version af denne artikel oversat af Marisela Ordaz Processen med at købe og sælge virksomheder er i sagens natur kompleks og langvarig. Uanset om årsagen er som en del af en vækst-gennem-opkøbsstrategi eller en stifter, der søger at rejse kapital via et delvist frasalg, kan M&A destilleres i to komponenter:værdiansættelse og risikoallokering. I mine mange år som M&A practitioner og ekspert, har jeg været vidne til mange lejligheder, hvor strategisk akkrediterende transaktioner til begge parter ikke kan fuldbyrdes på grund af forskelle i tilskrevet værdiansættelse eller for en manglende evne hos køber til at mindske risikoen. I andre tilfælde har smart strukturering slået bro over forskelle mellem to divergerende parter til et godt resultat, såsom i Extreme Networks opkøb af Broadcoms Data Center Business, som udnyttede forskellige former for udskudte og betingede betalinger.
Som abstrakte begreber er både værdiansættelse og risiko forankret i målvirksomhedens fremtidige frie pengestrømme. Specifikt er værdiansættelse, ofte repræsenteret som virksomhedsværdien, nutidsværdien af en virksomheds fremtidige pengestrømme tilbagediskonteret til i dag til dens vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger. Den implicitte risiko er indlejret i den relative usikkerhed af disse fremtidige pengestrømme.
Desværre, men ofte, øger eksogene faktorer på en dynamisk markedsplads den relative usikkerhed omkring fremtidige pengestrømme for at skubbe både købers og sælgers synspunkter om værdiansættelse uden for aftalezonerne. Når dette sker, repræsenterer betingede betalingsformer, som omfatter earnouts, escrows, holdbacks og clawbacks, ofte de eneste tilgængelige værktøjer til at bryde dødvandet i forhandlingerne.
Denne artikel undersøger struktureringen og brugen af earnouts, specifikt som et sådant værktøj til at bygge bro over værdiansættelsesdeadlocks i indgåelse af M&A-aftaler. Som en del af denne proces vil jeg forsøge at bevæbne både købere og sælgere med (1) en forståelse af fordelene og risiciene ved earnouts; (2) indsigt i, hvornår earnouts bedst udnyttes og er mest effektive; (3) en analytisk ramme til at forstå earnouts konstituerende/strukturelle elementer; og (4) empirisk bevis for, at earnout-strukturer også tjener som effektive downside-/risikobegrænsende værktøjer.
Vores første spørgsmål må være, hvad er en earnout? En earnout er en kontraktlig ordning mellem en køber og sælger, hvor en del af eller hele købesummen udbetales, betinget af, at målfirmaet opnår foruddefinerede økonomiske og/eller driftsmæssige milepæle efter transaktionens afslutning. Earnouts giver en række fordele til dem, der bruger dem.
Fordele for begge parter:
Fordele for købere:
Fordele for sælgere :
Som med de fleste strukturerede finansieringsløsninger er der også nogle klare ulemper ved earnouts. Den største af disse er potentialet for retssager i perioden mellem transaktionens afslutning og earnout's udløb. Selvom earnout i teorien afstemmer både købers og sælgers interesser med finansiel og driftsmæssig succes efter overtagelsen, er der flere områder, hvor interesser, planer og præferencer stadig er forskellige.
Den mest almindelige af disse er, hvordan målvirksomheden vil blive drevet på vej til at nå de gensidigt aftalte mål. Denne udfordring er mest almindelig, hvor den opkøbte virksomhed bliver en del af en større forretning og strategi og dermed forventes at fungere anderledes, end den gjorde som en selvstændig enhed. Selvom omfanget af denne artikel ikke strækker sig så langt som at udforske retssager, bør der indføres kontraktlige bestemmelser, der beskytter købere mod potentielle retssager fra sælgere.
Disse kontraktmæssige bestemmelser falder typisk i to kategorier. Den første er at ophæve enhver underforstået forpligtelse fra køberens side til at opnå earnout, således at utilfredse sælgere ikke kan påberåbe sig pagter om god tro og fair handel, der hævder, at køberen drev målfirmaet på en måde, der frustrerede virksomhedens præstation. Og den anden bestemmelse bør foreskrive, at køberen har absolut skøn over driften af målfirmaet efter overtagelsen.
Som tidligere nævnt vil købere og sælgere under en forhandling normalt have forskellige holdninger til værdiansættelse. Dette er ingen grund til bekymring, så længe deres synspunkter falder inden for zonen for mulig aftale (ZOPA). Men, og som tidligere nævnt, opstår der omstændigheder, hvor graden af usikkerhed omkring målvirksomhedens fremtidige pengestrømme er så høj, at de skubber begge parters synspunkter uden for ZOPA. Disse omstændigheder falder typisk ind under en eller flere af følgende kategorier:
Ud over disse eksisterer der andre variabler, som også skubber tilskrevet værdi op eller ned under M&A-forhandlinger. Et sådant eksempel er sentimental tilknytning fra sælgere, der driver prisen op, hvilket oftest opstår, når stiftere vælger at sælge deres virksomheder (dvs. deres "livsværk" eller "baby"). Købere har også deres sæt følelsesmæssige drivere. Et sådant almindeligt eksempel er købere, der undervurderer et mål som en frygtinduceret knæfald på en tidligere oplevelse, der er gået dårligt.
Baseret på mine mange tidligere erfaringer har jeg konstrueret et casestudie, der vil hjælpe med at simulere og forklare, hvordan man strukturerer en effektiv earnout. Det er som følger:
Firma A (køber) har gennemført en intern strategisk gennemgang og konkluderet, at den lider af et vigtigt produktgab. Dets konkurrenceprægede landskab har udviklet sig sådan, at dets kunder nu foretrækker one-stop-shop-løsninger, der inkluderer produkt X, som det ikke producerer i øjeblikket. I betragtning af, at hastigheden til markedet er kritisk i virksomhed A's arena, og den har stor viden om dets konkurrencelandskab, vælger den at erhverve en startup, firma B, som er specialiseret i produkt X. NDA'er og finansielle og driftsmæssige data begynder at blive udvekslet i en data værelse.
Firma B udfører sin interne diskonterede pengestrømsanalyse (DCF), der giver en Enterprise Value ("EV") på $16 millioner, nedenfor:
Firma A udfører sin DCF-analyse, der giver en væsentligt lavere EV på $4 millioner, nedenfor:
Firma A fremsætter et tilbud på 4 millioner dollars, og firma B imødegår med et bud på 16 millioner dollars, hvorefter begge firmaer mødes og forhandler ansigt til ansigt. Firma A forklarer, at firma B kun har et års (2017) finansiel historie, og at selvom de er rentable, mangler de at bevise, at de kan erobre markedsandele fra andre konkurrenter.
Omvendt forklarer firma B, at produkt X er drevet af patenteret, proprietær teknologi (lavere omkostninger) og er tilstrækkeligt differentieret fra andre produkter på markedet til ikke blot at fange andel, men skabe ny efterspørgsel. Firma B's opfattelse er, at dette vil drive omsætningsvækst med rater, der langt overstiger branchens gennemsnit.
Efter dages forhandlinger befinder begge firmaer sig i et dødvande for købsprisen uden en aftale.
Figur 3 ovenfor illustrerer/afspejler købers model og antagelser - x-aksen viser Firma B's 3-årige EBITDA CAGR, og y-aksen viser de implicitte virksomhedsværdier. Køberens EV-funktion afspejler rækken af underforståede EV-muligheder for virksomhed B som funktion af diskonteringssatsen, omsætningsvæksten og de antagelser, som den antog under analysen.
Da virksomhed A forstår den strategiske værdi af at erhverve evnen til at fremstille produkt X så hurtigt som muligt, vælger den at designe en earnout-struktur, der bygger bro over værdiansættelsesgabet, drevet af dets fremtidige pengestrømsbekymringer og dermed bryde dødvandet i forhandlingerne.
Det følgende afsnit ser på hvert af de nøgleelementer, der skal overvejes, når man strukturerer en effektiv earnout, hvoraf der er syv:(1) samlet/overskriftskøbspris, (2) forudbetaling, (3) betinget betaling, (4) earnout-periode, (5) præstationsmålinger, (6) måling og betalingsmetode og (7) mål/tærskel og betinget betalingsformel. Disse elementer forklares og forstås bedst sekventielt, hvor hvert element bygger på det næste.
Samlet købspris (eller overskriftskøbspris): Det første skridt er at bestemme, hvad det samlede beløb er, der vil blive modtaget af sælgeren. Hvis køberen kender sælgers forespørgsel og ønsker at fastholde en stærk forhandlingsposition, så sætter køberen som oftest den samlede købspris lig med sælgers forespørgsel.
Dette signalerer til sælgeren, at køberen er villig til at bygge bro over hele værdiansættelsesgabet og giver sælgeren mulighed for at tjene den anmodede købspris. Men på andre tidspunkter er køberen muligvis ikke villig til at bygge bro over hele værdiansættelsesgabet og vil i stedet sætte den samlede købspris til 70 % til 80 % af sælgers forespørgsel.
Vores simulerede case-studie forudsætter en samlet købspris på 16 millioner dollars givet den strategiske værdi af målet og hvor konkurrencedygtigt opkøbslandskabet kan blive, hvis andre får nys om transaktionen.
Forudbetaling: Det andet trin er at bestemme, hvilken del af den samlede købspris, der skal betales ved transaktionens afslutning. Fra en købers perspektiv bør det maksimale beløb for forhåndsbetalingen svare til hans beregning af EV og er en variabel af yderste vigtighed, da den repræsenterer køberens risikovillige kapital – dvs. kapitalen i risikozonen (se figur 4) nedenfor), som vil blive afskrevet, hvis målet underpræsterer så markant, at dets EV kommer lavere end forudbetalingen. Ofte ønsker købere at forringe transaktionen yderligere ved at sænke forhåndsbetalingen under deres beregning af virksomhedens værdi, hvilket mindsker risikozonen.
Dette casestudie forudsætter en forudbetaling på $4 millioner, da virksomhed A har en høj grad af tillid til sine fremskrivninger og analyser af virksomhed B's pengestrømme.
Betinget betaling: Det tredje trin er at bestemme kontingentbetalingen, hvor kontingentbetalingen er defineret som den samlede købspris minus forudbetalingen. Den underforståede betingede betaling i forbindelse med denne simulering er $12 millioner ($12.000.000 =$16.000.000 – $4.000.000).
Ydeevnemålinger: Det femte trin er at bestemme den præstationsmåling, som frem for alt vil blive brugt til at evaluere målvirksomhedens præstation. Sådanne målinger bør aftales gensidigt, forstås godt, klart defineres og let måles.
Der er to kategorier af præstationsmålinger, økonomiske og operationelle. Finansielle målinger er typisk indtægts- eller overskudsbaserede, f.eks. indtægter eller EBITDA. Indtægter bruges, når målfirmaet er fuldt integreret i køberen, hvilket gør det meget vanskeligt at måle den selvstændige profitprofil efter assimilering. Og overskudsbaserede målinger såsom EBITDA bruges, når målfirmaet fortsætter med at blive drevet som et selvstændigt datterselskab med sit eget sæt af diskrete økonomier. Operationelle målinger måles typisk via milepæle og er mest almindelige i teknologivirksomheder eller medicinalfirmaer, hvor en ny produktudvikling i høj grad kan øge målvirksomhedens EV.
Med henblik på vores casestudie er EBITDA valgt, da vi antager, at det opkøbte selskab vil fortsætte med at blive drevet uafhængigt til evig tid.
Målings-/betalingsfrekvens og -metode: Det sjette trin er at bestemme måling og betalingsfrekvens. Der er to generelle muligheder i denne henseende:(1) flere, trinvise målinger og betalinger, der udføres årligt eller oftere; og (2) en enkelt måling og punktudbetaling, typisk i slutningen af earnout-perioden.
Som en mangeårig M&A practitioner vil jeg altid fraråde metoden med flere målinger/betalinger, fordi dens proces ofte kommer med betydelig spænding, støj og distraktion for ledelsen. Når det er sagt, og af indlysende grunde, er det almindeligt, at sælgeren foretrækker mindre og hyppigere milepæle og betalinger for at iscenesætte og afbøde de negative konsekvenser for deres driftsrisiko.
Udover hyppigheden af betalinger skal målemetoden også fastlægges. Der findes to generelle metoder:(1) en økonomisk præstationsvækstrate mellem overtagelsesdatoen og udløbsdatoen for earnout, f.eks. omsætning eller EBITDA sammensatte årlige vækstrater (CAGR), eller (2) mål for absolut værdi, der kan opnås mellem overtagelsesdatoen og earnout udløbsdato, f.eks. kumulativ EBITDA.
Vores casestudie forudsætter en enkelt måling og betaling i december 2020 baseret på en 3-årig EBITDA CAGR fra 2017-2020.
Figur 6 ovenfor illustrerer en betinget betalingsfunktion og tilhørende betalinger under forskellige 3-årige EBITDA CAGR-realiseringer. Vi vil bruge vores model til at illustrere, hvordan man bestemmer de tre komponenter i kontingentbetalingsfunktionen:
Højere ende af kontingentbetalingsfunktionen: Vist som ① ovenfor, er dette den målværdi, hvormed den fulde betingede betaling betales, typisk fastsat i henhold til de præstationsprognoser, der er indsendt af målfirmaets ledelse. Dette sætter køberen i en stærk forhandlingsposition, da sælgeren blot skal levere på deres prognose for at modtage deres udbudspris. Bemærk, at den højere ende af kontingentbetalingen som hovedregel ikke bør overstige køberens EV-funktion.
Casestudiet antager en målværdi på den 3-årige EBITDA CAGR på 68 % for at modtage den fulde betingede betaling på $12 millioner.
Nederste ende af kontingentbetalingsfunktionen: Vist som ③ ovenfor er dette tærskeludfaldet, ved hvilket et niveau af betinget betaling begynder at blive betalt. Der er to komponenter, der skal bestemmes forud for dette tidspunkt:(A) tærskelresultatet; og (B) startkvantumet for betinget betaling under forudsætning af realiseringen af det nævnte resultat. Det er vigtigt at bemærke, at målværdien (dvs. tærskeludfald) altid skal være højere end (eller til højre for), hvor køberens EV-funktion krydser den viste betingede betalingsfunktion (vist som ② ovenfor). Logikken er, at efter at have fastsat forhåndsbetalingen, bør køberen kun betale en eventuel betinget betaling, når målvirksomhedens virksomhedsværdi er mindst lig med eller større end forudbetalingen, dvs. break-even-punktet. Oftest er startbetalingen sat til nul; afhængigt af hvor den nedre ende er sat, kan sælgeren dog kræve en vis grad af betinget betaling. Bemærk, at startkontingentbetalingen for en given målværdi som hovedregel ikke bør overstige køberens EV-funktion.
Casestudiet antager tærskelresultatet ved en 3-årig EBITDA CAGR på 19,7 % og startkvantumet på $0. I forbindelse med casestudiet antager vi, at køberen ønsker at skabe en økonomisk gevinst ved at sætte en kombination af tærskeludfaldet og startkvantemet, hvilket resulterer i et hul mellem kontingentbetalingsfunktionen og køberens EV-funktion (vist som ④) .
Betinget betalingsfunktion – betalinger mellem den lavere og højere ende: Dette beregnes typisk ved hjælp af lineær eller eksponentiel interpolation - dvs. i en eksponentiel funktion, således at, efterhånden som vækstraten bliver højere, er de betingede betalinger også højere.
Casestudiet antager en lineær interpolation mellem den nedre og højere ende af kontingentbetalingsfunktionen.
Ofte er købere og sælgere enige om prisen; købere opfatter dog eksogene risici, som kan lægge et nedadgående pres på målvirksomhedens præstationer og søger at strukturere earnouts for at flytte risikoen for underpræstation til sælgeren. De mest typiske eksogene risici, jeg har set i min praksis, er frygt for recession og klientkoncentration.
Vi bruger det samme casestudie til at illustrere, hvordan earnouts mindsker nedadgående risiko. Antag, at der er to købere til firma B. Køber A tror på firmaets B tre-årige prognose med en 68% 3-årig EBITDA CAGR, og derfor er han tryg ved at betale $16 millioner på forhånd (ingen earnout). Køber B tror også på firmaets B-prognose, men forventer med en høj grad af tillid, at en alvorlig recession er måneder væk; indfører derfor earnout (samme struktur som beskrevet ovenfor) for at afbøde de nedadrettede risici ved virksomhed B's underperformance som følge af hans makrosyn.
Figur 7 nedenfor viser IRR for både køber A og B, da virksomhed B underpræsterer sin vækstforventning og giver empirisk dokumentation for, at earnout-strukturer mindsker nedadgående risiko. IRR med en earnout-struktur forbliver positive og meget højere end uden earnout i et scenarie, hvor virksomhed B underperformer ved at vokse med en hastighed, der er mindre end den 3-årige CAGR på 68 %.
Afslutningsvis er disciplinen fusioner og opkøb kompleks og labyrintisk, spækket med sin andel af falske starter, spændende jagter og hjerteskærende mangler. Manglende gennemførelse af transaktioner, på trods af måneders flid og forberedelse, frieri fra begge sider og lige stor vilje til at skabe værdi, udspringer ofte af uforsonlige forskelle omkring værdiansættelse eller fra den ene eller begge siders manglende evne til effektivt at mindske risikoen.
Earnouts, selvom de ofte er prøvende og svære at forhandle, er en af M&A's helt store redskaber til både at bryde købspriser og omfordele risiko. Jeg opfordrer både håbefulde og erfarne M&A praktikere til at studere og tilføje denne struktur til deres værktøjskasse og færdigheder, hvis de ikke allerede har gjort det.