Fra lanceringen af Kickstarter i 2009 til implementeringen af JOBS Act i 2016, er crowdfunding nået langt, og har indført sig selv som en levedygtig alternativ finansieringsvej for små og mellemstore virksomheder rundt om i verden. BrewDogs seneste 30 millioner dollars kampagne via Crowdcube er et vidnesbyrd om modenheden af aktie-crowdfunding, som i Storbritannien nåede op på £333 millioner i udstedelse i 2017. I USA, i løbet af 2017, det første hele år siden implementeringen af JOBS Loven rejste 514 virksomheder i alt $33,2 millioner under lovens Regulation Crowdfunding mens 122 virksomheder rejste i alt $236,5 millioner under lovens Regulation A+ (Kilde:Stradling).
Men efterhånden som markedet fortsætter med at vokse og modnes, bliver der stillet spørgsmål til de aftalestrukturer, der bruges, og regulatorer er rykket ind for at opdatere relevant lovgivning. I denne artikel vil jeg gennemgå de seneste milepæle, der er nået i USA og EU, og fremhæve, hvad jeg mener er nogle problemer, der truer crowdfunding som et værktøj til at demokratisere finanser, og afslutte med forslag til en afbalanceret tilgang til at fremme udviklingen heraf.
På trods af den større størrelse af det amerikanske marked i forhold til andre jurisdiktioner, vil fortsat vækst sandsynligvis blive hæmmet af visse vigtige regulatoriske spørgsmål. Afsnit III i jobloven, også kendt som Regulation Crowdfunding , var en måde at give virksomheder mulighed for at rejse kapital fra både akkrediterede og ikke-akkrediterede investorer med en lavere reguleringsbyrde. Loven tillader dog kun virksomheder at rejse op til 1 million dollars, og placerer derfor et loft, der for mange virksomheder er for lavt.
Hvorfor blev hætten sat på? En tidligere artikel på Toptal Finance Blog løser problemet og fremhæver det faktum, at anmodninger om finansiering til ikke-akkrediterede investorer i væsentlig grad øger udsigterne for svindel. Faktisk vurderer 42 % af aktie-crowdfunding-platforme i Storbritannien ifølge Cambridge Center for Alternative Finance nu risikoen for svindel som høj eller meget høj.
For at løse dette problem, afsnit IV i Jobs Act, også kendt som Regulation A+ , løftede imidlertid dette loft, hvilket pålagde udstedere større regulatoriske og juridiske byrder (herunder forudgående kvalifikation fra SEC). Men dette øger uundgåeligt også de juridiske omkostninger forbundet med sådanne tilbud, hvilket gør dem uholdbare for mange mindre virksomheder. I et forskningspapir om virkningen af JOBS Act siden dens implementering rapporterer Stradling Yocca Carlson &Rauth, at notering i henhold til forordning A+ i gennemsnit var mere end 100 tusind USD i juridiske og revisionshonorarer . Dette er en klar hindring for øget tilgængelighed.
Et af de spørgsmål, der i stigende grad er blevet diskuteret i aktie-crowdfunding-industrien, vedrører aktieklassestrukturer og ledelse. De fleste aktie-crowdfunding-kampagner udføres normalt via almindelige aktier eller andre aktieklassestrukturer, der rangerer junior og/eller har mindre beskyttelses- og styringsbestemmelser, end de aktieklassestrukturer, der almindeligvis anvendes af institutionelle investorer og venturekapitalfonde.
Dette spørgsmål er særligt vigtigt, hvis man tænker på, at investering via crowdfunding-platforme er mindre et udbyttespil end et kapitalgevinstspil, hvilket gør likviditetsbegivenheder afgørende for at give investorer en exit i form af konvertering eller indtægtsgenerering. I mangel af styringsbeføjelser og med andre aktieklasser med likvidationspræferencer og/eller forhindringsrenter, der ligger over dem i kapitalstrukturen, kan crowdfunding-investorer være i en betydelig ulempe.
Hvordan løser man problemet? Den britiske ramme giver et interessant tilfælde, hvor skattelettelser giver tidlig indtægtsgenerering for crowdfunding-investorer. Seedrs anslår, at cirka 80 % af de samlede udstedere på deres platform har kvalificeret sig til skattelettelser, hvilket giver investorer en skattelettelse på mellem 30 % og 50 % af deres bidrag. Denne ordning anses i vid udstrækning for at være et af de vigtigste incitamenter til crowdfunding-investeringer i Storbritannien og kompenserer detailinvestorer for manglen på likviditet og exitmuligheder ved syntetisk at skabe en obligationslignende bund til deres aktieinvestering.
En anden måde at løse problemet på, som har vundet indpas på andre markeder såsom USA, har været brugen af SAFE'er (Simple Agreement for Future Equity) med deres blanding af opside- og likviditetspræferencebeskyttelse. Dette instrument har været flittigt brugt i USA siden implementeringen af JOBS Act, og nåede 22,4 % af tilbuddene under Regulation Crowdfunding mod 33,6 % for common equity.
Men SAFE'er er blevet bredt kritiseret for at være "ikke så sikre", da de er afhængige af efterfølgende venturekapitalinvesteringer eller likviditetsbegivenheder for at udløse en konvertering til egenkapital. Kritikere har hævdet, at "...[a] SAFE blev specifikt designet til virksomheder, der forventes at kunne rejse institutionel venturekapitalfinansiering i den nærmeste fremtid, og vi [forventer] at overordentlig få af crowdfunding-virksomhederne rent faktisk kan gøre det …”. Dette vil især være tilfældet, hvis crowdfunding ses som en restriktiv eller en "sidste udvej" finansieringsrute.
En måde at afbøde dette på er ved tidligt at involvere institutionelle investorer, hvilket effektivt bringer større due diligence-kontrol af virksomheder. Desuden, ved at involvere venturekapitalinvestorer fra begyndelsen, er virksomheder, der rejser via crowdfunding, langt mere tilbøjelige til at gå ind på fundraising-vejen, som involverer flere finansieringsrunder, og dermed gøre brugen af SAFE'er mere effektiv. Dette var tilfældet i Storbritannien, hvor ifølge Cambridge Center for Alternative Finance "... [institutionelle investorer] tegnede sig for 49 procent af den sikrede finansiering i [2017]".
Desværre er det ikke altid et lykkeligt ægteskab at have institutionelle investorer til at deltage sammen med detailinvestorer i crowdfunding-kampagner. Institutionelle investorer kræver nødvendigvis større beskyttelse og fortrinsbehandling, ofte på bekostning af andre, i dette tilfælde detailinvestorer. I USA har visse crowdfunding-platforme for eksempel i et forsøg på at tiltrække større institutionel deltagelse forsøgt at udvikle skræddersyede versioner af SAFEs, men alt for ofte er disse på bekostning af detailinvestorernes interesser. WeFund SAFE-definitionen af likviditetsbegivenheder inkluderer f.eks. ikke egenkapitalfremskaffelser i form af almindelige aktier. AngelLists søsterselskab, Republic, inkluderer i sin egen version en udsteders indløsningsret, hvilket er til skade for detailinvestorer. At finde en løsning på ovenstående dilemma er vigtigt for at sikre crowdfundings bæredygtighed på lang sigt. Mulige muligheder kunne være:a) at udvide definitionen af likviditetsbegivenheder så bredt som muligt, herunder venturekapitalfundraising, almindelige aktier og endda udbytteudlodninger, samt b) at øge likviditetspræferencemultipler for at give en bund til en investors eksponering.
Endelig er det også værd at bemærke, at aktieudbud typisk udsætter detailinvestorer for risikoen for udvanding fra efterfølgende kapitalfremskaffelser, uanset om de ejer aktier direkte i en virksomhed eller gennem en nominee-struktur. Langt fra fuldstændig at opveje denne risiko, ville et SAFE-instrument forsinke værdiansættelsen indtil en likviditetsbegivenhed, der potentielt involverer sofistikerede investorer, finder sted. Det kan også opveje det delvist ved at inkludere værdiansættelseslofter og/eller rabatter, der er gunstige for SAFE-indehavere, og indirekte overføre den udvandende virkning til eksisterende aktionærer, som ofte er de oprindelige grundlæggere af virksomheden.
I forlængelse af ovenstående, hvis crowdfunding-investorer i øjeblikket udelukkende er afhængige af sjældne likviditetsbegivenheder til monetisering, vedrører en alternativ form for likviditet, der er blevet diskuteret (og dækket tidligere) indgående i crowdfunding-området, sekundære markeder.
Ifølge Cambridge Center for Alternative Financing så 2017 9 exits i Storbritannien af crowdfundede virksomheder sammenlignet med 6 året før. For at citere Janet Austin i en artikel offentliggjort i Harvard Business Law Review, "på trods af denne nuværende entusiasme […] er investorer normalt låst. Over tid kan denne manglende fleksibilitet hæmme investorernes villighed til at deltage i sådanne ventures.”
Gå ind på ideen om sekundære markeder for crowdfundede værdipapirer for at give likviditet og potentielt en exit-vej til crowdfunding-investorer. Børser for små virksomheder eksisterer allerede og omfatter f.eks. TSX Venture Exchange i Canada eller det tyske First Quotation Board med begrænsede noteringskrav. Der er dog stadig problemer. Som Janet Austin påpeger, bærer disse børser stadig risikoen for svindel og manipulation, især i form af pump and dump (som er baseret på formidling af falsk information om et selskab med det formål at puste dets aktiekurs op), især i betragtning af disse børsers lave likviditetsniveauer.
I Europa forbyder regulering ikke omsætteligheden af crowdfundede værdipapirer, men begrænser udviklingen af multilaterale handelssystemer, hvilket lader døren stå åben for opslagstavler. Bulletin boards ligner OTC-markeder, men uden en forhandler (og derfor uden en market maker). I 2017 etablerede Seedrs det første sekundære marked i Storbritannien i den form. Det blev hyldet som en succes efter et aktiesalg af netbank og crowdfunding-mester, Revolut. Platformens administrerende direktør udtalte senere, at det var et af de højest handlede virksomheder på Seedrs' sekundære marked, hvor nogle investorer realiserede op til fem gange deres penge. Men igen er begrænsede mængder en vigtig risiko. I tilfældet Revolut var virksomhedens hurtige vækst og på hinanden følgende kapitalfremskaffelser på kort tid med til at bestemme en pålidelig aktiekurs. Det er usandsynligt, at de fleste udstedere vil opleve lignende rejser. Faktisk lægger Seedrs' egen værdiansættelsesmetode, certificeret af Ernst &Young, vægten på fundraising-begivenheder for at hjælpe det med at bestemme en aktiekurs (og så hvis en virksomhed ikke har rejst ekstern kapital i de sidste tre år, falder prisen) . Min mening, givet ovenstående, er, at denne form for sekundær markedsaktivitet mere vil være en tilføjelse til samtidige primære tilbud snarere end en væsentlig kilde til likviditet fremover.
På tværs af dammen i Europa stemte Europa-Parlamentets Økonomi- og Valutaudvalg (ECON) i november 2018 om et endeligt udkast til Europa-Kommissionens forslag om crowdfunding-regulering i et forsøg på at indføre ensartet crowdfunding-regulering i hele EU. Den udvider den maksimale tærskel, der er angivet i EU's værdipapirprospektforordning, og giver faktisk afkald på behovet for, at virksomheder skal udarbejde et dyrt prospekt, når de skaffer finansiering ved hjælp af værdipapirer for op til 8 mio. EUR. Dette positive skridt har potentialet til at reducere en udsteders afhængighed af efterfølgende fundraising og muliggør til en vis grad senere finansiering.
Forordningens endelige udkast kommer dog til kort med at nedbringe de iboende barrierer for grænseoverskridende crowdfunding på kontinentet, hvilket klart er angivet som et af dens mål. I modsætning til, hvad der oprindeligt blev foreslået af Europa-Kommissionen, delegerer det vedtagne udkast kompetencen til at regulere platforme eller, som de omtales, de europæiske Crowdfunding Services Providers (eller "ECSP"), der er etableret inden for deres nationale grænser, til nationale organer. Dette begrænser effektivt reguleringen i at skabe ensartethed i hele EU og indirekte øge likviditeten ved at frigøre muligheder i undertjente regioner.
Michael Harms, grundlæggeren af crowdfunding.de, kommenterede begrænsningerne af crowdfunding i Tyskland og sagde, at markedet "stadig er lille. [lokale] Regulatoriske begrænsninger såsom udelukkelse af GmBH'er, de aktieselskaber, der er de mest almindelige juridiske enheder blandt nystartede virksomheder, sætter stadig begrænsninger for markedets vækst." I forsøget på at bringe en ECSP's interesser på linje med dens investorers, tillader forordningen desuden platforme potentielt at deltage i børsnoterede tilbud for op til 2 %. Denne valgmulighed, der er indlejret i ordlyden af det endelige udkasts artikel 7a, afslører platforme, der ofte har bestræbt sig på at distancere sig fra en gatekeepers ansvar og potentielle forpligtelser for risikoen for uvilligt at signalere til markedet en foretrukken udsteder.
I denne sammenhæng ser det ud til, at tilsynsmyndigheder indtil videre er tilfredse med at flytte målstolperne frem for beslutsomt at identificere og adressere interessenternes bekymringer på dette voksende marked. Især er tilstrækkelig beskyttelse gennem øget likviditet og exitmuligheder stadig et stykke væk.
Equity crowdfunding fungerer og tilbyder en pålidelig finansieringskilde for virksomheder i tidlige stadier. Det er også en mere og mere tiltalende vej for hurtigtvoksende virksomheder til at diversificere deres finansieringskilder på senere stadier. JustPark rejste mere end £6 millioner på Crowdcube efter to crowdfunding-kampagner sammen med venturekapitalfinansiering.
Men da markedet skalerer og tiltrækker en større andel af besparelser, bliver tilsynsmyndigheder nødt til at vedtage en proaktiv tilgang til at definere crowdfunding. Som denne artikel hævder, udgør manglen på likviditet og exitmuligheder en trussel mod dets bæredygtighed i det lange løb og risikerer at gøre det forbeholdt hurtigt voksende forbrugervendte virksomheder.
Desuden er der behov for yderligere innovation omkring strukturen og typen af værdipapirer, der anvendes, og ideelt set den overordnede investeringsrationale, potentielt ved hjælp af skattemæssige incitamenter. Fælles aktier, som for ofte ikke har stemmerettigheder, er muligvis ikke længere de mest egnede crowdfunding-investeringsværdipapirer, mens SAFE'ers nylige popularitet skal vurderes nøje for at sikre, at detailinvestorer er effektivt beskyttet.