Som investor på både det private og offentlige marked har jeg brugt meget tid på at evaluere ledelsesteams. En vigtig faktor, jeg altid overvejer, er, om ledelsesteamet er på linje med aktionærerne; har de "skind i spillet?"
Ledelsesteams kan knytte deres levebrød til ydeevnen og værdien af den virksomhed, de administrerer, på en række måder - aktier, aktieoptioner, præstationsbaseret kompensation. Der er dog ingen mere betydningsfuld måde for et ledelsesteam at tilpasse sig den virksomhed, de leder, end ved en management buyout (MBO).
Ved at gå all in kan ledelsen blive flot belønnet i en MBO. Michael Dell blev angiveligt 12 milliarder dollars rigere gennem ledelsesopkøbet af sin virksomhed, Dell Technologies, en aftale, som han gennemførte med Silver Lake Partners i 2013. Dette lyder som et fantastisk resultat, men hvad er ledelsesopkøbsprocessen, og hvordan fungerer den?
I sin enkleste form er en management buyout (MBO) en transaktion, hvor ledelsesteamet samler ressourcer for at erhverve hele eller dele af den virksomhed, de administrerer. MBO'er kan forekomme i enhver branche med enhver størrelse virksomhed. De kan bruges til at tjene penge på en ejers andel i en virksomhed eller til at bryde en bestemt afdeling væk fra kerneforretningen. I nogle tilfælde vil en MBO tage en virksomhed fra offentligt handlet til privat.
En MBO er typisk en mere specifik form for en gearet buyout (LBO) - en transaktion, hvor en virksomhed købes med en kombination af egenkapital og gæld, således at virksomhedens pengestrøm er den sikkerhed, der bruges til at sikre og tilbagebetale de lånte penge. Da ledelsesteams sjældent har de økonomiske ressourcer til at købe målvirksomheden direkte, er de generelt nødt til at rejse gæld for at finansiere opkøbet. Jeg synes, at den følgende video meget kortfattet destillerer, hvordan LBO'er (og efterfølgende MBO'er) fungerer i praksis.
Oprindelsen af geared buyout kan spores til 1960'erne. Købet af Orkin Exterminating Company i 1964 var en af de første betydelige gearede buyout-transaktioner. 1980'erne oplevede et boom i buyouts, drevet af fremkomsten af højforrentede gæld eller "junk bonds". Det anslås, at der var over 2.000 gearede buyout-transaktioner, kumulativt vurderet til over 250 milliarder dollars, mellem 1979 og 1989 (Journal of Finance).
Der er tvingende grunde/motivationer for begge sider (sælger og køber) til at udføre en MBO. For en ejer, der ønsker at trække sig tilbage og udbetale, giver en MBO dem ro i sindet, at de giver virksomheden videre til en gruppe, som de kender og har tillid til. Dette kan være særligt vigtigt for en familievirksomhed eller en virksomhed, der beskæftiger et stort antal mennesker i en lille by – en virksomheds arv betyder virkelig noget i disse situationer.
Management buyout-processen har også taktiske fordele for sælgeren. At lave en handel med virksomhedens ledelse reducerer risikoen for ejeren af, at fortrolige oplysninger afsløres under salgsprocessen. Derudover kan afslutningsprocessen være hurtigere, da køberen, som har ledet virksomheden, kender aktivet godt.
MBO'er kan også være lokkende for en virksomhed, da de kan bruge en MBO til at "gå privat" og udføre en langsigtet turnaround uden for offentlighedens øjne (som i tilfældet med Dell) eller sælge/sælge en division, der ikke er kerne til deres virksomhed eller af interesse for deres aktionærer længere.
En MBO er også overbevisende for en ledergruppe - køberen. Ledelsen ønsker at tjene flere direkte økonomiske belønninger for det hårde arbejde, de lægger i at øge værdien af virksomheden. Et ledelsesteam, der forfølger en MBO, er overbevist om, at de kan bruge deres erfaring og ekspertise til at vækste virksomheden og forbedre dens drift. Derfor vil de investere i sig selv ved at investere i den virksomhed, de driver.
For selvsikre ledelsesteams er en MBO ofte den nemmeste, hurtigste og mindst risikable måde at tage en meningsfuld ejerandel i en virksomhed på. I en MBO har køberne fået et indblik i det aktiv, de køber; dette bør reducere risikoen ved investeringen.
Interessenter ud over køber og sælger kan også drage fordel af en MBO. Långivere, som ofte hjælper med at finansiere disse transaktioner, kunder, leverandører og medarbejdere er alle fans af MBO'er. Fordi det eksisterende ledelsesteam bliver på plads, opnår disse forskellige valgkredse trøst med, at virksomhedens drift og service vil være kontinuerlig.
Udførelse af en MBO er en proces i flere trin.
For det første skal ledelsesteamet opbygge erfaring og troværdighed med virksomhedens eksisterende ejer eller ejere (herefter "ejere"). Dette er ikke en kortsigtet handling. Ledelsesteamet vil opnå dette over tid ved at:
Bortset fra deres familier er dette firma sandsynligvis ejernes mest skattede aktiv - de vil kun overlade det til et ledelsesteam, som de anser for både kompetent og troværdigt.
Dernæst vil ledelsesteamet identificere en mulighed for at købe virksomheden, som de arbejder for, og komme med en plan for at købe aktivet. "Identifikationen" af muligheden kan katalyseres af en række begivenheder:
Jeg arbejdede engang med en gruppe ledere, der forsøgte at købe ud af en børsnoteret specialhandelsvirksomhed, som de plejede at arbejde i – de følte, at de havde en bedre strategi end den, der blev fulgt af det eksisterende ledelsesteam. Dette gav næring til deres ønske om at starte processen, da det gav dem mulighed for at fokusere klart, når de kommunikerer deres vision til de relevante interessenter
Nedenfor er et diagram, der skitserer alle trinene i MBO-processen; Jeg vil gennemgå det i næste afsnit.
Uanset hvad der vækker muligheden eller ønsket om at eje virksomheden, skal ledelsesteamet begynde at planlægge – hvad vil de betale for aktivet, og hvordan vil de drive det efter købet? Denne planlægningsfase involverer en række opgaver, herunder at opbygge en finansiel model, finde ud af værdiansættelsesvilkår, lægge deres strategi for driften af virksomheden og identificere teammedlemmernes individuelle ansvar inden for denne strategi. Med hensyn til værdiansættelse kan ledelsen udføre alle de lærebogsanalyser af virksomhedsøkonomi, de ønsker, men de skal være forberedt på, at ejerne kan have et ambitiøst syn på deres virksomheds værdiansættelse – det gør de altid.
I denne planlægningsfase bør ledelsesgruppen udnytte deres erfaring med virksomheden til at mindes de vigtigste risici/spørgsmål, de har vedrørende deres investering i købet af virksomheden.
Efter at have afsluttet deres indledende arbejde henvender ledelsesteamet sig derefter til ejerne med et tilbud om at købe virksomheden. Dette trin er mere kunst end videnskab og kan gøres på forskellige måder afhængigt af forholdet mellem ledelsesteamet og ejerne. I nogle tilfælde kan ledelsesteamet have en uformel samtale med ejerne, hvor de udtrykker deres interesse og kommer med tanker på højt niveau om deres værdiansættelsesvilkår. I andre tilfælde kan ledelsen sende et formelt brev, herunder deres specifikke vilkår for transaktionen, til ejerne. Uanset hvilken metode der anvendes, er målsætningen for ledelsesteamet (potentielle køber) på dette stadium at udtrykke deres interesse i en transaktion tilstrækkeligt, få indsigt i ejernes (potentielle sælgers) interesse i en transaktion og sælge ejerne om, hvorfor nuværende ledelsesteam er den bedste køber til aktivet.
Nogle gange sker dette trin omvendt. Ejerne vil henvende sig til ledelsesteamet om at købe virksomheden. Ejerne vil have en værdi for virksomheden i tankerne. Ledelsesgruppen skal så beslutte, om dette er en værdi, de kan tåle – kan de betale dette beløb for at købe virksomheden og stadig opnå et acceptabelt afkast af deres investering?
Det næste skridt er, at ledelsesteamet samler pengene til at købe virksomheden. Ledelsesteamet har typisk ikke penge nok til at finansiere købet helt selv. Følgelig vil ledelsesteamet søge finansielle partnere, som kan omfatte finansielle sponsorer/private equity-selskaber, banker og/eller mezzanin-långivere. Denne fase af processen vil kræve, at ledelsesteamet sælger både aktivet og sig selv til potentielle finansieringspartnere under investor-/långiverpræsentationer og en-til-en møder.
Det sidste trin, før du lukker handlen, er due diligence. Ledelsesteamet og dets finansieringspartnere "sparker dækkene" og forsøger at lære alt, hvad de kan om virksomheden. Nøglespørgsmål/risikoliste, som ledelsen lavede i planlægningsfasen, bør styre deres arbejde på dette stadium – ledelsen bør søge at besvare og afbøde alle spørgsmål og risici. Derudover bør ledelsen og dens partnere sikre, at der ikke er nogen hidtil ukendte risici eller forpligtelser, der tilføjer risikoen til transaktionen (potentielt tab af større kunde, udestående retssager, pant i aktiver osv.) Ofte vil købere outsource due diligence-opgaver til forskellige eksperter . Handlinger i denne fase kan omfatte en kvalitetsanalyse af indtjeningen, en markedsstørrelsesanalyse og en gennemgang af juridiske og regulatoriske spørgsmål/forpligtelser. I denne fase vil køberne og deres juridiske team samtidig forhandle købsaftalen og andre juridiske dokumenter, der er nødvendige for at afslutte købet.
I en MBO bør omhusprocessen forkortes (i forhold til en handel, hvor aktivet købes af en ekstern part) i betragtning af køberens indgående kendskab til aktivet. Alligevel er det vigtigt for ledelsesteamet og deres partnere at udføre sædvanlig omhu.
En succesfuld MBO-proces handler om planlægning – planlægning af strategi for forretningen, planlægning af ansvar på tværs af funktionsområder og planlægning af målsætninger og tidshorisont for handlen/investeringen. Før handlen er afsluttet, skal ledelsesteamet have al deres planlægning færdig og skal køre virksomheden, som de vil efter købet af virksomheden.
Robert Napoli, tidligere hos First West Capital og nu hos Promerita Capital, udtaler:
Nøglen til en succesfuld MBO for ledelsesteamet er at omstille ledelsen af virksomheden så fuldstændigt som muligt, før opkøbet finder sted. Det betyder at have alle kritiske funktioner styret af køberne, herunder salg, drift, forskning og udvikling, kundeservice og regnskab. Dette reducerer risikoen for eventuelle "skeletter i skabet" og demonstrerer over for finansiørerne, at ledelsesteamet med succes kan drive virksomheden, hvilket åbner op for flere finansieringskilder, herunder lavere omkostninger til gældsmuligheder.
I de fleste tilfælde vil ledelsesgruppen have brug for hjælp til at betale regningen for den virksomhed, de køber. I disse tilfælde er transaktionen ofte struktureret som en LBO. I denne ordning finansierer ledelsesteamet en del af egenkapitalen (svarende til en udbetaling på et hjem) med deres egen kapital for at sikre, at de aktivt tilskyndes til at øge virksomhedens indtjening/profit. Denne investering viser de andre finansieringsudbydere, at ledelsesteamet er forpligtet til transaktionen og forretningen. Afhængigt af handlens størrelse kan udbetalingen eller egenkapitalchecken være ret høj. Som følge heraf samarbejder ledelsesgruppen ofte med en private equity-koncern, der tilfører yderligere egenkapital.
Udbyderne af egenkapital, som er den gruppe, der vil eje virksomheden, vil derefter rejse gæld for at finansiere resten af handlen. Denne gæld kan komme fra en bank, en CLO eller en mezzaninkapitalfond. Ved at rejse gældsfinansiering reducerer aktieejerne (ledelsesgruppen og dens partnere) det beløb, de skal betale for at købe virksomheden. Finansiering af handlen med gæld øger også det potentielle afkast - IRR eller "internt afkast" er afkastmålet i MBO'er - for aktieejerne i handlen.
Diagrammet nedenfor viser visuelt, hvordan finansieringen af en MBO alt sammen hænger sammen strukturelt.
For at få teorien til at lyde mere håndgribelig, vil jeg nu gennemgå et eksempel på en MBO i det virkelige liv, og hvordan alle brikkerne i puslespillet kom sammen.
Management buyout fra Atchafalaya Measurement, Inc. (AMI) er et godt eksempel på, hvordan man finansierer et management buyout, når ledelsesgruppen har begrænsede ressourcer.
AMI er et Louisiana-baseret olie- og gasserviceselskab. Stifterne/ejerne var klar til at gå på pension og ønskede at overlade virksomheden i hænderne på to af virksomhedens unge, dygtige ledere – stifterne/ejerne ønskede at belønne disse ledere for deres hårde arbejde og ønskede ikke at sælge virksomheden til en konkurrent. Lederne var interesserede i at købe virksomheden, men de kunne ikke finansiere købsprisen på 15 millioner dollars. De fandt ud af, at det ville være svært at sikre et lån til det samlede beløb af transaktionsværdien, og de var heller ikke interesserede i personligt at garantere et lån. For at løse dette problem gik ledelsesteamet sammen med en private equity-gruppe.
Private equity-koncernen stillede 100% af egenkapitalen til rådighed for handlen og tilbød ledelsen en 20% aktiemulighed med mulighed for at tjene væsentligt mere egenkapital, efterhånden som virksomheden vokser. Private equity-koncernen var også med til at arrangere gældsfinansieringen af handlen - at have en finansiel sponsorpartner giver ofte långiveren mere tillid til en ledelsesopkøbsstruktur. Som følge heraf bestod AMI's kapitalstruktur efter lukningen af gæld og egenkapital (ejerne); private equity-selskabet ejede 80 % af selskabet og ledelsesgruppen ejede de resterende 20 % af selskabet.
Da jeg arbejdede i private equity, faciliterede vi ledelsesopkøb. Vores firma købte ofte en virksomhed fra dens stiftere – vi var typisk den første institutionelle kapital i virksomheden. Vi ville stille størstedelen af egenkapitalen til rådighed og arrangere gældsfinansiering.
Vi sørgede altid for, at ledelsesteamet havde en anstændig andel af egenkapitalen (virksomheden), op til 25%-30%. I nogle tilfælde havde ledelsesteamet ejerskab i virksomheden før vores aftale, og de ville rulle denne ejerandel ind i den nye aftale. Andre gange ville ledelsesteamet udnytte deres personlige nettoværdi for at finansiere en del af købsprisen og tjene egenkapital. I de tilfælde, hvor forvalterne havde begrænsede ressourcer, tildelte vi aktieoptioner, så de opbyggede egenkapital over tid og med gode resultater. Selvom disse optioner ville udvande ejerskabet af eksisterende aktionærer (såsom os selv, private equity-ejeren), efterhånden som disse optioner blev udnyttet, havde vi det fint med denne dynamik, da disse optioner var et stærkt motivationsværktøj for ledelsesteamet.
Indtil videre lyder en MBO som et ret godt arrangement. Et team af tilsyneladende dygtige ledere køber en virksomhed, de kender godt. Ledelsesteamet eksekverer deres gennemtænkte strategi og øger derved virksomhedens indtjeningskraft og værdi. Som et resultat høster ledelsesgruppen og deres finansieringspartnere frugterne af at eje dette mere værdifulde aktiv. Samtidig kan virksomhedens øvrige interessenter (medarbejdere, leverandører osv.) være en del af en stabil going concern.-
Lad dig dog ikke narre. En MBO kan gå galt. De almindelige fejl/fælder med en MBO omfatter:
Den gode nyhed er, at mange af disse faldgruber kan undgås med en veltilrettelagt ledelsesopkøbsproces. Jeg har fundet den bedste måde at skabe og vedligeholde en proces for transaktioner, især ledelsesopkøb, er ved hjælp af en uafhængig rådgiver.
Ledelsesteamet har stadig et dagligt job med at drive virksomheden, så det er urimeligt for dem at gennemføre en handel uden hjælp. En god rådgiver vil fortælle ledelsesteamet, hvad de skal forvente på hvert trin, udføre værdiansættelsesanalyse, styre omhyggelighedsopgaverne og vigtigst af alt facilitere samtaler i ledelsesteamet og mellem ledelsesteam, sælger og finansieringspartnere. Ingen aftale er ens, men en uafhængig rådgiver kan udnytte deres erfaring fra tidligere transaktioner til at hjælpe med at løse eventuelle problemer eller forhindringer, der opstår. Et fællestræk mellem aftaler er, at problemer altid dukker op!
Enhver vellykket MBO-proces bør overveje følgende tips:
For sælgere er der alternative likvidations-/exitmuligheder for deres virksomhed, ud over en MBO. Nedenfor har jeg opsummeret disse metoder og deres respektive fordele og ulemper.
| Fordele | Idele | |
| Salg til en tredjepart | Ren og enkel udgang for ejerne. En auktion vil sandsynligvis maksimere den værdi, sælgeren kan modtage for virksomheden. | Det kan tage tid at finde en tredjepartskøber til en virksomhed. Sælgeren vil sandsynligvis ikke være bekendt med køberen og vil derfor have mindre sikkerhed for, at virksomhedens arv vil blive opretholdt. |
| IPO | Ger det muligt for ejere/sælgere at tjene penge på en del af deres andel og stadig bevare ejerskabet i den offentlige virksomhedsaktie. | At blive offentlig er en dyr, besværlig proces. Sælger har ingen kontrol over, hvem der skal eje virksomheden på det offentlige marked. |
| Rekapitalisering | Ejere/sælgere kan tjene penge på en del af virksomheden ved at sælge en minoritetsandel. Giver også tid til, at en ny minoritetsinvestor kan lære om virksomheden. | Ejere kan sandsynligvis ikke gå helt på pension og skal forblive involveret i virksomheden i længere tid. |
| Start et nyt firma | Ledelsesteamet kan følge deres nøjagtige ønskede strategi og behøver ikke at ændre ældre funktioner, som de måske ikke er enige i i en eksisterende virksomhed. | Det er meget vanskeligt og risikabelt at starte og skalere en ny virksomhed; det ville formentlig være sværere at modtage finansiering til at starte en ny, uprøvet virksomhed, end det ville være at modtage finansiering til at købe en eksisterende, dokumenteret virksomhed. |
| Find en anden virksomhed at købe | Ved at udvide søgningen ud over den virksomhed, hvor de i øjeblikket arbejder, øger ledelsesteamet sine chancer for at finde en villig sælger; kan være lettere at skifte fra ledere til ejere i en ny virksomhed end i den eksisterende virksomhed, hvor alle medarbejdere stadig kan tænke på dem som ledere og ikke ejere. | Ledelsesteamet vil ikke have et indgående kendskab til virksomheden/aktivet, hvilket kan hindre afkast. |
Der er ingen simpel formel, der foreslår den bedste metode til at overføre ejerskab af en virksomhed. Forudsat at de rette betingelser er på plads og en forsvarlig proces følges, kan en MBO være en attraktiv mulighed for både sælgere/nuværende ejere og ledelsesteamet.
Deloitte sagde, at det var bedst at opstille de principielle betingelser, der er nødvendige for et management buyout.