I 2019 ser vi nogle berømte private opstartsvirksomheder endelig liste sig offentligt gennem børsnoteringsprocessen. Virksomhedsvurdering på dette stadie af en virksomheds liv kan være en gråzone, og jeg støder ofte på situationer, hvor der er forvirring om, hvilken metode der er mest hensigtsmæssig. Da du ikke er børsnoteret, kan du ikke stole direkte på markedet. Så hvad kan du gøre? Og hvordan kan du komme overens med investorer?

At forstå virksomhedens værdiansættelse, enten din egen eller din kundes, er nøglen i din evne til at afslutte en god handel. Det vil påvirke dine investorers afkast, virksomhedsledelse, evnen til at ansætte og fastholde talenter og din evne til at rejse fremtidige runder.

I sidste ende vil din værdiansættelse ende med at blive resultatet af forhandlinger. Det vil være, hvad investorer er villige til at betale for, baseret på deres kvantitative og kvalitative vurdering. Finans er ingen videnskab. Ikke desto mindre, jo mere du kan demonstrere værdien af ​​din virksomhed gennem strenge, kvantificerede metoder, jo bedre forberedt vil du være. At forstå, hvad dit foretagende kan være værd, vil skabe et godt grundlag for diskussioner, give dig troværdighed og vise investorer, at du er opmærksom på deres bekymringer. Jo mere driftshistorie dit foretagende har, jo mere relevante kvantitative aspekter vil være.

Enhver iværksætter står over for disse overvejelser på et eller andet tidspunkt. Jeg ved det godt. Jeg forbereder mig på at lancere en sundheds- og wellness-startup. Men som tidligere M&A-bankmand, venturerådgiver og finansekspert, der udarbejder vidneudsagn i internationale voldgiftsdomstole, har jeg haft mulighed for at udvikle en vis viden om virksomhedsvurdering, som jeg er glad for at dele et par stykker af, med håbet om, at det vil gavne dig.

Vurdering 101 for Pre-Revenue Startups

Jeg vil fokusere på senere værdiansættelsesmetoder i denne artikel. Men før jeg går ind i det, vil jeg gerne dele nogle råd om, hvordan man skaber et mærke for yngre startups, der ikke har indtjening.

1. Ud over dit markedspotentiale (TAM/SAM/SOM, trends, drivere), konkurrencefordele (IP, partnerskaber, kunder, konkurrenter) og forbrændingshastighed, vil det hele koge ned til den tillid, investorerne har til din vision, erfaring, og evne til at udføre.
2. Der er værdiansættelsesskabeloner, der flyder rundt, som ikke er så nyttige for grundlæggere, der forsøger at vurdere deres startværdi.
   1. En tilgang er "scorekortmetoden". Det er baseret på en gennemsnitlig værdiansættelse af runder foretaget af engle i en given geografi og sektor. Da informationen er privat, er den ret ubrugelig, medmindre du er en del af et informationsdelings-engle-netværk. Det vigtigste her er, at ledelse og muligheders størrelse betyder mest.
   2. “Berkus-metoden” er efter min ydmyge mening en vilkårlig og upraktisk metode. Den allokerer op til $500.000 til 5 kriterier og begrænser derved enhver værdiansættelse til $2 millioner.
   3. Hvilket efterlader os med den eneste virkelig brugbare tilgang til grundlæggere til værdiansættelse før indtægter:"venturekapitalmetoden." I en nøddeskal udleder det din post-penge-værdi ved at anvende et multiplum til fremtidig indtjening, tilbagediskonteret til nutiden med investorens forhindringssats. Derfra trækker du den rejste runde for at få din værdiansættelse før penge.

Lad os nu dykke ned i, hvordan man værdisætter en virksomhed før børsnotering

Hvis din virksomhed har driftshistorie, indtægter (f.eks. 2-3 millioner dollars), endda positive pengestrømme, er du i en anden kategori. At estimere værdien for din næste finansieringsrunde eller for en exit gennem M&A eller strategisk partnerskab vil være en meget mere kvantitativ øvelse.

Dit mål er at måle din virksomheds indtjeningskraft og kontantgenereringsevne. Du har tre primære værdiansættelsesteknikker til din rådighed:(i) sammenlignelig virksomhedsanalyse, (ii) analyse af præcedenstransaktioner og (iii) analyse af diskonteret pengestrøm (DCF).

Der er en fjerde metode, LBO-analysen (leveraged buyout), som bruges til at estimere, hvad en private equity (PE) fond ville betale for en virksomhed. Jeg vil ikke gennemgå dette i detaljer, da det er mere anvendeligt for modne virksomheder med muligheder for værdiskabelse (EBITDA-udvidelse).

Før jeg guider dig gennem detaljerne, er her nogle vigtige aspekter, du bør være opmærksom på:

Vurderingen	Metode	Kommentarer
Sammenlignelige offentlige virksomheder	Analyser handels- og driftsmålinger for sammenlignelige offentlige virksomheder. Anvend multipla afledt af de offentlige beregninger på din virksomheds metrics.	Nøglen til denne metode er at vælge de virksomheder, der er mest sammenlignelige med dine. Tag dig tid til at vurdere alle variabler. En værdiansættelsesrabat anvendes generelt for at tage højde for illikviditeten og den højere risikoprofil for et privat foretagende. Generelt i den nederste ende af værdiansættelsesintervallet.
Sammenlignelige præcedenstransaktioner	Bestem et værdiansættelsesbenchmark for tidligere opkøb af sammenlignelige virksomheder. Anvend transaktionsmultipler, der er betalt på din virksomheds metrics.	Du skal tage højde for virksomhedernes sammenlignelighed, markedsforhold på det tidspunkt, aftalesynergier og aftalestrukturer, da de alle påvirker værdiansættelsen. Inkluderer kontrolpræmie betalt af køberen til målaktionærerne over egenkapitalværdien.
Rabatteret pengestrøm	Foreslå dine pengestrømme i op til 5 år Estimer en "terminal værdi" ved år 5 for at afspejle din virksomheds going concern-karakter. Rabatter pengestrømme og terminalværdi med kapitalomkostningerne (som du skal beregne).	I modsætning til de tidligere metoder, der er afledt af markedsbenchmarks, er denne analyse primært drevet af dine fremtidige forretningsantagelser. Generelt er det i den højere ende af værdiansættelsesintervallet.
LBO-analyse	Forlæng prognoserne yderligere 3+ år ud over 5-års prognosen ved hjælp af simple, rimelige antagelser. Estimer det prisinterval, en PE kan betale for virksomheden på grundlag af forventet afkast og kapitalstruktur.	Vurderingen er påvirket af målets pengestrømme, dets evne til at tilbagebetale gæld og af investorexit (salg af virksomheden i fremtiden) antagelser.

1. Sammenlignelige offentlige virksomheders analyse

Denne metode antager, at sammenlignelige virksomheder har en tendens til at blive vurderet med relativ konsistens af kapitalmarkederne. Den første ting er at screene for offentlige virksomheder, der opererer i din sektor og har driftsmodeller, der ligner din virksomhed. For at forfine din skærm skal du læse deres 10-K (årlige SEC-indsendelser), hvis aktien handles i USA. Læs især sektionerne virksomhedsbeskrivelse, konkurrence og ledelsesdiskussion og -analyse (MD&A).

Jeg vil nu illustrere denne analyse med 10-K fra TPI Composites, en producent af vindmøllekomponenter.

Virksomhedsbeskrivelse

Dette giver et generelt overblik over virksomheden på en meget neutral måde, hvilket hjælper med at træffe en informeret beslutning om, hvad den gør, og hvor sammenlignelig den er med din virksomhed.

At vurdere de konkurrenter, som virksomheden opfatter den har, er også en anden god fornuftskontrol for relevans.

Ledelsens kommentar til diskussion og analyse (MD&A)

Et meget relevant afsnit at se på er vurderingen af ​​de vigtigste tendenser, der i øjeblikket påvirker virksomheden. Hvis dette nævner makrotemaer, som din virksomhed henvender sig til, så er det endnu et flag, at der er grundlag for, at virksomheden kan være en værdiansættelsesproxy.

I uddraget nedenfor anerkender TPI f.eks. den nye trussel om prissætning af solenergi inden for sin vindenergisektor.

Du kan også tjekke for eventuelle artikler og forskning online. Du bliver nødt til at stole på de seneste ansøgninger. I modsætning til investeringsbankfolk kan du ikke få adgang til databaser såsom Capital-IQ for at få analyseanalytikeres fremtidige indtjeningsestimater. Tjek Yahoo Finance for potentielle estimater. Når du har valgt dine comps, begynder det virkelige sjove. Lad os nedbryde trinene.

Eigenkapitalværdi

Aktieværdi er en mere præcis repræsentation af værdiansættelsesmetrikken "markedsværdi", som du ser ved siden af ​​offentlige aktiekurser. I modsætning til markedsværdi tæller aktieværdi aktionærlån (dvs. foretrukket aktie) med i ligningen ud over almindelige aktier.

Egenkapitalværdi =(udvandede udestående almindelige aktier eller DSO) x (kurs pr. aktie). DSO antager, at eventuelle optioner "in the money" konverteres til aktier, og provenuet, som selskabet modtager fra deres udnyttelse, bruges til at tilbagekøbe aktier til markedsprisen.

DSO =(almindelige aktier udestående; fundet i den seneste SEC årlige 10-K eller kvartalsvise 10-Q, eller i udenlandske ansøgninger, hvis ikke-US) + (optionsaktier ækvivalente; beregnet ved hjælp af treasury-metoden). Eventuelle aktieækvivalenter fra "in the money" konvertible værdipapirer bør også tilføjes.

Enterprise Value (EV)

Virksomhedsværdi er nyttig til at sammenligne virksomheder med forskellige kapitalstrukturer. Til tidlig venturevurdering er den meget nyttig som en fuldmagt til en offentlig virksomhed, da offentlige virksomheder har mere fremmedkapital i deres strukturer.

EV =egenkapitalværdi + nettogæld. I sin enkleste form er nettogæld =finansielle forpligtelser (gæld + minoritetsinteresser) minus de finansielle aktiver (kontanter/ækvivalenter), der er til rådighed til at tilbagebetale forpligtelser.

Driftsmålinger

De målinger, du kan bruge til at udlede multipler, er omsætning, EBITDA, EBIT og/eller nettoindkomst. Beregn disse metrics i de sidste tolv måneder (LTM), for hvilke der er tilgængelige data.

Hvis den seneste ansøgning er 10-K, skal du bruge det årlige tal. Hvis den seneste ansøgning er en 10-Q, skal du beregne LTM. For eksempel:

LTM-indtægter =(helårsomsætning senest 10-K) + (omsætning for den seneste mellemperiode) – (omsætning for den tilsvarende mellemperiode i det foregående år) (begge senest 10-K)

En anden vigtig ting er at udelukke eventuelle engangsposter fra disse målinger (f.eks. engangsgevinster/tab, omstruktureringsgebyrer, afskrivninger osv.). Du kan finde dem i MD&A, regnskaber og fodnoter.

Flere

På dette tidspunkt beregner du nogle multipla for komp-sættet, for eksempel:

Når de er beregnet, skal du anvende dem på din virksomheds metrics og udlede dens underforståede værdi. Uanset om du anvender et gennemsnit, median eller et skræddersyet interval, eller om du udelukker outliers fra comp-sættet, er det her finessen kommer ind. I sidste ende er dit mål at være så realistisk som muligt. Du ønsker også at inkludere en værdiansættelsesrabat for at tage højde for din akties illikvide karakter og den højere risikoprofil for et ungt venture før børsintroduktionen, generelt et 20-30 % haircut på implicit værdiansættelse.

2. Sammenlignelig præcedenstransaktionsanalyse

Denne analyse vil give dig en idé om den værdiansættelse, som virksomheder som din tidligere er blevet opkøbt til. Det vil hjælpe dig med at forstå multipla og kontrollere præmier, der betales for virksomheder i din sektor. I mange tilfælde er målene private, så du kan udvide din værdiansættelse ud over de børsnoterede aktører.

En anden fordel er, at det kan fremhæve tendenser i din branche med hensyn til konsolideringer, købere, investorer og markedsefterspørgsel. Derfra kan du få en fornemmelse af, hvordan en exit kan se ud for din virksomhed. Den værdi, du får ud af denne analyse, vil generelt være højere end værdien for sammenlignelige virksomhedsanalyser.

De mål, du anser for at være mest sammenlignelige, bør studeres mere detaljeret for at få en bedre forståelse af de omstændigheder, der fører til disse værdiansættelser. Mange faktorer kan påvirke den pris, der tilbydes for et mål, herunder konkurrencemiljøet blandt købere, markedsforhold på det tidspunkt, indløsertype (PE begrænset af gældsvilkår og mål-pengestrømme vs. strategisk køber, der søger synergier og EPS-tilvækst), transaktionstype (f.eks. 338 (h)(10) valg) og spørgsmål vedrørende ledelse.

Det første skridt er at identificere de transaktioner, der er mest relevante for din virksomhed. Min tommelfingerregel er at se 5 eller 6 år tilbage. Jo længere tilbage du kigger, jo større er den potentielle afbrydelse med hensyn til markedsforhold.

De vigtigste kriterier, der skal overvejes, er målenes virksomhed og størrelse. Så meget som muligt, vælg mål så tæt på din virksomhedsstørrelse som du kan (hvis ingen, er det ok, du skal bare tage højde for hullet i dine diskussioner). Det er også vigtigt at forstå baggrunden og konteksten for aftalerne for at drage meningsfulde konklusioner.

Også her har du højst sandsynligt ikke adgang til større databaser. For at identificere tilbud er der ingen vej udenom. Du skal bruge tid på at søge efter artikler, præsentationer og forskning. Du vil blive overrasket over, hvor meget der er tilgængeligt online.

Når du har identificeret relevante transaktioner, søg for hvert mål efter den betalte pris og de seneste driftsmålinger kendt på tidspunktet for annonceringen (indtægter, EBITDA).

For offentlige mål kan du finde detaljer i fusionsfuldmagter og tilbudsdokumenter (skema 14D). For private mål erhvervet af offentlige virksomheder se på 8-K og 10-K. For andre transaktioner, søg efter artikler og andre kilder.

Når du har beregnet aftalemultiplene, kan du vurdere, hvilke aftaler der er mest relevante og anvende et benchmark til dit foretagendes målinger for at estimere dets værdi.

3. Diskonteret pengestrømsanalyse

Denne metode er knyttet direkte til din virksomheds præstation, idet værdiansættelsen primært er baseret på dine prognoser frem for udelukkende markedsfaktorer.

Der er en masse information derude om, hvordan man beregner et diskonteret cash flow (DCF), og det er en grundpille i finanscirkulære fra bachelorgrader og fremefter. I en nøddeskal involverer værdiansættelsen 4 trin:

1. Prognose frie pengestrømme til virksomheden (FCF)
2. Beregn virksomhedens diskonteringsrente (WACC)
3. Estimeret terminalværdi (TV)
4. Rabat på FCF + TV med WACC for at få EV

Den følgende video er særlig nyttig til at få en indledende forståelse af DCF-analyse.

a) Find gratis pengestrøm

FCF er den pengestrøm, der er tilgængelig for kapitaludbydere (gæld + egenkapital). Hvis det er positivt, kan det bruges til gældsbetjening og udlodning til aktionærer. Du ønsker generelt at projicere dine FCF'er over 5 år. Hvis du budgetterer på måneds-/kvartalsbasis, skal du konsolidere dine økonomier årligt, og derefter udvide fremskrivningerne for de ydre år.

En enkel måde at beregne FCF i et givet år er som følger:

$EBIT$
- (skattesats x EBIT)
+ Afskrivninger
- Kapitaludgifter
- Forøgelse af arbejdskapitalen
=FCF til firmaet

Et par forslag til prognoser:

Indtægt

Din vækst bør konvergere mod en langsigtet bæredygtig rate. Hvis du ikke forventer en stabil væksttilstand inden år 5, så forlænge dine fremskrivninger, indtil du tror, ​​du vil nå det, men husk, jo længere du projicerer, jo mindre realistisk vil det være. Du smider allerede spaghetti på væggen og forudser fem år ude i fremtiden.

Marginer

Projicér, hvad du forventer (skal være forsvarligt) i stedet for, hvad der har været.

Afskrivninger og CapEx

Medmindre du har en kapitalintensiv virksomhed med forskellige aktivtyper, fremskrives afskrivninger ofte som en % af salget. Husk forholdet mellem CapEx og afskrivninger. CapEx bør konvergere mod afskrivning som en % af salget, når du når en stabil tilstand.

Arbejdskapital

Hvis du kan, projektér hver komponent separat (f.eks. lagerbeholdning, tilgodehavender, gæld), ellers kan du bruge en % af salget.

b) Afdække rabatsatsen

Din WACC bør afspejle det afkast efter skat, som kapitaludbyderne (långivere og investorer) forventer. Dette blandede afkast bruges til at diskontere dine FCF'er og TV til deres nutidsværdi. WACC inkluderer omkostningerne til egenkapital (se CAPM-metoden) og omkostningerne til gæld. For at beregne omkostningerne til egenkapitalen skal du estimere betaen for din virksomhed. Mens du gør, skal du bruge de sammensætninger, du har valgt, til din sammenlignelige virksomhedsanalyse og deres gennemsnitlige kapitalstrukturer i stedet for din virksomheds kapitalstruktur.

c) Beslutning om en terminalværdi

TV'et er en proxy for din forretningsværdi ud over den forventede periode. Afhængigt af situationen kan TV repræsentere ¾ eller mere af EV i en DCF. Derfor skal forudsætningerne bag beregningen være gennemtænkte. TV beregnes med to metoder:

• Afslut flere :at anvende et multiplum til din EBITDA i slutningen af ​​prognosen; brug den LTM-multipel, der er beregnet i dine sammenlignelige virksomheders analyse
• Vækst i evighed :anvender en evighedsvækstrate, forudsat at din virksomhed vil generere FCF'er, der vokser støt for evigt.

Det vigtigste er at krydstjekke resultaterne mellem de to tilgange. Beregn den implicitte vækstrate afledt af exit multiple-metoden og den implicitte multiplum afledt af perpetuity-vækstmetoden. De skal justeres.

d) Sådan kommer du til den endelige værdi

Du kan nu beregne din EV ved at nedsætte FCF'er og TV med WACC og tilføje dem. Bemærk, at DCF-analysen generelt vil give den højeste værdiansættelse af alle metoder. Vær forberedt; investorer vil finkæmme din plan og tage et snit på dine antagelser. Professor Damodaran ved NYU, en reference blandt de ekspertvidner, jeg arbejdede med i internationale voldgiftsretter, tilbyder mange skabeloner, du kan lege med.

Vær opmærksom og fleksibel omkring opdatering af din værdiansættelse

Afhængigt af din branche, eller hvor hurtigt du vokser for eksempel (+50 % eller +1.000 %/år?), skal du muligvis justere din værdiansættelse. Disse ting kommer med erfaring, men lad mig give et eksempel.

Anvendelse af et værdiansættelsesmultipel på salg i år N vs. N+1 vil føre til en enorm forskel, hvis du vokser med et hurtigt klik. Det er godt at overveje et run rate-omsætningstal i dette tilfælde (årliggør dine sidste 3 måneder for at nå et helårsækvivalent for en LTM-vurdering). Tilsvarende skal du justere din LTM EBITDA, hvis du forventer en bemærkelsesværdig ændring i margin næste år (sig, at marketingudgifterne vil ændre sig væsentligt).

Hvordan påvirker værdiansættelse investorer?

Værdiansættelse påvirker investorernes ejerandel og afkast. Jo højere værdiansættelsen er, jo lavere er investorandelen og jo lavere er deres afkast. Værdiansættelsen vil også påvirke investorernes appetit, afhængigt af din plan, hvis du siger, at du forventer at have behov for yderligere kapital i fremtiden for at sætte skub i din vækst. Voksende salg, markedspenetration og voksende pengestrøm vil øge din virksomheds værdi og gøre dig i stand til at hæve fremtidige runder til højere værdiansættelser. Fra investors synspunkt er dette godt, men i betragtning af den udvandende effekt af at udstede flere aktier i fremtidige runder, vil dine nuværende investorer ikke fange den fulde værdistigning. Dette er kendt som divergenseffekten. Som et resultat heraf vil investorer være følsomme over for den værdiansættelse, de går ind til, da en alt for høj værdiansættelse før penge kan have store negative konsekvenser, hvis du går glip af dine mål og ender med at skulle rejse midler under din nuværende værdiansættelse.

Et andet nøgleaspekt er at profilere, hvilke investorer du målretter mod og hvorfor. Afhængigt af din virksomhed, scene og marked kan du henvende dig til forskellige typer investorer (venner/familie, HNW/familiekontorer, venturekapitalfonde, effektfonde). Hver har forskellige afkastforventninger, investeringshorisonter og styringskrav. For eksempel kan venturekapitalister forvente et ROI på 10x over 4-5 år, mens effektinvestorer, der er forpligtet til at forbedre sociale eller miljømæssige resultater, kan målrette afkast i midten af ​​teenageårene over en længere investeringsperiode på 8-10 år.

Få en aftale over stregen

Ud over dit team, forretningsplan og markedspotentiale vil din virksomhedsledelse, finansieringsstruktur og investorers rettigheder (f.eks. tag-along, drag-along, ROFR, ROFO) påvirke investeringsværdien. Hvis der er en afbrydelse i den opfattede værdi mellem dig og dine investorer, kan du gøre et par ting for at bygge bro. Du kan udstede foretrukne aktier med likvidationspræferencer, som giver investorerne en vis beskyttelse og hjælper med at øge deres afkast. Du kan også tilbyde investorer warrants til at købe yderligere aktier i fremtiden til samme pris. En anden mulighed er at udstede en konvertibel note, som giver mere anciennitet og øger investors fremtidige værdiansættelse og indsats, som følge af, at renterne påløber før konvertering. Du kan i stedet for en seddel udstede en ikke-rentebærende SAFE, hvis du er på seed-stadiet. Begge instrumenter kan have en rabat, et loft og en mest begunstiget nation. På ledelsessiden kan du tilbyde bestyrelsesrepræsentation, acceptere beskyttende bestemmelser, såsom at definere omfanget af beslutninger, der kræver et beslutningsdygtigt antal, eller give investorer vetoret.

I sidste ende vil det koge ned til, hvor interesserede investorerne er i din historie, og hvor motiveret du er til at samarbejde. Da markedet og økonomien går ind i en mere usikker fase, er det nu et glimrende tidspunkt at udforske din virksomheds værdi og se, hvordan du bedst navigerer i fundraising- eller exitmuligheder. Husk at være struktureret i din analyse og held og lykke.