Leveraged buyouts (LBO'er) er blandt de mest mytiske og meget omtalte transaktioner på Wall Street, og der går næsten ikke en uge, før en ny aftale ikke annonceres, ledet af et initiativrigt private equity-firma til iøjnefaldende priser og skoldende gearing. Markedet i sig selv er også stort og flydende, og nylige S&P Global-estimater har en samlet opkøbsvolumen i USA i 2017 på cirka 40 milliarder dollars og vokser.
Globale historisk gearede opkøbsvolumener
Dealerne er spændende, gevinsterne (og tabene) kan være enorme, og de involverede transaktioner kan virke ret komplicerede for det utrænede øje (og når du kommer ind i detaljerne, er de det som regel). Men på et højt niveau er konceptet med en LBO ret simpelt.
Matt Levine fra Bloomberg definerer LBO'er ganske pænt:"Du låner en masse penge for at købe en virksomhed, og så forsøger du at drive virksomheden på en måde, der tjener penge nok til at betale gælden tilbage og gøre dig rig. Nogle gange virker dette, og alle er glade. Nogle gange virker det ikke, og i det mindste nogle mennesker er kede af det.”
Simpelt nok?
Wikipedia har en mere teknisk opfattelse:"Et gearet buyout er en finansiel transaktion, hvor en virksomhed købes med en kombination af egenkapital og gæld, således at virksomhedens pengestrøm er den sikkerhed, der bruges til at sikre og tilbagebetale de lånte penge. Anvendelsen af gæld, som normalt har en lavere kapitalomkostning end egenkapital, tjener til at reducere de samlede omkostninger til finansiering af erhvervelsen. Omkostningerne til gæld er lavere, fordi rentebetalinger ofte reducerer selskabsskattepligten, hvorimod udbyttebetalinger normalt ikke gør det. Disse reducerede finansieringsomkostninger tillader større gevinster at tilfalde egenkapitalen, og som et resultat tjener gælden som en løftestang til at øge afkastet til egenkapitalen."
Denne definition kan være præcis, men hvem kan overleve på sådan et ekstra måltid?
Min personlige holdning er, at en LBO er en af de mange valgmuligheder, der er forbundet med, hvordan man bruger investerbare kontanter, og hvordan man finansierer en virksomhed. I visse situationer kan en LBO være et glimrende valg på begge punkter. I andre tilfælde ikke så meget. I denne artikel vil jeg skitsere nogle af grundene til, at en LBO kan blive forfulgt, hvorfor den kan være anderledes end andre valg, der findes at investere i en virksomheds egenkapital, og møtrikker og bolte til at modellere en potentiel aftale.
Faktisk er der kun fem måder at tjene penge på som LBO-investor eller som investor generelt:
Det er det. Hvis du ikke kan finde det i en af disse kategorier, så er det der ikke. Der er også argumenter, der skal fremføres for eller imod hver af disse ting (jeg har f.eks. alvorlige forbehold for, at markedstiming er en farbar vej). Men forskellige investorer har forskellige meninger og bringer forskellig ekspertise til deres investeringer, og en anden investor vil måske finde den vej som en levedygtig strategi.
Gearede buyouts er interessante, fordi de kan spille på alle disse elementer, hvor visse transaktioner er mere afhængige af det ene eller det andet som den underliggende begrundelse for investeringsafhandlingen.
Strategier, der er afhængige af omsætningsvækst, involverer at købe en virksomhed og øge dens omsætning til et lignende omkostningsforhold, hvilket resulterer i en forbedring af dets indtjening før renter, skat, afskrivninger og amortisering – eller EBITDA – og derefter refinansiere eller sælge det til samme multiplum ( men på et højere EBITDA-grundlag).
Disse strategier er afhængige af implementeringen af omkostningsbesparende programmer. I lighed med omsætningsvækstmodellen sigter ændringerne mod at forbedre EBITDA, hvilket i sidste ende fører til en refinansiering eller et salg til samme multiple (men på en højere EBITDA-base).
På nogle måder er det definerende element i en LBO konceptet med at ændre en virksomheds kapitalomkostninger ved at implementere en anden finansiel struktur, uanset om virksomhedens drift (med hensyn til indtægter og udgifter) ændres eller ej. Tre eksempler på finanstekniske strategier er:
En virksomhed er købt med den overbevisning, at den aktiemultiple, som den er prissat til, vil forbedre sig og skabe mulighed for en refinansiering/salg til bedre vilkår, end der findes på det nuværende marked.
Selvom denne strategi skal nævnes, og i sidste ende, ændringer i markedsprisforventninger spiller ind i alle investeringer af enhver art, har jeg efter min erfaring endnu ikke fundet nogen investor, der pålideligt kan forudsige markedsprisændringer over lange perioder. (Hvis det er dig, så kontakt venligst – jeg vil gerne investere.)
Markedsbetastrategien ligner markedstiming, idet investoren, der implementerer strategien, er afhængig af markedskræfterne – snarere end ændringer på aktivniveauet – for at skabe afkast. Forskellen er dog, at markedsbeta-investoren er agnostisk over for en virksomheds vækstudsigter og ændringer i markedspriserne, men i stedet har den mentalitet, at eksponering mod markedet over lange perioder historisk set har leveret indtjening. Markedsbeta-investoren har mere perspektivet som en indeksfondsinvestor, der forsøger at diversificere investeringerne og stole på den langsigtede vækst af aktiver generelt for at levere indtjening.
En typisk LBO-transaktion kan omfatte en kombination af mange eller endda alle disse faktorer i varierende grad, og det er nyttigt at spørge, når man vurderer en potentiel investering, "Hvilke af disse ting stoler jeg på for mit afkast?" Selvom det kun er anekdotisk, efter min erfaring, er de tre første elementer meget mere kontrollerbare end de to sidstnævnte, og en plan, der involverer timing af markedet eller bare at være med i spillet, resulterer sjældent i alfa-afkast .
Mens de fleste strategier for at få succes med en LBO-opkøb er ret ligetil (i det mindste konceptuelt, hvis måske ikke praktisk), er der andre aspekter, der ikke er helt lige foran. En af de vigtigste af disse er efter min mening det upassende navngivne skatteskjold. Selvom jeg ikke kan lide udtrykket, vil jeg selv bruge det i resten af denne artikel, fordi det faktisk er allestedsnærværende i LBO'er. Jeg ville stærkt foretrække, at udtrykket var den mere beskrivende navngivne skatteoverførsel eller skatteomfordeling, som begge tydeligere ville understrege den sande dynamik i dette element.
Det underliggende koncept for skatteskjold er, at et selskab i de fleste tilfælde skal betale skat af sit overskud (som i sidste ende tilhører selskabets kapitalejere), men ikke af renter betalt til en långiver, som betragtes som en udgift for virksomheden. . Begrebet skatteskjold er så afledt af den opfattelse, at hvis en virksomhed har mere gæld og derfor bruger en større del af sit driftsoverskud til at betale renter, er dette overskud delvist beskyttet mod beskatning.
Jeg har to skænderier med skatteskjold.
For det første, at have en situation, hvor den virksomhed, du ejer, har mindre overskud, og at kalde det et skjold, virker lidt uoprigtigt. Og for det andet, mens en virksomhed måske ikke betaler skat af renter, vil långiveren bestemt gøre det. Renteindtægter beskattes, og ofte med en høj sats. Så i virkeligheden er det, der foregår, at ansvaret for at betale skat på en del af en organisations overskud flyttes til dens långiver (en overførsel, ikke et skjold). Og man kan spørge, hvordan en långiver kunne ønske at blive kompenseret for en sådan overførsel?
Dette er et godt tidspunkt at skifte til långiverens perspektiv, hvilket er utrolig vigtigt i en LBO-aftale. Som du måske har bemærket, er det første ord i LBO udnyttet, og det er i bund og grund det, spillet handler om. Mens långivere kommer i alle afskygninger, udfører lånemarkedet som helhed opgaven med at prissætte kreditrisiko, hvor lavrisikolån ofte har en omkostning med kun en lille spredning til markedets risikofri rente, og højrisikolån har en meget højere rente, potentielt endda inklusive en aktiedeltagelseskomponent eller konvertibilitetsfunktion, som ville gøre det muligt for gælden at have aktielignende afkast.
Parret med den risikobaserede prissætning er risikobaserede vilkår. Hvad jeg mener med det er, at hvis en långiver yder et lavrisikolån, vil de sandsynligvis have få kontroller, ingen garantier, begrænset rapportering og en stor fleksibilitet for låntageren. Den samme långiver, der yder et lån med højere risiko, kan kræve alle former for garantier, covenants og rapportering. Dette giver mening, da långiveren med højere risiko vil ønske yderligere forsikringer og incitamenttilpasning fra en virksomheds ejere og tilknyttede selskaber og vil ønske at begrænse de typer af handlinger, virksomheden kan foretage, samt modtage hurtig information om virksomhedens økonomiske helbred.
Disse elementer, sat sammen, kan have brede implikationer for levedygtigheden af en LBO, og så djævelen er i detaljerne. Et lån, der fordobler en virksomheds gældsforpligtelser, men også dramatisk øger den rente, det betaler på disse forpligtelser, er måske slet ikke tilvækst for virksomheden, skatteskjold være forbandet. Og et lån, der har strenge driftsbetingelser, der begrænser investeringer i vækst eller fremtidige opkøb, vil ikke fungere, hvis forretningsplanen for LBO-transaktionen er at drive omsætningsvækst i virksomheden gennem tillægskøb eller tunge investeringer i organisk vækst. Forretningsplanen og gældsplanen skal arbejde sammen, og en stor del af en LBO-transaktions succes er baseret på at vide, hvad gældsmarkedet vil bære, og hvad det vil acceptere i forhold til en specifik mulighed med hensyn til priser og vilkår.
Ved at skifte gear fra de generelle begreber, der ligger til grund for LBO'er, lad os diskutere analysen af en potentiel transaktion fra et finansielt perspektiv.
Analysen af en LBO er ret ligetil, når først du har et etableret sæt af antagelser for en virksomheds nuværende og fremtidige drift, dens værdi i forhold til disse operationer og omkostningerne ved gæld – og anden kapital på markedet – for transaktionen.
Målet med LBO-analysen er så at udlede den sandsynlige værdi af virksomhedens egenkapital i en periode på år efter dets erhvervelse og at kombinere dette værdiestimat med andre kontanter, der kan fordeles af virksomheden undervejs (hvilket i mange tilfælde er begrænset, da nuværende kontanter i en LBO ofte enten geninvesteres i virksomheden for at drive vækst eller bruges til at tilbagebetale gæld). Når først disse tal er beregnet, er det ret nemt at komme frem til det forventede samlede afkast ved hjælp af vores foretrukne afkastmålinger:normalt IRR, aktiemultipler eller nettooverskud.
Hvis man borer ned i et yderligere detaljeringsniveau og fokuserer specifikt på den fremtidige værdi af en virksomheds egenkapital, er den tilgang, der normalt giver mest mening, at estimere virksomhedens fremtidige indkomst (oftest præsenteret som en version af EBITDA) og dens værdimultipel, sædvanligvis præsenteret som virksomhedens virksomhedsværdi/EBITDA og derefter til at lægge på kapitalomkostninger og tilbagebetalinger på det fremtidige tidspunkt for at beregne den fremtidige værdi af dets egenkapital. Jeg bruger udtrykket "normalt" her, fordi andre tilgange – såsom diskonteret cash flow og andre mere eksotiske tilgange – findes, og derudover bruges forskellige multipla og værdidrivere nogle gange. Men for LBO'er er EV/EBITDA mindre gæld den tilgang, som jeg mener mest rimeligt afspejler potentielle opkøb og er den mest markedsorienterede tilgang.
I betragtning af dens udbredelse, lad os diskutere EBITDA lidt mere detaljeret. EBITDA er beregnet til at være en rimelig proxy for mængden af værdi før skat, som virksomheden som helhed producerer i en given periode.
Lad os tage hvert element uafhængigt for bedre at forstå metrikken. Metrikken starter med indtjening , som er virksomhedens regnskabsmæssige indtjening baseret på dens løbende drift. Først interesse omkostninger lægges tilbage til indtjeningen, fordi renter er et element af virksomhedens samlede kapitalisering, og ikke en "ægte" udgift for dens drift. Måden at tænke på dette er, at virksomheden producerer et samlet overskud, som kan deles af alle parter, der har krav på disse overskud, herunder både dets långivere og dets aktieinvestorer. Ved at vælge forskellige kombinationer af gæld og egenkapital kan du flytte, hvordan denne indtjening udbetales til forskellige interessenter, men det samlede overskud vil ikke ændre sig, så renteudgifter er i virkeligheden et valg, der er truffet uafhængigt af virksomhedens operationelle succes. Det er en del af kapitalbeslutningen. Ikke operationer.
Dernæst skatter tilføjes igen, da de også kan variere afhængigt af kapitalstruktur og beslutninger, virksomheden træffer om sine aktiviteter, og endda baseret på, hvem ejerne af en virksomhed er, og hvad dens organisationsstruktur er. Kort sagt, at se på indtjening før skat og før renter giver mulighed for en mere stabil vurdering af forretningsdriften, til forskel fra den noget involverede begrundelse for dens kapitalisering og dens skatteregning.
De første to justeringer for at nå EBITDA er ret ligetil, men argumentet for at justere for afskrivninger og amortiseringer er ikke så enkelt. Afskrivning og amortisering fjernes, fordi de normalt vedrører virksomhedens historiske kapitalomkostninger og ikke til dets igangværende drift (eller i det mindste ikke klart).
Forestil dig for eksempel en virksomhed, der køber en detailejendom for at drive en tøjbutik. Virksomheden opnår et overskud, der er forskellen mellem det samlede salg af tøj, omkostningerne ved dette tøj og de driftsomkostninger, det pådrager sig for at få disse salg til at ske (og for at dække administrative omkostninger). Revisorer vil dog lægge på en ekstra afskrivningsomkostning for at nå frem til virksomhedens indtjening, idet de hævder, at hvert år virksomheden er i drift, "slider" en del af sin bygning. Men denne udgift er en regnskabsfiktion og potentielt totalt skilt fra virkeligheden. Hvad hvis butikken tilfældigvis er blevet åbnet på Manhattan i 1980'erne? Jorden under butikken kan faktisk have værdsat væsentligt i løbet af samme tid, som virksomheden pådrog sig denne "udgift", og kan nu være væsentligt mere værd, end ejeren betalte for det i første omgang. På den anden side kan man også forestille sig, at butikken har et kasseapparat, der også kan være afskrevet. Her er afskrivningen mere præcis, da kasseapparatet inden for en årrække muligvis skal udskiftes, og værdien af det eksisterende apparat på det tidspunkt virkelig kan være nul. Så det bør virkelig betragtes som en udgift.
Disse typer argumenter fører ofte en ned ad vejen mod et justeret EBITDA, hvilket er rimeligt, men altid diskutabelt. Alle typer omkostninger og elementer kan tilføjes eller fjernes med hensyn til enhver virksomhed for at nå frem til dens "sande" EBITDA. Lad os lade afskrivningen være relateret til kasseapparatet, men ignorere afskrivningen relateret til bygningen. Men hvad med den nye butik, vi åbner nede ad gaden - skal udgifter i forbindelse med det inkluderes i EBITDA? Det er ikke rigtig relateret til den eksisterende drift, og de er "engangs" udgifter. Og hvad med uventet sidste år ved at købe og sælge en unik vintagevare i butikken? Skal det medtages i EBITDA? Hvad med ejerens søn, der er ansat i butikken, men som får udbetalt det dobbelte af markedsprisen i løn? Skal der justeres på det? Er det ikke virkelig en slags de facto ejerandel? Skråningen er glat og lang, men i sidste ende er det rettesnor at forsøge at nå frem til et tal, der mest retfærdigt afspejler virksomhedens stabiliserede rentabilitet på lang sigt.
Et godt eksempel på en debat relateret til justeret EBITDA kom i 2018 fra WeWork. Coworking-virksomheden brugte sin egen proprietære version af metrikken i sine afsløringer til en obligationsudstedelse, hvor den kreativt fandt endnu flere tilføjelser til at opbygge sine tal:"Det fratrak ikke kun renter, skatter, afskrivninger og amortiseringer, men også basale udgifter som markedsføring, generelle og administrative omkostninger samt udviklings- og designomkostninger.” En investor, der ønsker at investere i obligationsudstedelsen, ville have været nødt til at overveje virksomhedens argument og beslutte, om justeringerne var passende eller ej, eller foretage deres egen beregning af virksomhedens langsigtede profitpotentiale.
Enterprise value (EV) er den anden vigtige del af værdiberegningen og afspejler værdien af virksomheden, inklusive dens gæld, egenkapital og andre ejerskabskrav på virksomheden, minus eventuelle kontanter, som virksomheden besidder. Konceptet er, at hvis EBITDA - eller en justeret version af det - er virksomhedens stabiliserede rentabilitet, og EV er dens samlede værdi, og at der er et forhold, der kan etableres mellem dem (EV/EBITDA). Denne multiplum kan så være en guide til virksomhedens fremtidige værdi eller kan bruges som et benchmark for værdien af andre lignende virksomheder.
Nu, hvis vi som investor kender følgende variabler:
Så vil vi være i stand til at beregne vores netto cash flow. Og derfra kan vi anvende vores foretrukne afkastmål (samlet fortjeneste, kontantmultipel, IRR, NPV eller hvad vi nu kan lide) og beslutte, om transaktionen giver mening. Eller i hvert fald om det giver mening for os.
For et øjeblik at vende tilbage til EBITDA, er den anden store værdi ved EBITDA-baseret analyse, at de fleste långivere, der opererer i LBO-området, også ser på EBITDA som et af nøgleelementerne relateret til det beløb, de er villige til at låne ud mod en virksomhed. Derfor er lån og deres covenants ofte noteret baseret på EBITDA.
William Blair, en investeringsbank, rapporterede for eksempel EBITDA-multipler på mellemmarkedet for lån i LBO-sektoren for fjerde kvartal af 2018 til 5,6x på den samlede gearing.
Globale historiske LBO-udnyttelsesmultipler
Disse nøgletal giver os også en indikation af den stemning, der er fremherskende i markedet på et givet tidspunkt, hvor højere multipla tyder på mere optimistiske fremherskende gældsmarkedsforhold.
Så at kende en målvirksomheds EBITDA kan give hurtig vejledning om, hvad en rimelig anskaffelsespris kan være, hvor meget der kan lånes mod virksomheden som sikkerhed, og endda hvad værdien af forbedringer i virksomhedens drift (i form af EBITDA) kan skabe i form af avance over den samlede anskaffelsesværdi. EBITDA er virkelig et ganske nyttigt mål, hvis det bruges korrekt.
Som med næsten alle investeringer er de økonomiske og målinger, der bruges til at evaluere en aftale, blot en underbygning af de ideer og koncepter, der er involveret i driften og succesen af en virksomhed. Det er bedst at tænke på dem som et sprog, som når du forstår, kan du bruge til at kommunikere med andre fagfolk for hurtigt at forstå eller beskrive en situation og planen for en specifik opkøb eller virksomhed.
Men som ethvert sprog kan man sige fornuftige ting eller latterlige ting, og i det mindste grammatisk er der heller ikke noget galt med dem. Personligt vil jeg meget hellere investere med en person, der forstår virksomheden og dens drivere, men som er lidt uklar omkring sproget, målinger og økonomi frem for omvendt. Selvom det foretrækkes, at en investor kan udvikle begge sæt færdigheder og begge forstår, hvad de laver, og forklare det teknisk.
Den anden ting, der er vigtig at overveje, når det kommer til LBO'er, eller egentlig enhver finansiel transaktion i denne skala, er at have konceptet , at forstå det og generere en analyse, der understøtter det, er noget andet end at forhandle det, fuldende omhu og afslutte handlen. En snu investor/operatør skal være i stand til at tænke på deres fødder, når handlen skifter og bevæger sig over tid, såvel som når due diligence afslører elementer, som ikke var kendt tidligere i processen.
At have en god LBO-model og en stærk fornemmelse for økonomien kan være utrolig nyttig for dette, da det giver en investor mulighed for at tænke klart over, hvad en given ændring indebærer og hurtigt komme til en konklusion om dens væsentlighed, og hvordan et problem kan løses— eller på opsiden, hvad opdagelsen af en ukendt værdi kan antyde og bruges til at forbedre en aftale.
Jeg håber, at denne artikel, selvom den er lidt generel, har givet dig en fornemmelse af nogle af problemerne, udfordringerne og koncepterne omkring gennemførelse af LBO-transaktioner.