version af denne artikel oversat af Marisela Ordaz Senere i år flytter den Stockholm-baserede musikstreamingtjeneste Spotify sit hovedkvarter fra Manhattans Chelsea-kvarter i centrum til finansdistriktet. Ud over sin fysiske tilstedeværelse på det nedre Manhattan, vil Spotify også gøre sit præg på New York Stock Exchange, når det bliver børsnoteret via direkte notering, en usædvanlig metode for en virksomhed af dens størrelse. Hvad der forventes at blive den største tech-offentlige debut i 2018 har sat gang i Wall Street og musikindustrien, hvor alle er ivrige efter at se, hvordan denne ukonventionelle tilgang vil udspille sig.
Denne artikel vil dække alt, hvad du har brug for at vide:en kort oversigt over den typiske børsnoteringsproces, hvordan den direkte notering vil fungere, hvorfor Spotify valgte at forbyde traditionen, potentielle motiver bag beslutningen og dens potentielle implikationer.
Før vi dykker ned i, hvorfor Spotifys direkte notering i vid udstrækning betragtes som en "ikke-børsnotering", skal vi først overveje, hvordan børsnoteringer traditionelt fungerer. Initial public offerings (IPO'er) er et middel, hvortil en virksomhed kan rejse midler ved at tillade andre at købe ejerskab. Før børsnoteringen er virksomheden ejet af stiftere, tidlige medarbejdere og investorer. Denne kapitaltilstrømning kan bruges til at videreudvikle virksomheden (organisk eller gennem opkøb), men udvander også de oprindelige ejeres andel.
Virksomheden hyrer en eller flere investeringsbanker til en proces kendt som underwriting. Underwriters hjælper virksomheden med at skabe efterspørgsel efter aktien hos visse investorer, etablere en fair pris og tildele aktier. Sammen vil den ledende investeringsbank, parten med det primære direktiv om handlen og virksomheden beslutte, hvor mange penge de ønsker at rejse, hvilken type værdipapirer, der skal udstedes, og hvordan det vil blive struktureret. Når det er besluttet, vil forsikringsgiverne forberede og indsende dokumentation, som SEC kan gennemgå, udføre due diligence på og beslutte en dato (ikrafttrædelsesdatoen), hvor aktien vil blive udbudt til offentligheden.
I mellemtiden tager investeringsbankerne på et roadshow, hvor de bejler til store institutionelle investorer og analyserer den indledende efterspørgsel efter aktierne. IPO'er er ofte fokuseret på institutionelle investorer, da mindre investorer ikke har den nødvendige mængde kapital. Når ikrafttrædelsesdatoen nærmer sig, vil forsikringsgiveren og selskabet beslutte sig for en udbudspris, den pris, som selskabet vil sælge sine aktier til til initiale investorer. Når først aktierne begynder at handle på det åbne marked til andre investorer, kan åbningskursen være anderledes. Typisk, når virksomheden begynder at handle på børsen, er åbningsauktionen begivenhedsløs, da aktiens værdi allerede er noget etableret. Der er dog undtagelser fra reglen, hvilket Facebooks børsnotering i 2012 beviser. Det var berømt en buste, fordi børsnoteringsprisen ikke altid er en pålidelig indikator for, hvad markedsprisen vil være.
Den 3. januar 2018 indgav Spotify en fortrolig registrering til SEC, hvilket indikerede dets hensigt om at notere sine aktier på New York Stock Exchange (NYSE) i første kvartal af 2018. Dette er ikke en overraskelse i betragtning af dets signaler om at blive børsnoteret i 2017. Spotify-børsnoteringen blev til sidst forsinket for at styrke deres position ved at forny deres licensforhold med mærker.
Der er dog flere aspekter af Spotify-processen, der er overraskende. For det første forfølger den en usædvanlig direkte notering og er ikke ønsker at rejse kapital. I de sidste to årtier har der kun været 11 eksempler på direkte noteringer. Det er typisk blevet brugt af mindre virksomheder, der ikke forventer meget handelsvolumen; median markedsværdi af disse virksomheder er $530 millioner. I modsætning hertil blev Spotify vurderet til 8,5 milliarder dollars i 2015, da det sidst rejste penge og er i øjeblikket vurderet til omkring 19 milliarder dollars.
Med en direkte notering omgår Spotify den omfattende tegningsproces. Spotify vil ikke forudbestemme, hvilke købere der modtager hvilken del af virksomhedens aktier, hvilket er et nøgleelement i en typisk børsnotering. Spotifys direkte notering vil gøre det lovligt for enhver at handle Spotify-aktier via børsen, selvom prisen og den resulterende værdiansættelse af virksomheden vil være op til markedet. De får dog stadig hjælp fra tre rådgivere:Goldman Sachs, Morgan Stanley og Allen &Co.
Mens den faktiske logistik på åbningsdagen stadig skal ses, er det, der kan ske, at nogle eksisterende Spotify-aktionærer vil angive deres hensigt om at sælge aktier, mens nogle investorer byder på dem. Børsen vil derefter offentliggøre en foreløbig pris for at balancere udbud og efterspørgsel, og derefter vil andre aktionærer og købere gå ind for at justere de priser og mængder, de ønsker, for til sidst at nå en clearingpris. Spotify-aktier vil derefter åbne og handle normalt. Dette er på niveau med kurset med hver anden aktie hver morgen, bortset fra at Spotify-aktien ikke vil have en lukkekurs dagen før. Dermed er det mere uforudsigeligt. Som en nylig artikel fra Fortune udtrykker det:"Hvis en børsnotering er som et bryllup, løber en direkte børsnotering af for at flygte."
Der er mange grunde til, at Spotify måske vælger at forfølge denne rute, herunder kendsgerningerne, at de ikke har brug for kontanter, og at de ønsker at undgå forsikringsgebyrer, opnå aktielikviditet og skabe gunstige betingelser omkring den 1 milliard dollar i konvertibel gæld opnået i 2016. Andre potentielle årsager omfatter at undgå besværet med en børsnotering og den potentielle katastrofe ved et tilbud til forkert pris - som det fremgår af Blue Apron.
Først og fremmest behøver Spotify ikke at rejse kontanter. Spotify er den klare leder af lydstreamingtjenester med mindst 60 millioner globale betalende abonnenter og yderligere 80 millioner, der bruger dens annonceunderstøttede gratis version. Det slår sine konkurrenter, inklusive Apple Music-tjenesten, som i øjeblikket har 30 millioner abonnenter. Det er dog vigtigt at bemærke, at selvom Spotify kunne prale af 3,3 milliarder dollars i omsætning i 2016, har det aldrig givet overskud. Alligevel kan dens navneanerkendelse gøre de møde-og-hilsner, der typisk lettes under en normal børsnotering, unødvendige.
Spotifys tre rådgivere er beregnet til at dele omkring $30 millioner i gebyrer, selvom dette kan ændres. Dette står i skarp kontrast til de 100 millioner dollars i gebyrer, som teknologivirksomheden Snap Inc. betalte i 2016 for at blive børsnoteret, med en værdiansættelse svarende til Spotifys. Spotifys træk kan afspejle en ny underwriting-virksomhed, som er blevet beskadiget af reduceret børsnoteringsaktivitet, efterhånden som teknologivirksomheder i stigende grad henvender sig til privat finansiering. Mens gebyrer på aktiekapitalmarkeder (ECM) fra amerikanske virksomheder historisk set har udgjort omkring en fjerdedel af de samlede amerikanske investeringsbankindtægter, udgjorde de i 2016 og 2017 kun henholdsvis 13 % og 15 %.
Typiske børsnoteringer kommer med "lockup perioder", som forhindrer eksisterende aktionærer i at sælge firmaaktier i 3-6 måneder. Disse perioder er typisk skrevet ind i kontrakter for at forhindre markedet i at blive oversvømmet med en høj mængde aktier, hvilket kan lægge et nedadgående pres på Spotifys aktiekurs. Direkte noteringer kræver dog ikke disse lockup-perioder og tillader eksisterende ejere at sælge aktier på dag 1. Dette er sandsynligvis en vigtig motivation for Spotify. Ifølge David Golden fra Revolution Ventures, "Typisk kan venturekapitalinvestorer i virksomheden sælge nogle aktier i børsnoteringen, eller de kan distribuere aktier til deres fondsinvestorer, som derefter kan sælge eller beholde deres andel. Virksomhedens ansatte med aktier eller optioner har også en måde at udbetale penge på... Virksomheden giver tålmodige investorer mulighed for at sælge deres aktier, så snart noteringen er effektiv." Og som en ekstra fordel vil der ikke være aktieudvanding, da aktieantallet ikke vil stige, som det gør ved normale børsnoteringer.
En anden potentiel motivation bag tilgangen involverer en kompliceret 1 milliard dollars konvertibel gældsseddel, den modtog fra investeringsselskaberne TPG og Dragoneer i 2016. Konvertibel gæld forstås bedst som obligationer, der kan ombyttes til aktier på bestemte tidspunkter i obligationens levetid. Imidlertid kom vilkårene for den konvertible gæld med strenge garantier knyttet til en børsnotering. På betingelse af, at Spotify bliver børsnoteret, vil TPG og Dragoneer være i stand til at konvertere gæld til egenkapital med en rabat på 20 % af aktiekursen. Og efter et års tid vil denne rabat stige med 2,5 % hver sjette måned. Yderligere vilkår inkluderede, at Spotify betalte årlige renter fra 5 %, hvilket øgede 1 % hver sjette måned, indtil virksomheden bliver børsnoteret, eller indtil den når 10 %.
Kort sagt, jo længere Spotify forblev privat, jo bedre var vilkårene for långiverne. Derfor spekulerer nogle i, at dette spillede en rolle i beslutningen. Nogle hævder endda, at Spotifys direkte notering er en kreativ løsning, der gør det muligt at "forlade deres egen værdiansættelse skærsilden", da investorer måske ikke er villige til at støtte Spotify-aktier til så høj en værdiansættelse. Andre er dog forsigtige og bemærker den høje sandsynlighed for, at TPG og Dragoneers gæld konverteres til egenkapital, selvom Spotify ikke teknisk gør det. holde en børsnotering.
På trods af fordelene ovenfor, er det at forfølge en direkte notering ledsaget af mange risici - primært prisvolatilitet. Når Spotifys aktie begynder at handle, vil det være uklart, hvem der køber den og for hvor meget; hvis eksisterende ejere dumper aktierne, kan prisen dykke. Men i betragtning af buzzen og dets husholdningsmærke kan det også "svæve irrationelt." Alligevel truer en lang række faktorer med at plette dens debut. Disse omfatter dens manglende rentabilitet (nettotab på $601 millioner i 2016), ændringer i ledelsen, stigende konkurrencepres fra Apple og Tidal, højprofilerede klager over Spotifys lave royaltybetalinger samt igangværende retssager fra kunstnere. Af følgende årsager kan en direkte notering føre til mere prisvolatilitet, end en traditionel børsnotering ville:
Det er ingen hemmelighed, at Spotify har revolutioneret musikken. Efter over et årti med ulovlig downloading, der plagede musikindustrien, introducerede Spotify's en legitim streamingmodel. Dette har uden tvivl været en væsentlig bidragyder til branchens tredje år i træk med vækst. For mange reddede streaming industrien, og Spotify er "gulddrengen, musikindustriens 'Star Wars'."
De fleste er enige om, at "det ville være et massivt fartbump, hvis Spotify lavede en faceplant." Men mens nogle mener, at Spotify er "too big to fail" og vil fortsætte med at ride på forbrugerstreamingbølgen, mener andre, at Spotify simpelthen ikke er beregnet til at blive offentligt, et skridt, der kan afspore industrien.
Det skulle nu stå klart, at Spotifys direkte notering er en kalkuleret risiko. Selvom der helt sikkert er potentielle ulemper, hvis denne metode viser sig at være lukrativ, kan andre højvækstvirksomheder overveje at adoptere denne model. Efterhånden som enhjørninger i stigende grad undgår de offentlige markeder, kan Spotifys debut bane vejen for færre barrierer for offentlige markeder og yderligere afkobling af likviditet fra fundraising.
Hvis store tech-virksomheder følger trop, ville det ikke love godt for bankfolk og kapitalmarkederne, som allerede lider under faldende aktivitet. Mens børsintroduktioner gjorde et mindre comeback i 2017, er de stadig på niveauer langt under, hvor de var i midten af 2000'erne. Wall Street Journal sagde, at de offentlige markeder "krympede for vores øjne." Privat finansiering har givet virksomheder mulighed for at udvælge deres investorer, mens offentlig finansiering, hvor gennemsnitlige investorer kan købe ind, er blevet en sidste udvej. Alligevel er andre mere entusiastiske, idet de ser børsnoteringer og offentlige udbud blot som en overgangsmekanisme fra det private til det offentlige marked. Jay Ritter, professor ved University of Florida Business School, siger, at et levedygtigt børsnoteringsmarked ikke behøver at være særlig stort. Så Spotify kunne vise en levedygtig ny vej frem.
Det er muligt, at valget af at forfølge en direkte notering blev båret af nødvendighed; det er også muligt, at det var Spotifys smarte forsøg på at revolutionere en etableret praksis. Det var dog utvivlsomt et ballsy træk. Wall Street og Spotify vil ikke være de eneste, der investerer i, hvordan det hele udvikler sig. Det vil musikindustrien også være. Spotify har trods alt revolutioneret musikdistributionen, og hvis strategien viser sig at være mislykket, vil store pladeselskaber og kunstnere også føle smerten.