Jeg talte for nylig med Ian Wooden med investeringsbanken IJW i Montreal, Canada. Med nogle mindre redigeringer fanger teksten nedenfor vores samtale omkring mellemmarkedsinvesteringsbanker, grænseoverskridende M&A og de seneste tendenser, han ser i M&A-branchen.
IJW &Co er en boutique-investeringsbank med hovedkontor i Montreal med kontorer i Toronto, Antigua og Hong Kong. Vi er i gang med at åbne et kontor i Singapore. Vi leverer tre niveauer af tjenester:købs- og salgsside M&A-rådgivning, uafhængige værdiansættelsestjenester og rådgivning om virksomhedsfinansiering gennem IJW Capital.
IJW Capital vil hjælpe en række forskellige udstederes kapitalrejsninger. Vi er i øjeblikket i gang med at registrere os hos AMF og OSC i Canada. Vi søger også at opnå en lignende fritaget markedsforhandlerlicens i Hong Kong for at fokusere på at rejse kapital på tværs af Asien og Canada. Det vil være fokus for firmaet – som repræsenterer top-tier VC'er og private equity-fonde i Canada – og skaffe midler til dem i Asien og omvendt.
Det rækker. Vores mål er 10 transaktioner om året. Det er vores mål. Vi er i øjeblikket et team på 15. Vi har meget små kontorer i hver af regionerne. Vores mål er at søge at udføre 10 transaktioner på tværs af disse teams.
Det afhænger af placeringen. Vores canadiske kunder spænder mellem $5 - $50 millioner i virksomhedsværdi. I visse brancher har vi større kunder. For eksempel er vores kunder i USA typisk større. Vi arbejder på amerikanske aftaler, der går op til enden af $350 millioner dollars.
På Hong Kong-markedet arbejder vi inden for et meget bredere dealstørrelsesområde. Vi har nogle transaktioner ~$250 millioner og nogle er $2 millioner. Så egentlig er det overalt.
Historisk set har vi fokuseret vores indsats på $5-$50 millioner, men vi har forsøgt at rykke os op. I Canada var $5 - $50 millioner vores sweet spot på SMV-markedet, men fordi aftalestørrelserne er faldet, er de meget store investeringsbanker i Canada også faldet. Følgelig byder de imod os... så vi sagde grundlæggende bare, "Nå, hvis du vil byde op mod mindre firmaer, så vil vi bevæge os op i dit rige." Og det er det, vi har gjort. Vi går ind i de større segmenter og målretter aftaler på $100 - $150 millioner. Vi lander disse kunder, delvist på grund af vores asiatiske praksis.
Store investeringsbanker sælger potentielle kunder på det faktum, at de har kontorer over hele verden, men virkeligheden er, at disse kontorer ikke kommunikerer med hinanden. Hvorimod vores firma er meget fokuseret på det grænseoverskridende aspekt af transaktioner. Mere end 90 % af vores aftaler er grænseoverskridende. Vi etablerede et fantastisk netværk i Asien, som vi udnytter til nordamerikanske virksomheder. Så enhver nordamerikansk virksomhed, der ønsker at finde en asiatisk køber, er vi et godt match til at hjælpe dem med at gøre det.
90 % af det er henvisningsbaseret. De fleste af vores aftaler kommer fra advokater, revisorer, private equity-firmaer og VC'er.
Vi er nu begyndt at blive aktive i at gå efter kunder. Vi har et par branchelinjer, som vi har fantastisk erfaring med og nogle benchmark-aftaler. Vi har et aftaleoprettelsesteam fra vores Toronto-kontor for at udnytte vores erfaring og ekspertise inden for disse industrier. Nogle af de kunder, vi lander i dag, stammer fra relationer, vi begyndte at udvikle for et par år siden. Det er en lang proces.
Vi henter også M&A-mandater fra vores værdiansættelsespraksis. Vi laver en masse værdiansættelser. Vi bliver henvist, typisk af advokater. I det øjeblik vi udvikler et forhold til en kunde, foretager vi en vurdering af deres virksomhed. For de kunder, hvor vi har foretaget en værdiansættelse, kan det være et år eller to år senere, men vi ender med at generere ideer til, at disse kunder kan foretage M&A-transaktioner.
Ja, for det er den verden, vi lever i i dag. Du behøver egentlig ikke være ansigt til ansigt for at gøre ting. Typisk vil vi foretage et første telefonopkald med dem. Hvis der er interesse, får vi at vide om virksomheden. Derefter vil vores team udarbejde en pitchbook baseret på kundens identificerede behov, uanset om det er købs- eller salgssiden. Vi pitcher dem enten via GoToMeeting-opkald, eller jeg flyver til, hvor end de er, og jeg holder et møde ansigt til ansigt.
Virkeligheden er, at vi lever i ustabile tider. Man ved aldrig rigtig, hvad der kommer til at ske. En ting, som jeg ser som en interessant tendens på nogle af vores transaktioner, er, at private equity-byderne på vores handler kommer ind til højere værdiansættelser end de strategiske. Det har vi aldrig set før. Det er en tendens, der måske ikke er udbredt, men den er for nylig, og vi ser meget af den. Jeg ved ikke, om det er, fordi der er så meget kapital på sidelinjen, der skal sættes ind, eller fordi kapitalfondene søger at binde en transaktion og derefter forhandle prisen ned. Vi har set det ske et par gange. Der er stor konkurrence på private equity-markedet, og private equity-folkene er nødt til at være mere og mere kreative i forhold til at få handlen og lukke handlen.
Med hensyn til andre temaer, som jeg ser, er det ikke-refunderbare depositum tilbage. I nogle af vores transaktioner får vi ikke-refunderbare indskud. Dette var en uddød praksis indtil for nylig. Det fandtes bare ikke. Og nu ser det ud til at være en trend, i hvert fald for vores firma. Vi får dette til mange af vores kunder. Indskuddene varierer i værdi, men det kan være alt fra 5 – 7 % af transaktionsværdien.
Den anden ting, vi ser, er niveauet af interesse fra asiatiske købere i nordamerikanske virksomheder. Der var et hold på M&A-aktivitet fra Kina, som kom i november sidste år. Nu begynder vi at se niveauet af interesse fra kinesiske købere komme tilbage. De værdiansættelser, de betaler, er utrolige. Hovedårsagen, antager vi, er, at de diskonteringssatser, som de anvender på pengestrømmen for de virksomheder, de ønsker at købe, er meget lavere end deres nordamerikanske modparter. Jeg gætter på, at de påtager sig mindre risiko forbundet med et nordamerikansk mål. De er også meget tålmodige investorer, hvilket betyder, at hvis de køber en virksomhed her, behøver de ikke et øjeblikkeligt afkast. De har et meget langsigtet syn. De leder efter virksomheder, som de kan tage deres produkter, tjenester og mærker og bringe dem til det asiatiske marked og få en masse synergier.
Der er mange skatteplanlægningspunkter, som virksomheder skal gøre, men når vi møder dem, ser vi det faktisk som en lang proces. Vi har netop afsluttet et 8-måneders mandat med en kunde for at finde ud af den passende tilgang til at sælge deres virksomhed og skatteplanlægningsproblemer osv. Mange kunder, når de kommer til os og ønsker at sælge deres virksomhed, er de meget uorganiserede. De har ikke alle deres økonomiske oplysninger i orden. De har ikke lavet aftaler, aktionæraftaler, alle deres referater og årsafslutninger. I mange tilfælde er der meget administrativt arbejde, der skal gøres for at forberede dem til salget.
Den anden ting, der virkelig skal hash igennem af iværksætteren, er at tænke på værdiansættelsen, inden han indgår i transaktionen. Og tænker på, hvor de er i deres liv, og hvad det er, de vil gøre efter transaktionen. Vi har haft kunder, hvor de gerne vil sælge deres virksomhed, og efter at have foretaget værdiansættelsen indser vi, hey du ved, hvad du er 49 år gammel og baseret på værdiansættelsen og baseret på dine forventninger til, hvad du vil gøre efter transaktionen, er du vil ikke have nok kapital. Det er ikke, som du kan sige, jeg har brug for X beløb af dollars til min pension, så det, jeg vil bede om som min pris. Værdi er værdi. Der er kun så meget, du kan få for din virksomhed. Det er ikke sådan, at hvis du har brug for 10 millioner dollars, og din virksomhed kun er 5 millioner dollars værd – får du 10 millioner dollars. Sådan fungerer det ikke.
Vi samarbejder også med iværksættere for at bestemme en nøjagtig værdiansættelse af virksomheden forud for arbejdet med M&A-forberedelser. Er det et godt tidspunkt at sælge? Hvad er deres forventninger efter transaktionen? At finde ud af, om der er nogle grundlæggende problemer med virksomheden, der skal rettes, inden virksomheden sælges.
En anden ting, vi ser, er, at mange iværksættere er virkelig hands on. De har ikke udviklet de passende systemer til at styre deres forretning. Derfor er virksomheden ekstremt afhængig af dem. De har skabt noget, der hedder personlig velvilje. Personlig goodwill kan ikke overdrages. Ingen køber vil betale for personlig goodwill. Så det er virkelig, virkelig vigtigt at udvikle systemerne for at sikre, at kunderne er virksomhedens kunder og ikke iværksætterens kunder.
Et andet grundlæggende spørgsmål... vi samarbejder med iværksætterne for at sikre, at der ikke er en kundekoncentration. Mange iværksættere, der tjener mange penge, siger, at min virksomhed er 100 millioner dollars værd, fordi jeg har 10 millioner dollars i EBITDA, og det er en 10x multiplum. Men når man ser dybt ind i regnskabet og virksomhedens grundlæggende forhold - har de to kunder. En af dem indbringer 80 % af omsætningen. Hvis denne klient er væk, er værdien væk. Det er vigtigt at se på diversificering af kunder. At sikre, at iværksætteren forstår, at køberen vil vurdere risiko meget anderledes, hvis der er høje niveauer af kundekoncentration. Det vil have fundamentale effekter på værdiansættelsen. Det er vigtigt, at iværksættere ved det, og de arbejder på at diversificere deres kundebase.
Vi ser på alle disse problemer, og nogle gange går der et par år, før vi tager en kunde på markedet, fordi de ikke var klar til at handle. Nogle gange er der grundlæggende problemer, der skulle løses først.
Der er nok to situationer, der stikker ud i mit sind.
En af dem er en aftale, der stadig er under forhandling, og som vedrører kulturelle forskelle. Grundlæggende havde denne kinesiske køber oprindeligt afgivet et bud, der virkelig var et lavt bud. Det var virkelig under, hvor vi havde fastgjort værdiansættelsen. Vores kunde var et luksusmærkeprodukt og allerede internationalt i omfang med aktiviteter i Kina og over hele verden. Den kinesiske køber ønskede virkelig handlen, så det havde firedoblet deres tilbud, da det blev accepteret. Hvilket er utroligt. Det er klart, at de virkelig ville have aftalen. Fra et vurderingssynspunkt var det en stor forretning for vores klient. Vi havde forhandlet det i timevis, og det blev opvarmet. Til sidst blev aftalen accepteret. Den kinesiske køber og vores klient gav hinanden hånden – det var en aftale. Der var en grundlæggende forståelse, men ingen LOI blev underskrevet. Advokaterne skulle udarbejde LOI og få den del i gang.
Jeg har været aktiv i Asien i et stykke tid, og jeg forstår, at dit ord er dit ord... hvis du siger, du vil gøre noget, så er aftalen gjort. Det er klart, at jeg stadig er nordamerikansk, så jeg er vant til aftalerne, men i denne kinesiske købers bevidsthed var handlen gennemført. Den aften havde han inviteret vores klient over til sit hus i den by, hvor firmaet lå. Han inviterede dem til middag for at fejre det, og dagen efter dukkede revisorer og advokater op til due diligence og opførte sig, som om virksomheden var deres. De begyndte at sammensætte messer i Asien og hente produkter til messerne, som om handlen var gennemført. Vores klient blev så overrasket og så forskrækket, at de tænkte:"Hold op, vi har ikke underskrevet et LOI." Så troede den kinesiske køber, at de havde en aftale fra håndtrykket. Det var en stor kulturel kløft, som skulle overvindes af vores klient.
Lige nu er vi i gang med at forhandle LOI og det sjove ud, fordi den kinesiske køber tænker, "Hvorfor gør vi det her? Jeg er klar til at skrive en check på millioner af dollars til dig. Jeg forstår det ikke." Det er en ganske interessant kulturforskel, vi ser mellem disse to parter, og det gør tingene svære at lukke. Jeg har ingen anelse om, hvorvidt vi faktisk vil lukke den transaktion eller ej, men jeg kan fortælle dig, at hvis den mislykkes, vil det ikke være på grund af parternes manglende vilje. Det kommer til at være på grund af de kulturelle forskelle. Hvis de ikke kan overgå disse kulturelle forskelle, så bliver transaktionen meget svær at gennemføre. Dette er ret almindeligt.
Vi opererer meget forskelligt i vores asiatiske aktiviteter. Vi laver ikke pitchbooks i Kina og i Asien. Vi præsenterer måske forslaget i sidste ende, men vi investerer først måneder i at udvikle relationer med kunder på dette marked. Vi vil lave middage, frokoster, cykle, gå til deres klub og racerbanen. Vi vil gøre alle mulige ting for at udvikle et forhold. Og vi kommer ikke på tale, før de siger:"Okay, lad os tale vilkår." Det er meget, meget relationsdrevet i forhold til at indgå aftaler. Det er forholdet først, før du begynder at sammensætte aftalen. Det er noget, nordamerikanere skal forstå, hvis du vil handle med en asiatisk part - du skal have et meget stærkt forhold, før du begynder at handle. Det er ikke så økonomisk og det er ikke så effektivt. Det er 100 % sikkert, men det er en god måde at få handlet på.
Den anden ting, som jeg syntes var ret interessant, var fra perspektivet om at handle med nogle private equity-spillere. Det kommer tilbage til det, jeg beskrev før, at private equity-aktøren kommer med et tilbud højere end de strategiske parter. Det var ikke bare en smule højere, det var fundamentalt højere end det, vi iboende værdsatte virksomheden med sandsynligvis 30 %.
Jeg tror, det er, fordi der ikke er mange fantastiske tilbud derude, og det er ekstremt konkurrencedygtigt. Gode tilbud bliver ikke på markedet ret længe. Når du først har bragt det på markedet, kommer du ikke engang til at se hele markedet. Folk kommer meget tidligt ind i udbudsprocessen og prøver at tvinge en leverandør til at underskrive med dem, før hele markedet undersøges. Det er et smart træk i den forstand, at de låser aftalen. De beder om eksklusivitet og udelukker en masse andre spillere fra budprocessen, hvilket giver dem en bedre mulighed for at få en lavere værdiansættelse for at udføre transaktionen. Det gør de ved at sætte små tidsrammer og tilbud, der er betinget af due diligence. Hvis de ønsker eksklusivitet, bruger de typisk variablen for den korte tidsramme. Vi har haft en aftale, hvor den var på 21 dage. Hvilket er sindssygt at fuldende due diligence, men det er det, vi har formået at forhandle. Typisk er den due diligence-periode, vi ser, 45 – 60 dage. Vores kunder er villige til at give dem eksklusivitetsperioden baseret på attraktiviteten af de tilbud, de modtager.
Det er problematisk. Det skævvrider definitivt sælgernes opfattelse af, hvad de kan opnå for deres virksomhed. Så det, vi altid fortæller vores kunder, er:Fase 1 – vi skal lave en værdiansættelse af din virksomhed. Baseret på min baggrund som virksomhedsvurderingsmand, inkluderer vi dette som en del af vores service, og det giver dem et klart overblik over, hvad værdien af deres virksomhed er, og hvorfor det er værdien. Vi giver vores kunder en meget dybdegående, grundig forståelse af deres virksomheds værdiansættelse. Vi forklarer dem altid, at værdi og pris er to forskellige begreber. De adskiller sig af forskellige årsager. Den ene er, at køberne kan være villige til at betale for synergier. Der kan være asymmetrisk information. Den ene part kan være en bedre forhandler end den anden part ved bordet. Der er alle mulige forskellige årsager til, at priser adskiller sig fra værdiansættelse, men forståelse af værdiansættelsen er først og fremmest et vigtigt element, fordi dette skal være kundens forventning.
Vi forsøger at smide alle de sammenlignelige transaktioner ud, der er derude eller i det mindste tage disse comps og forsøge at gøre dem meningsfulde for kunden, så de forstår, hvorfor min værdiansættelse er på dette og deres på det. Vi er meget godt positioneret til at gøre det.
Under visse omstændigheder vil vi gennemgå bevægelserne for at forklare, hvad deres værdiansættelse er, og de beslutter sig for ikke at tage virksomheden på markedet, fordi den ikke er, hvor de vil have den. I andre tilfælde vil vi tage det på markedet, og vi vil blive positivt overrasket. Forskellige scenarier kan forekomme, men det er vigtigt for os at uddanne klienten, inden man påtager sig mandatet.
En anden ting, som vi har søgt at bygge bro over i værdiansættelsen, er den betingede aflønning, som de ville modtage i aftalerne. Det kunne være earn-outs, det kunne være hold-outs, det kunne også være dem, der modtager aktier i erhververen. Vi gennemgår også processen med at værdsætte denne beredskab. Vi forsøger også at forklare dem, at de kan modtage et tilbud på 6 millioner dollars, men det er egentlig ikke et tilbud på 6 millioner dollars, fordi det er 3 millioner dollars i kontanter og 3 millioner dollars på lager i en offentlig virksomhed. De skal forstå værdien bag disse forskellige overvejelser, der er en del af aftalen. Vi forsøger at håndtere disse forventninger meget omhyggeligt, fordi det i sidste ende kan føre til en dårlig oplevelse for vores klient.
Jeg ser på at bringe kunder på markedet, som forstår deres værdiansættelse og accepterer den. Hvis den potentielle klient ikke er villig til at undtage det, vil jeg typisk afvise klienten.
Det sker meget. Vi har mistet aftaler på grund af det. I sidste ende sælger kunderne deres virksomhed, men de er ikke tilfredse. Den fyr, der repræsenterede ham, er glad, fordi han fik løn.
En anden ting, som vi finder meget interessant i det konkurrenceprægede landskab – vi er en boutique-investeringsbank med lave omkostninger, og vi kan være meget omkostningskonkurrencedygtige, når vi ønsker det. Vi oplever, at de store investeringsbanker på det canadiske marked, uden at nævne navne, kommer lavere end os (på gebyrer). Og hvorfor det? Fordi de har visse ordninger, hvor de ikke leverer det samme niveau af tjenester, og hvis kunden ender med at få brug for disse tjenester, tilføjer de dem med ekstra gebyrer. Den måde, de strukturerer tilbuddene på, er virkelig manipulerende. De vil sige:"Hvis vi får dig over 100 millioner dollars, så vil vi have en kicker."
Virkeligheden er, at de aldrig vil få den kicker, men bare ved at sætte det sprog ind, får det sælgeren til at tro, at de faktisk kan få den slags pris, fordi disse fyre vil blive ekstremt godt kompenseret, hvis de får den pris. Det kommer aldrig til at ske. Markedet er markedet. Der er kun så meget, som folk er villige til at betale. Vi ser, at det er ekstremt konkurrencedygtigt, og der er ikke mange gode tilbud på den canadiske markedsplads.
Jeg ser en aftale fra en konkurrent, som aldrig har været i mit område, og nu indgår de aftaler, som vi aldrig ville gøre, fordi de skal holde deres personale betalt. Jeg synes, det er kommet til dette punkt, hvor folk skal være kreative.
Hvis du vil have kunder på salgssiden, skal du være i stand til at have et differentieret tilbud. Investeringsbankerne vil sige, at vi har kontorer over hele verden, men de taler ikke. De udnytter ikke disse relationer. Deres kontor i London arbejder på aftaler i London, og deres kontor i Toronto arbejder på aftaler i Toronto. Hvorimod vi virkelig udnytter vores platforme. Vi rejser frem og tilbage. Vi er ved at finde kinesiske købere til vores canadiske kunder og bringe dem til bordet. Vi bringer de kinesiske købere til at byde. I sidste ende er det det, der giver os mulighed for at slå dem på nogle mandater. Nogle af dem vinder vi, nogle af dem taber vi. Sådan går det. Det er den tendens, vi ser i det konkurrenceprægede landskab – de større virksomheder er villige til at tage mindre transaktioner for at holde deres drift i gang.
En interessant ting at bemærke, i Quebec ser du, hvor dårligt markedet er. Lederne af alle corporate finance-afdelingerne i alle de store revisionsfirmaer, hvad enten det er Deliotte, KPMG osv., går. M&A praktikere forlader for at gå ind i industrien. Faktisk forlader navngivne partnere i firmaerne i andre M&A-butikker for at arbejde med virksomhedsudvikling og CFO-stillinger hos virksomheder.
Jeg er ikke sikker. Det er klart, at hvis aftalestørrelserne falder, så er gebyrpuljen det også. Jeg tror, det er en blanding af ting. Fra M&A-firmaets perspektiv kan du have en virksomhed, der siger, at vi lavede 20 aftaler sidste år, og der er 13-16 personer. Men egentlig lavede de ikke 20 handler, fordi nogle af dem var kunder hos deres revisionsfirma, eller de arbejdede på due diligence. De var ikke rene M&A-mandater, hvor de havde et engagement på salgssiden.