I en tidligere artikel undersøgte jeg virkningen af den nyligt vedtagne virksomhedsskattereform og skitserede specifikt en af dens vigtigste effekter:ændringerne i rentefradrag. Jeg skitserede, hvordan virksomheder fremover kun vil være i stand til at fratrække nettorenteomkostninger op til 30 % af EBITDA, og at fra og med 2022 bliver reglen endnu mere stringent, så 30 %-loftet kun gælder for EBIT. Effekterne af denne ændring er sandsynligvis betydelige, idet de vil rebalancere betydningen af gæld i virksomhedernes kapitalstrukturer og dermed deres pengestrømme.
I denne artikel vil jeg gerne gennemgå nogle yderligere tanker i forbindelse med virkningerne af selskabsskattereformen, specifikt effekten på anlægsinvesteringer, og derefter en mere overordnet vurdering af, hvordan fremtidens optimale kapitalstruktur vil se ud. synes godt om.
En anden vigtig ændring fra skatteeftersynet er muligheden for øjeblikkeligt at udgiftsføre kapitaludgifter. Den umiddelbare kapitaludgift reducerer i dag den skattepligtige indkomst i indeværende år, men øger den skattepligtige indkomst i de kommende år, da der ikke længere er nogen afskrivninger at trække fra i den skattepligtige indkomst.
Ved afskrivning af aktivets omkostninger over tid har frie pengestrømsberegninger altid trukket anlægsudgifter fra nettoindkomsten, men tilføjet tilbage afskrivninger. Analytikere har været i stand til at forudsige frie pengestrømme baseret på en virksomheds historiske kapitaludgifter, eventuelle nyligt annoncerede kapitalprojekter og ved at bruge en afskrivningsplan. Men med fremkomsten af øjeblikkelig udgift af kapitalprojekter er evnen til at fremskrive nettoindkomst og frie pengestrømme væsentligt formindsket, da enhver ny kapital har potentialet til at blive fuldt ud omkostningsført i købsåret.
Før skatteregningen brugte flertallet af virksomheder den lineære afskrivningsmetode for deres regnskabsbøger og MACRS-afskrivningsmetoden for deres skattebøger. Mens brug af en anden metode til dine skattebøger i forhold til dine regnskabsbøger skaber forskelle mellem bogføring og skat, har analytikere typisk ignoreret dem og brugt den lineære afskrivningsmetode til at forudsige pengestrømme. Rationalet bag at ignorere bogen for at beskatte forskelle er, at selvom der er variationer i årlige afskrivningsbeløb, vil disse variationer udligne hinanden over tid. Derudover er den antagne brugstid under hver metode ens, hvilket yderligere understøtter brugen af bogførte afskrivninger i frie pengestrømsberegninger.
Fremkomsten af muligheden for øjeblikkeligt at udgiftsføre kapital skaber dog et problem for analytikere. Selv om virksomheder ikke har nogen afskrivning fra et skattepligtigt indkomstperspektiv, vil de stadig vise afskrivninger på deres resultatopgørelse. Et traditionelt syn på Free Cash Flow ville fortælle os, at vi bør tilføje den bogførte afskrivning tilbage til nettoindkomsten. Når dette gøres, er det en implicit antagelse af beregningen, at vi er i stand til at udnytte skattefordele ved afskrivningsskatteskjoldet. I virkeligheden er dette ikke længere tilfældet, da alle skattefordele blev udnyttet i købsåret, hvor vi fuldt ud udgiftsførte kapitalen. Svaret på, hvordan vi justerer for dette, ville være enkelt, hvis en virksomhed fuldt ud omkostningsførte hele deres kapital i købsåret, vi ville blot udelade tilføjelsen af afskrivninger i beregningen af det frie pengestrømme. Det er dog ikke alle anlægsaktiver, der vil kvalificere sig til øjeblikkelig udgift, og efter 2023 vil det beløb, virksomhederne umiddelbart kan udgiftsføre, gradvist nedtrappes tilbage til niveauet før 2018 i 2027.
Det egentlige svar er mere komplekst. For børsnoterede virksomheder skal analytikere grave dybere ned i kvartalsvise og årlige finanser for at forstå afskrivningsomkostninger og forskellen mellem bogførte afskrivninger og skattemæssige afskrivninger. For private virksomheder kan analytikere blive nødt til at prøve at hente oplysninger fra en virksomheds selvangivelse (hvis de overhovedet kan få adgang) eller udtalelsen fra virksomhedens skatte- og/eller revisionsrådgiver.
Yderligere komplicerende sager er, at med evnen til fuldt ud at fratrække kapital, kan ledelsen styre nettoindkomsten. I år med høj indtjening kan ledelsen fremskynde kapitalkøb for at reducere den skattepligtige indkomst. Endnu mere bekymrende er det, at disse beslutninger vil ske længe før de bliver rapporteret ud til analytikere og investorer. Virksomheder vil foretage kapitalinvesteringer i 2018, de har udskudt, men efterhånden som vi går ind i 2019 og 2020, bør kapitaludgifterne vende tilbage til normaliserede niveauer. Dette skulle gøre det muligt for investorer og analytikere med et år med umiddelbare udgiftsdata at udvikle mere nøjagtige indtjening og frie pengestrømsprognoser. Der vil dog stadig være betydelige vokseværk undervejs, mens vi tilpasser os den nye normal med øjeblikkelig udgift.
Som du ville forvente, vil kapitalintensive industrier, såsom flyselskaber og olie- og gasindustrien, være de største vindere af evnen til fuldt ud at udgiftsføre kapital. For virksomhedsledere i disse brancher er det tillokkende at have muligheden for fuldt ud at udgiftsføre kapital, samtidig med at de reducerer deres skatteregning og øger pengestrømmen efter skat. I disse kapitaltunge industrier skal der dog udvises omhu for at sikre, at kapitalen erhverves på den mest effektive måde.
For de fleste virksomheder, der ønsker at foretage store kapitalinvesteringer i løbet af de næste par år, vil finansieringen næsten udelukkende komme fra gæld. Luftfartsindustrien er et glimrende eksempel på de fordele og potentielle faldgruber, der opstår, når man drager fordel af umiddelbare udgifter. Alene mellem 2018 og 2020 forventer American Airlines at bruge $7,2 mia. på flyinvesteringer, og denne kapitalinvestering forventes at blive finansieret med 80% gæld (Kilde:American Airlines Q4 Earnings Call). Mens enhedsoverskuddet, defineret i flyindustrien som driftsoverskud pr. ledig sædemile, er steget i løbet af de sidste par år, faldt de til $18 pr. passager i 2017 mod fireårige gennemsnit på $20. Ud over et fald i enhedsoverskuddet står flyindustrien ligesom andre kapitalintensive industrier over for modvind fra stigende energipriser og renter. Men evnen til øjeblikkeligt at udgiftsføre kapital giver muligheden for ikke blot at opretholde, men også at vokse frit cash flow i løbet af samme tid.
Mens den potentielle manglende evne til fuldt ud at fratrække renter er bekymrende for kapitalintensive industrier, er det vigtigere skridt at låse finansiering til lavere satser i dag. Når finansieringen er på plads, kan disse virksomheder forstå, i hvilke år potentialet opstår for, at renteudgifter overstiger 30 % af driftsindtægterne. Disse virksomheder kan derefter gennemgå kapitalbudgetter for at vurdere, om køb af kapital kan fremskyndes eller bremses for at opveje eventuelle negative påvirkninger i driftsindtægter efter skat og frie pengestrømme. Hvis det gøres korrekt, vil denne metode gøre det muligt for virksomhedens frie pengestrømme og driftsindtægter efter skat nøjagtigt at afspejle banen for driftsindtjening. Men hvis en virksomhed ikke forstår og forudser skattereformens indvirkning på både finansiering og kapital tilsammen, vil de opleve store udsving i frit cash flow og indtjening, som vil variere voldsomt fra driftsindtjeningen.
Målet med en virksomheds kapitalstruktur er at bestemme den kombination af finansiering, der maksimerer værdien af virksomheden. Ifølge den statiske afvejningsteori skal virksomheden ved valg af kapitalstruktur balancere værdien af skattefordelen ved fradrag af renter med nutidsværdien af omkostningerne ved økonomiske nødsager. Traditionelt har opgørelsen af skattefordel ved fradrag af renter været enkel, da hele renteudgiften var fradragsberettiget. Men hvis en virksomhed ikke er i stand til fuldt ud at fratrække deres renteudgifter, eller endnu værre, forudser, at deres driftsindtjening ville være tilstrækkelig til fuldt ud at fratrække renter, men de faktiske resultater er lavere, vil værdien af skatteskjoldet og igen værdien af virksomheden, er sænket væsentligt. Yderligere komplicerende sager er, at selvom ikke alle renter måske er fradragsberettigede, har vi nu en lavere marginalskattesats. Hvordan skal vi anskue en optimal kapitalstruktur nu, hvor vi har en lavere marginalskattesats, men i visse tilfælde manglende mulighed for at fratrække renter?
Traditionelt har vi vurderet en virksomheds WACC i forhold til deres kolleger. Mens virksomheder i samme branche typisk har lignende kapitalstrukturer, kan deres marginer variere meget. Når renterne var fuldt fradragsberettigede, var variationer i marginer ikke en stor sag. Men nu hvor kun 30 % af EBITDA kan trækkes fra, kan virksomheder i samme branche, med samme kapitalstruktur, men ekstremt forskellige marginer, have vildt forskellige WACC'er.
Svaret på, hvad den optimale kapitalstruktur er efter en skattereform, afhænger ligesom de fleste spørgsmål med skattereformen i høj grad af virksomheden selv. For virksomheder med stærke avancer, kredit i investeringsgrad og lav til moderat gæld til egenkapital, kan svaret faktisk være at øge deres gældsniveau. Selvom omkostningerne ved økonomisk nød i teorien vil stige, bør faldet i marginalskattesatsen fra 35 % til 21 % mere end opveje eventuelle økonomiske nødomkostninger for en beskeden stigning i forholdet mellem gæld og egenkapital.
For højt gearede virksomheder, virksomheder med lav driftsmargin og virksomheder med kredit under investeringsgrad vil skatteloven have betydelige effekter på deres optimale kapitalstruktur. Manglende evne til fuldt ud at fratrække renter vil ikke kun øge WACC for disse virksomheder, men det har også potentiale til at reducere nettoindkomsten. Dette skaber endnu mere et problem for udstedere under investeringsgrad eller udstedere, der er i den lavere ende af investeringsgrad, da de kan kæmpe for at opfylde deres gældsbetingelser. Denne reduktion i nettoindkomsten reducerer også virksomhedens finansielle fleksibilitet betydeligt.
Selvom en reduktion i nettoindkomsten og en stigende WACC giver anledning til bekymring, behøver virksomhedsledere ikke bekymre sig, de skal bare begynde at tænke ud af boksen. Selvom udstedelse af traditionelle aktier er en mulighed, vil aktiekurserne for virksomheder, der er påvirket af manglende evne til fuldt ud at fratrække renter, blive udsat for et nedadgående pres, efterhånden som deres nettoindkomst falder, og enhver yderligere udstedelse af aktier ville lægge endnu mere nedadgående pres på aktiekursen. En alternativ mulighed ville være at udstede præferenceaktier. Der er dog et par forbehold til denne mulighed. Den foretrukne aktie skal have et udbytte, der er væsentligt lavere end de nuværende gældsomkostninger, og den foretrukne aktie vil blive brugt til at reducere den samlede gæld til det punkt, hvor virksomheden fuldt ud kunne fratrække deres renter. Dette ville øge frit cash flow, reducere WACC og øge virksomhedens samlede værdi.
En alternativ mulighed for virksomheder med lav eller ingen indtjening, som ikke fuldt ud er i stand til at trække deres renteudgifter fra, er at udstede en konvertibel obligation. En konvertibel obligation har en væsentligt lavere kuponrente på grund af evnen til at konvertere obligationen til almindelige aktier på et fremtidigt tidspunkt. I de første år ville virksomheden have en lavere WACC og øget driftsindtægt efter skat i forhold til ren gæld, hvilket ville resultere i en højere værdiansættelse. I de senere år, forudsat at gælden blev konverteret, ville WACC dog skifte højere, da virksomheden ville blive finansieret af mere egenkapital. Alt andet lige vil virksomhedens driftsindtægt efter skat stige, når gælden er konverteret, selvom det er usandsynligt, at stigningen i driftsindtægt efter skat ville være stor nok til at opveje faldet i den samlede værdi skabt af en stigning i WACC. Da hensigten med at udstede en konvertibel obligation ville være at sænke den overordnede kapitalstruktur og maksimere aktionærværdien, skal der udvises ekstra forsigtighed, når vilkårene for konverteringen udvikles. En alternativ mulighed ville være at knytte en opfordringsbestemmelse til den konvertible obligation, som ville gøre det muligt for udstederen at indløse obligationen til en forudbestemt pris. Når først de konvertible obligationer er indkaldt, kunne udstederen derefter udstede et direkte gældsinstrument, forudsat at deres driftsmarginer er forbedret for at fratrække renterne eller udstede præferenceaktien som diskuteret ovenfor.
Konklusionen er, at skattebilletten har justeret, hvordan vi tænker om den optimale kapitalstruktur i en virksomhed. På grund af dette skal en virksomheds kapitalstruktur tilpasse sig, for at virksomheden kan forblive konkurrencedygtig på markedet. Der er alternative måder at finansiere en virksomhed på i stedet for blot direkte gæld eller egenkapital, men virksomheder skal identificere den passende type finansiering og tilpasse den for at øge aktionærværdien og generere et afkast over markedsafkast.
Som vi har set, vil skatteregningen også i væsentlig grad ændre, hvordan vi værdsætter virksomheder, hvordan vi ser på gæld i kapitalstrukturen, og hvordan vi ser på kapitaludgifter. Desværre er der ikke en ensartet løsning for virksomheder til at maksimere aktionærværdien efter skat. Men de virksomheder, der kan se på deres driftsstruktur og kapitalstruktur holistisk og tilpasse sig, har det største potentiale til at øge aktionærværdien og generere afkast over markedsafkastet fremadrettet. Virksomhedsledere har muligheder fra at accelerere kapitalkøb til at udstede konvertible obligationer, men de skal være villige til at tænke anderledes, end de gjorde lige sidste år. Analytikere, porteføljeforvaltere og virksomhedsforvaltere skal også blive velbevandrede i de nye virkninger af skatteloven, og det er hurtigt – din skatterådgiver kan kun være syndebuk så længe.