aktivklasser. Yderligere understøtter dette punkt det faktum, at verdens største SWF'er udviser et mere udtalt omfordelingsskift end deres mindre, nyere vintage-modstykker. Denne større risikovillighed kan også delvist forklares ved, at større fonde kan betjene alle potentielle kortfristede forpligtelser komfortabelt fra en forholdsmæssigt lavere kontant-/fastforrentningsposition end mindre fonde.
Når man ser på fremtiden, er statslige investeringsfonde fortsat optaget af fire globale megatrends. Den første, ifølge markedsundersøgelser, i dette tilfælde udført af Price Waterhouse Cooper, er "demografisk" og "social" af natur. Specifikt i år 2030 forventes 300 millioner af den forventede befolkningstilvækst på 1,2 milliarder at komme fra personer på 60 år og derover. Denne virkelighed stiller store udfordringer med eventualforpligtelser, pension og social sikring for lande i både udviklede og udviklingslande.
Den anden megatrend er urbanisering. I øjeblikket føjes 1,5 millioner mennesker til den globale bybefolkning hver uge, hvilket allerede lægger et enormt pres på eksisterende infrastruktur, især i de mindre økonomisk udviklede nationer. I 2030 anslås det, at 5 milliarder mennesker vil bo i byområder, mod 3,6 milliarder i dag. Efter forfattelsen af denne artikel var tolv SWF'er eksplicit blevet oprettet i Afrika med henblik på udvikling af hård og blød infrastruktur, hvoraf yderligere fem forventes at være etableret i 2020. Yderligere angiver halvdelen af alle fonde, at de har et økonomisk udviklingsmål, omfatter styrkelse af hård infrastruktur, fra veje og billige boligenheder til telekommunikations- og elinfrastruktur.
Den tredje megatrend involverer omrokering af de nuværende globale magter. I 2040 vil syv af verdens 12 største økonomier være nuværende vækstmarkedsnationer; disse økonomier, opfundet E7, omfatter:Kina, Indien, Brasilien, Mexico, Rusland, Indonesien og Tyrkiet.
Den sidste megatrend er omkring klimaændringer og den kommende ressourceknaphed. Ifølge peak oil theory, som givet, først blev foreslået i 1950 og indtil videre har vist sig ubegrundet, har jorden cirka halvtreds års forsyning tilbage i dokumenterede reserver. Hvis det er sandt, vil denne virkelighed have store konsekvenser for råvareøkonomier, deres fremtidige generationer og deres plads på den globale arena.
Fremkomsten af statslige formuefonde har været en vigtig udvikling for de internationale kapitalmarkeder og investeringslandskabet. Som en aktivklasse er den klar og positioneret til at vokse ikke kun i AUM, men også i betydning og indflydelse i de kommende år. På trods af velkendt frygt, bekymringer og sædvanlige mistanker, der rutinemæssigt kastes rundt fra den ene suveræne til den næste, er SWF'er fortsat med at demonstrere deres værdi og plads globalt, fra deres redning af Vestens mest fremtrædende banker - Citi, Merrill Lynch, UBS og Morgan Stanley —under realkreditkrisen i 2008 til deres nyere investeringer i teknologi og vedvarende energi.
Med etableringen af Santiago-principperne, 24 almindeligt accepterede principper og praksis, der frivilligt er godkendt af medlemmerne af International Forum of Sovereign Wealth Funds (IFSWF) for at fremme gennemsigtighed, god regeringsførelse, ansvarlighed og forsigtig investeringspraksis, har SWF-aktivklassen en lys fremtid med stor indflydelse, med verden som helhed som sin nettomodtager.