Latinamerika kan prale af store investeringsmuligheder med attraktive risikoniveauer, højere afkast end hjemmemarkeder og adgang til en stor befolkningsbase med voksende indkomst. Udenlandske investorer forfølger ikke længere aftaler i Latinamerika på grund af mangel på investeringsmuligheder i deres hjemland - nu er det fordi regionen oplever hurtig forbrugervækst, urbanisering og digitalisering. Faktisk har afkast fra latinamerikanske investeringer målt ved MSCI Emerging Markets Index længe overgået afkastet fra emerging markets som helhed. Latinamerikanske opkøb kræver dog særlig opmærksomhed og kommer med en række vanskeligheder, der er unikke for regionen.
Denne artikel giver indsigt fra over 15 års min egen erfaring i Latinamerikas olie- og gasfusioner og overtagelser. Opkøbene var i gennemsnit værd 250 millioner dollars og var baseret i lande lige fra Peru, Brasilien, Guatemala, Venezuela og Ecuador til Trinidad, Mexico og Colombia. Nedenfor finder du praktiske tips til udenlandske indløsere, der overvejer at investere i Latinamerika. Det er mit håb, at læsning af denne artikel kan hjælpe læserne med at forhindre eller navigere i et potentielt fejltrin.
Lad os begynde med nogle potentielle vanskeligheder i regionen, herunder adgang til nøjagtig information, bureaukrati og kulturelle forskelle. Mange af disse problemer stammer fra det faktum, at Latinamerika stadig er et vækstmarked, og der er forbundet problemer med national styring, social ustabilitet og risiko for finanspolitiske kriser, såsom den latinamerikanske gældskrise i 1980'erne.
I de senere år har den latinamerikanske region gjort fremskridt med hensyn til informationsadgang, herunder vedtagelsen af Freedom of Information Act (FOIA) i 65 % af LatAm-landene. Siden FOIA blev vedtaget, har lande også bygget infrastruktur til håndtering af informationsanmodninger, med de mexicanske og chilenske elektroniske platforme som modeller for at gøre det. Den mexicanske platform Infomex giver borgerne mulighed for at indgive anmodninger om oplysninger til føderale og lokale agenturer gennem denne ene platform.
Gennemsigtigheden er dog fortsat begrænset, og fragmenteret information gør beslutningstagning vanskelig. Generelt er ejendomsret i hele Latinamerika offentlige, men tilgængelighed er et problem, offentlig kreditvurdering af virksomheder er ikke let at opnå, og virksomhedsregnskaber er også et problem at opnå, ligesom jord og tilladelser, salg efter sektor, arbejdskraft, forretningsmiljø osv.
Processer, styring og kontroller kan være manuelle og ineffektive, hvilket kan bremse opkøbsfremskridt og endda afskrække kunder eller mindske medarbejdermoralen for målvirksomheder. For eksempel kan officielle regeringssvar og forhandlinger med offentligt ansatte trække i langdrag, hvis der ikke er politisk vilje til at fremskynde fremskridtene. På grund af stadig strengere anti-korruptionsbestemmelser kan regeringens beslutningstagning blive langvarig, da offentligt ansatte er bange for at bryde disse komplekse love.
Engang i Ecuador fungerede jeg som repræsentant for et selskab, der ønskede at indgå nye licenskontrakter med det nationale olieselskab Petroamazonas. Men selv de simpleste klausuler (betalingsbetingelser, enhedsservicepriser osv.) kunne ikke aftales. De offentligt ansatte udviste stærk tøven med at tage risikoen ved at gå med til de mindste detaljer. Denne modvilje betød til sidst, at kontrakterne ikke blev underskrevet med Petroamazonas, og den forventede stigning i olieproduktionen blev ikke opnået. Nedenfor er et diagram fra Verdensbankgruppen, der angiver den relative lethed ved at drive og drive forretning i et land og samtidig overholde relevante regler.
På samme måde er bureaukrati og overholdelse af myndighedernes krav notorisk byrdefuldt, især når det drejer sig om skat, juridiske forhold, tilladelser og miljøbestemmelser. Operationer kan endda blive stoppet på grund af overholdelsesproblemer. Engang led vi i Peru, da et olieselskab, jeg repræsenterede, oplevede forsinket påbegyndelse af boring i over tre år, fordi det krævede godkendelser fra 15 peruvianske miljøregulerende myndigheder. Selvom disse overholdelseskrav bestemt forbedrer sikkerheden og bæredygtigheden, er de ofte ufleksible og svære at navigere. Ifølge en nylig global undersøgelse udført af TMF Group blev Brasilien vurderet som den mest økonomisk komplekse jurisdiktion i Amerika og nummer to i verden på grund af dets 90+ skatter, afgifter og bidrag baseret på forskellige føderale, statslige og kommunale skatter, som samt aggressiv føderal skattehåndhævelse via SPED, dets digitale bogføringssystem. Tilsvarende er Colombia rangeret som det næstmest komplekse i Amerika og sjette i verden. Colombias seneste skattereform i 2016 introducerede en ny kildeskat på udbytte, øgede selskabsskattesatsen, fjernede indkomstskatten for ligestilling og tilføjede nye foranstaltninger til at forhindre skatteunddragelse og skatteunddragelse. Colombianske GAAP overgik også til IFRS, hvilket også øger kompleksiteten.
Meget kan gå tabt i oversættelsen mellem opkøbsmålsmedarbejdere og udenlandske ledere sendt til en latinamerikansk virksomhed for due diligence eller for at drive den overtagne virksomhed. For eksempel i Guatemala fortsatte en general manager udsendt fra det amerikanske hovedkvarter alvorlige fejlkommunikationsproblemer og afskedigede til sidst den oprindelige juridiske repræsentant på en stridbar måde. Den tidligere juridiske repræsentant endte med at anlægge sager på flere millioner dollars mod det opkøbte selskab, hvilket truede driften i de følgende tre år. Jeg blev udnævnt til juridisk repræsentant for det guatemalanske datterselskab og formåede at løse disse krav ved at indgå en mindelig løsning med den tidligere juridiske repræsentant for 1 % af det samlede krævede beløb. Da kulturelle forskelle kan tjene som uforudsete forhindringer, er overgangsperioden efter et opkøb et følsomt tidspunkt, især hvis den overtagne virksomhed er en tidligere familiedrevet virksomhed.
Værdiansættelsesmetoder, der anvendes i Latinamerika M&A, herunder DCF, multipla på salg og EBITDA-multipler skal muligvis inkorporere en landerisikopræmie i værdiansættelsen for at afspejle usikkerheden i det pågældende land. Når diskonteringsrenten stiger, falder den beregnede anskaffelsessum. Det er vigtigt at bemærke, at forskellige lande i regionen har unikke egenskaber, og deres tilknyttede diskonteringssatser skal tilpasses i overensstemmelse hermed.
DCF-diskonteringssatsen kan blive forhøjet baseret på elementer som landets risiko, historik med kontrakthåndhævelse, ændringer i skattesatser og juridisk stabilitet. Det er muligt, at landets risikoopfattelse opvejes af mållandets højere afkast, og køberen kan beslutte sig for ikke at straffe det latinamerikanske opkøb. Det anbefales således, at en vurderingsekspert laver en tjekliste og vægter hver parameter for risiko og positive konkurrencefordele ved at komme ind i landet og tildeler en samlet rabat/præmie til det latinamerikanske opkøb sammenlignet med hjemmemarkederne. Input til denne værdiansættelse bør komme fra eksperter i deres respektive funktioner (drift, økonomi, skat osv.) for at bestemme den ultimative rabat/præmie. Den overordnede risikoopfattelse og den endelige beslutning om den justerede DCF-diskonteringsrente skal også have stærk ledelsesstøtte. De største bekymringer ved investering i Latinamerika er angivet nedenfor fra en nylig undersøgelse fra World Economic Forum. Men de latinamerikanske lande har naturligvis hver deres særegenhed, og risici skal vurderes land for land.
For eksempel vurderede vi engang Peru som et målland for et opkøb. Moderselskabet brugte en basisrente på 10 % til at diskontere fremtidige pengestrømme genereret af målopkøbet, politisk ustabilitet tilføjede 2 %, og manglende håndhævelse af kontrakter tilføjet 1 %. Vi har en rabat på 13% i forhold til et opkøb i hjemlandet. Risikoen for ændringer i skattesatserne steg med 2,5 %, og vanskeligheden ved at styre driften i Peru øgede 2 %, hvilket gav en diskonteringsrente på 18 %. Ledelsen i det overtagende selskab vurderede imidlertid, at de høje vækstudsigter på det peruvianske marked fortjente en reduktion i diskonteringsrenten på 9%. Den endelige diskonteringsrente for opkøbet, der skal anvendes, vil således være 8,5 %.
Multipler på salg og EBITDA-multipler justeret til forskellige mållandes opkøb kan følge den samme logik for at justere DCF-diskonteringssatsen. I det følgende diagram opdeler vi den endelige DCF-diskonteringsrente i den peruvianske opkøb i risici og præmier for hver parameter.
Nøgleområderne i due diligence-processen er opsummeret nedenfor, herunder regnskab og økonomi, skatter, drift, menneskelige ressourcer og juridiske overvejelser.
Due diligence i Latinamerika M&A skal overveje, at risici er højere med hensyn til transaktioner i USA eller Vesteuropa. Vi lister nogle opmærksomhedspunkter på dette område:
Latinamerika er en region med usædvanligt besværlige skatte- og skatteprocedurer. Et højt kompleksitetsniveau kan skyldes flere skattelove, der overlapper hinanden på samme skattegrundlag. Skatterisici for købere, der kommer ind i Latinamerika, kan være fra flere kilder, så følgende spørgsmål bør overvejes:
Nogle handlinger for skatterisikoreduktion for køberen omfatter garantier, indtil udløbet af en forældelsesfrist, brugen af spærrede konti til at overføre eventuelle omkostninger, der er påløbet efter anskaffelsesdatoen, til sælgeren, eller blot indregne risikoen i anskaffelsesprisen. En anden mulighed er, at sælger gøres ansvarlig for den overtagne virksomheds eksisterende skatteforpligtelser. I disse situationer, som gør sig gældende i mere end 50 % af de sager, jeg har deltaget i, kan legat skattepligt vare mere end 15 år. På den anden side, hvis du er sælgeren, vil du måske sænke din pris og slippe af med et potentielt langvarigt problem.
I Ecuador var jeg engang vidne til, at en M&A-aftale indikerer, at alle tidligere skatteforpligtelser ville tilhøre sælgeren i 20 år. Sælgeren forlod til sidst Ecuador og mistede kontakten med udviklingen i ecuadoriansk skattelovgivning i løbet af disse 20 år, hvilket efterlod de lokale advokater til at tage sig af skatterettens processer. Det ville have været enklere og billigere at reducere anskaffelsesprisen i stedet for at forblive med den administrative byrde til at håndtere skatteklagerne ved retten i 20 år.
Generelt er det nyttigt at konsultere mindst to forskellige eksterne skatterådgivere. For eksempel er der i Ecuador og Guatemala ikke megen klarhed omkring fradragsretten for renter relateret til hjemmekontorfinansiering i det lokale datterselskab eller de ikke-realiserede valutaforskelle på hjemmekontorernes finansiering, når finansieringen foretages i fremmed valuta. Selvom lokal skattelovgivning ikke var eksplicit, var skatterevisorer i stand til at identificere, at den potentielle skattepligt var enorm. For særligt følsomme eller komplekse skattespørgsmål har jeg søgt råd fra tre eksterne skatterådgivere.
Når det kommer til arbejdsrelaterede problemer, er der et par faktorer, der skal tages i betragtning. For det første er det vigtigt at forstå virkningen af fagforeningers forhandlingsstyrke i landet og i den opkøbte virksomhed. I nogle tilfælde er fagforeninger så magtfulde, at de bringer driften i fare ved at lamme virksomheden med strejker eller blot gøre livet vanskeligt for virksomhedens ledelse. Det er også afgørende at afgøre, om lønninger automatisk justeres til valutakursvariationen i USD med hensyn til lokal valuta, og om lønningerne udbetales i lokal valuta eller i USD. Hvis målvirksomhedens indtægter er baseret i USD, ville det give mening at binde lokale lønninger til USD. Hvis ikke, er lokal valuta at foretrække. Vi havde dog et tilfælde i Peru, hvor lønningerne oprindeligt var i USD og ændret til PEN lokal valuta, da PEN var stigende, men omsætningen var baseret i USD. Dette førte til tab på grund af valutakursstigningen af PEN i forhold til USD på 20 % af virksomhedens samlede lønomkostninger (dvs. over 10 millioner USD).
På grund af den politiske ustabilitet og skiftende regulering, juridiske og overholdelsesproblemer kan det nemt blive komplekst at drive forretning i Latinamerika M&A. Nedenfor er specifikke punkter at overveje:
Bestikkelse og anti-korruption er følsomme emner i Latinamerika. I de fleste tilfælde kommer der intet ud af en revision, men de resterende tilfælde kan bringe hele erhvervelsen i fare eller endda føre til bøder eller forurening af moderselskabets omdømme. Due diligence skal udføres på sælgerens fulde ejerskab og ledelse, herunder alle reelle ejere. Nøglekunder og tredjepartsformidlere skal også identificeres, og due diligence skal udføres på dem og deres forhold til embedsmænd. Anmod altid om fuld offentliggørelse af tidligere eller igangværende civile, strafferetlige og lovgivningsmæssige forhold. Ifølge Transparency Internationals 2017-undersøgelse af over 22.000 borgere i 20 latinamerikanske og caribiske lande, troede de fleste i Venezuela, Chile og Peru, at korruptionen var steget i deres land.
It should be clear by now that strong, detailed due diligence is a key success factor in a Latin American M&A. Results from the due diligence process should always be incorporated into the final acquisition valuation before the sale and purchase agreement is signed.
Effective integration planning needs to be established as early as possible. And, the more detailed the integration planning is, the lower the risk that the acquisition ultimately becomes a failed operation. Due diligence and integration actions can be prepared simultaneously. In fact, it’s ideal if the experts participating in the due diligence process are also the ones conducting the integration planning. Effective integration planning includes everything from integrating IT and identifying key sources of value and choosing and cultivating one company culture to carefully selecting leadership. In Latin America M&A, this last point is especially crucial. Ideally, new management will include those who understand the local culture and language and can keep up morale amongst legacy employees.
Latin America is a region where a lot of interesting opportunities to acquire companies and expand activities can be found. However, as described in the article, the market is completely different than in fully developed markets such as North America or Western Europe. When companies expand in this region, they need to be aware that both language and cultural differences need to be addressed. While Latin American countries may appear to be westernized in many ways, conducting business is still different. The aid of experts exposed to Latin America business in acquisition processes and integration in this region will surely add value to the acquisition.
Offentliggørelse:Synspunkterne i artiklen er udelukkende forfatterens. Forfatteren har ikke modtaget og vil ikke modtage direkte eller indirekte kompensation til gengæld for at udtrykke specifikke anbefalinger eller synspunkter i denne rapport. Forskning bør ikke bruges eller stole på som investeringsrådgivning.