Den 27. december vedtog Kongressen en historisk skattelov, der har frigivet milliarder af dollars i tidligere beskattet indtjening for amerikanske virksomheder. Før denne hjørnestenslovgivning havde US C-Corporations (C-Corps) en af de højeste marginalskattesatser globalt på 35 %. Lovforslaget reducerede denne marginale skattesats til 21 %; og for pass-through-enheder som S-Corps og LLC'er øgede fradraget til deres indkomst med 20 %.
I den efterfølgende periode fulgte en byge af overskrifter, der spekulerede i, hvordan amerikanske virksomheder kunne og/eller skulle bruge deres nyfundne opsparing. Disse metoder strakte sig fra tildeling af engangsbonusser til ansatte som med Chipotle til stigende kapitaludgifter som med AT&T, der lovede en stigning på 1 mia. USD for 2018.
Mens det at give lønforhøjelser til ansatte og bruge mere på PP&E kan betragtes som værdiskabende måder at bruge skattebesparelser på, repræsenterer skatteregningen meget mere end blot en skattenedsættelse. Specifikt, og som det vil være emnet for denne artikel, er traditionelle renteudgiftsfradrag (skatteskjold) blevet udvandet af regningen - en samlet ændring, der allerede skaber vindere og tabere (i henhold til diagrammerne nedenfor).
Denne artikel søger at hjælpe læserne med at planlægge strategisk for ændringerne i miljøet for fradrag for renteudgifter, der er induceret af skattereformlovgivningen, og de langsigtede implikationer for de værdiansættelsesmetoder, som traditionelt anvendes af virksomheder til at vurdere værdien – metoder såsom tilbagediskonteret pengestrøm (DCF) ) og EBITDA flere teknikker.
I løbet af de sidste par årtier har de amerikanske kapitalmarkeder vænnet sig til, at gældsudstedelser vokser i volumen årligt. Denne vækst i nyere tid har været drevet af et lavrentemiljø, evnen til fuldt ud at fratrække renter fra skattepligtig indkomst og evnen til at bruge gæld til at finansiere aktietilbagekøb og øge indtjeningen pr. aktie.
Selvom virksomheder fortsat vil være i stand til at fratrække deres nettorenteomkostninger i 2018 under den nye skattelov, vil de kun være i stand til at gøre det op til 30 % af EBITDA; og fra 2022 bliver loven endnu mere stringent, så loftet på 30 % kun gælder for EBIT. Som antydet vil disse ændringer ændre den rolle, gæld historisk har spillet i kapitalstrukturen i de fleste virksomheder og vil også have en markant effekt på nettoindkomst, pengestrømme fra investeringer, vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger (WACC) og dermed virksomheders værdiansættelser. .
John Graham og Young Jun Song, økonomer ved Duke Fuqua School of Business, har undersøgt de sandsynlige virkninger af det nye rentefradragsmiljø på amerikanske virksomheder i 2018. De konkluderede, at den gennemsnitlige virksomhed vil miste 41 % af sit rentefradrag, med brancher som f.eks. da sundhedspleje, lægemidler og energi bliver ramt særligt hårdt, selv med den føderale lovbestemte skattesats for virksomheder, der falder fra 35 % til 21 %.
Lad os tage et kig på et hypotetisk selskab for bedre at forstå virkningen af de nye grænser for rentefradrag på skattepligtig indkomst. Overvej virksomhed A, der for overskuelighedens skyld ikke antager nogen afskrivning eller amortisering, som har en EBITDA på $1 mio. Virksomheden har samlet 10 millioner dollars i udestående gæld med en kupon på 6,0 %.
I 2017 ville dette selskab have betalt skat på $140.000 og ville have haft en nettoindkomst på $260.000, hvilket indebærer en effektiv skattesats på 35,0%. Fra 2018 er dette selskab dog nu kun i stand til at fratrække renteudgifter på op til 30 % af EBITDA, hvilket indebærer et loft på $300.000. Det samme selskab vil nu betale skat på $147.000, hvilket resulterer i en nettoindkomst på $253.000 eller en effektiv skattesats på 36,75%.
Som illustreret i figur 5 forblev virksomhed A's EBITDA den samme både før skatteregningen og efter; dog steg virksomhedens effektive skattesats og faldt dens nettoindkomst. Denne effekt/fænomen, induceret af de nye rentefradragsgrænser, har skabt nye problemer for effektiviteten af EBITDA som en proxy for pengestrømme og dermed for EBITDA multiple værdiansættelsesmetoden beskrevet nedenfor.
I årevis har erhvervs- og finansprofessionelle brugt variationer af EBITDA-multiple-metoden (teknisk betegnet "markedstilgangen") som en legitim metode til at værdiansætte virksomheder. Den mest udbredte af disse variationer har længe været den samlede virksomhedsværdi til EBITDA-multipel (TEV/EBITDA), hvor man anvender TEV/EBITDA-multiplen fra en sammenlignelig børsnoteret virksomhed ("trading comps"-tilgang) eller en nyligt købt sammenlignelig virksomhed ("transaction comps"-tilgang) til virksomhedens EBITDA for at tilnærme dens samlede virksomhedsværdi.
Som tidligere nævnt er årsagerne til den udbredte anvendelse af TEV/EBITDA multiple-metoden, at EBITDA længe har været betragtet som en stærk proxy for pengestrømme, hvis teori er udforsket i dybden af Toptal Finance Expert, Puneet Gandhi, i en tankevækkende stykke med titlen, Skal vi genoverveje brugen af EBITDA?. Men med den nyligt lovgivne manglende evne til at fratrække 100 % af renteudgifterne, vil EBITDA begynde at udvise langt større variation, som en æble-til-æbler-sammenligning mellem virksomheder, når det gælder både driftspengestrømme og nettoindtægter.
Variabiliteten mellem EBITDA og frit cash flow vil være størst for virksomheder med lave driftsmarginer, eller som er højt belånte. Drivkraften bag variabiliteten er, at med 30 % af EBITDA-grænsen for rentefradrag i spil, hvor EBITDA er tæt på at være utilstrækkelig til at dække alle dine renteudgifter, falder nettoindkomst og frie pengestrømme uforholdsmæssigt på grund af manglende evne til at fratrække alle af interessen. Omvendt, hvor gearingen er lav nok eller EBITDA høj nok, hvorved den i tilstrækkelig grad dækker alle renteudgifter, selv hvis man antager fradragsloftet på 30 %, fordeler nettoindkomst og frie pengestrømme uforholdsmæssigt, fordi man nu kan trække alle renterne fra.
En lidt tangentiel, men ikke desto mindre relevant afbrydelse af denne samtale er, at det frie cash flow også er påvirket af de nye skattelove. Der eksisterer en langvarig debat om, hvorvidt den marginale skattesats eller den effektive skattesats er den rigtige sats at bruge til at udlede en virksomheds frie pengestrømme.
Går vi tilbage til vores hypotetiske virksomhed A for illustrationsøjemed, er beslutningen mellem at bruge dens effektive rente på 36,7 % eller den marginale rente på 21,0 % til at udlede FCF; en forskel i udfald, som bliver væsentlig i takt med, at gældskvantumet, som en given virksomhed optager, stiger. Den effektive skattesats afspejler de faktiske dollars, som virksomheden betaler i skat, men er et mangelfuldt valg i betragtning af de betydelige udsving, der er mulige fra år til år i den indtjening, som virksomheder rapporterer om deres bøger i forhold til dem, de viser på deres afkast.
Som sådan er jeg af den opfattelse, at marginalskattesatsen fortsat vil være det fornuftige valg for både virksomhedsledere og investeringsprofessionelle. Resultatet vil utvivlsomt være øgede niveauer af frie pengestrømme, som vil gavne virksomhederne ikke kun ud fra et værdiansættelsesperspektiv, men også ud fra et diskretionært kontantperspektiv – kontanter, som kan bruges til at ændre udbytte- eller udlodningspolitikker, beslutninger om vækstkapitalinvesteringer, fusioner og opkøb, og generel kapitalstrukturering.
Mere sandsynligt end ikke, vil erhvervs- og investeringsprofessionelle fortsætte med at bruge EV/EBITDA som en af vores go-to-metoder til at værdiansætte virksomheder. Vi skal dog kun gøre det med en sund forståelse for kompleksiteten/nuancerne i at fortsætte med at bruge EBITDA som en proxy for cash-flow i dette nye miljø. I betragtning af faldet i den marginale skattesats fra 35 % til 21 %, vil frie pengestrømme føles overvurderet i forhold til tidligere år, og værdiansættelser vil derfor nyde godt af et kunstigt løft på kort sigt.
Ligesom driftens pengestrøm og nettoindkomst påvirkes af den nye skattelov, så er vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger (WACC) og frie pengestrømme (FCF) også påvirket. Frit cash flow er defineret som mængden af kontanter en virksomhed genererer efter at have taget højde for alle kapitaludgifter, gældsudbetaling, rentebetalinger, driftskapitaldræn, skatter og udbytter. Efterhånden som en given virksomheds skattebyrde falder, stiger dens frie pengestrøm tilsvarende.
WACC er på den anden side en beregning af en virksomheds kapitalomkostninger, hvor både gældsomkostninger og omkostninger til egenkapital vægtes i forhold til deres repræsentation i en given virksomheds kapitalstruktur. Konceptuelt afspejler WACC den iboende risiko, som en investering bærer, og tidsværdien af penge, der bruges til at tilbagediskontere FCF til nutidsværdi.
Skattesatsen er et centralt input for både omkostningerne til egenkapital og omkostningerne til gæld i WACC-beregningen. Omkostningerne til gæld er påvirket af det rentebeløb, der er fradragsberettiget, og omkostningerne til egenkapital påvirkes enten af valget af beta (bestemt delvist af virksomhedens skatteklasse) eller i udleverings- og tilbagebetalingsprocessen for en valgt beta. Alt andet lige resulterer en lavere skattesats i en højere gældsomkostning efter skat og en højere re-levered beta, hvoraf sidstnævnte resulterer i en højere omkostninger til egenkapital.
Lad os besøge virksomhed A igen for bedre at forstå virkningen af skatteregningen på omkostningerne ved gæld og en virksomheds WACC. Før 2018, hvis en virksomhed havde 10 millioner dollars i gæld med en kupon på 6,0 % og en marginalskattesats på 35,0 %, ville dens gældsomkostninger efter skat have været 3,9 %. Virksomheden kunne fratrække alle sine renter og dermed gøre denne beregning enkel. I nutidens skattemiljø er beregningen blevet langt mere kompleks. Lad os antage, at virksomheden stadig har $10 millioner i gæld, en kupon på 6,0%, en ny marginalskattesats på 21,0% og EBITDA på $1 million. Hvis vi antager disse tal, er kun $300.000 af de $600.000 i renteudgifter fradragsberettigede, med de resterende $300.000 fuldt skattepligtige; hvilket betyder en gældsomkostning efter skat på 5,4 %.
Ovenstående casestudie viser, hvordan den nye skatteordning, uden nogen strukturelle ændringer i en given virksomheds indtjening eller gældsbelastning, øger gældsomkostningerne ved at begrænse muligheden for fuldt ud at fradrage renter. Dette indebærer en højere vægtet gennemsnitlig kapitalomkostning, som igen sænker virksomheds- og projektvurderinger og dermed påvirker, hvordan virksomheder, investorer og porteføljeforvaltere vurderer projekter og virksomheder fremadrettet.
Selvom der er grund til bekymring, behøver disse porteføljeforvaltere, investeringseksperter og virksomhedsforvaltere ikke at acceptere lavere værdiansættelser på grund af den nye skatteregning. Forudsat en statisk, højere gældsomkostning og til gengæld en højere WACC brugt til at tilbagediskontere for at præsentere en given virksomheds pengestrømme (derfor sænke fremtidige pengestrømme), antages det implicit, at virksomheden aldrig vil øge driftsindtægterne over tærsklen for rentefradrag på 30 % ud i evigheden. Selvom dette kan være en rimelig nok antagelse for nogle virksomheder, er det ikke for de fleste virksomheder.
Løsningen her er at behandle WACC-beregningen som en dynamisk, revurderet og genberegnet årlig inden for ens DCF-model, frem for en statisk konstant, der er beregnet ud fra dagens kapitalstruktur. Undladelse af at justere WACC årligt baseret på dynamikken i en udviklende kapitalstruktur og pengestrømsprofil vil føre til betydelige fejl ved fastlæggelse af iboende værdier af et projekt og virksomheder og dermed suboptimerede beslutninger og resultater.
Sammenfattende, her er, hvad vi ved:Renterne vil stige fra historiske lavpunkter, og renter på virksomhedernes gæld vil ikke længere være fuldt fradragsberettiget. Forvaltere og investeringsprofessionelle skal således ændre, hvordan cash flow og WACC forstås, eller risikere at undervurdere/overvurdere virksomheder eller undervurdere potentielle solvensproblemer. Desværre er der ikke en ensartet løsning for alle virksomheder til at maksimere aktionærværdien efter skattereformen. Men de virksomheder, der kan se på deres driftsstruktur og kapitalstruktur holistisk og tilpasse sig, har det største potentiale til at øge aktionærværdien og generere afkast over markedsafkastet fremadrettet. Analytikere, porteføljeforvaltere og virksomhedsforvaltere skal også blive velbevandrede i de nye virkninger af skatteloven, og hurtigt – din skatterådgiver kan kun være syndebuk så længe.
Som tidligere nævnt bruger vi WACC til at diskontere frie pengestrømme for at bestemme de indre værdier af virksomheder eller projekter. Ved fastlæggelsen af den indre værdi under DCF-metoden anvender vi også en terminalværdi, defineret som nutidsværdien af alle fremtidige pengestrømme, til evig tid, tilbagediskonteret, når en virksomhed har opnået en stabil vækstrate. Terminalværdien skal, ligesom de tidsbestemte tilbagediskonterede frie pengestrømme, diskonteres med WACC.