Aktietilbagekøb er i høj grad et trendemne på de finansielle markeder, hvor 2019 er på vej mod at sætte en rekord for antallet af offentlige aktier, der bliver købt tilbage af deres udstedere. Dette er et emne, som jeg har dækket gennem min karriere inden for aktieanalyse, og gennem denne artikel søger jeg at aflive almindelige myter om aktietilbagekøb i erhvervslivet.
Denne orientering – opdelt i to dele – omhandler effektiviteten og effektiviteten af aktietilbagekøbsaktivitet på det britiske aktiemarked i løbet af de sidste 20 år. Denne første artikel ser på de positive aspekter ved tilbagekøb, og hvorfor de er så populære, med eksempler på, hvordan de er blevet implementeret med succes, mens mit opfølgende stykke vil analysere de modstridende tilfælde af, hvornår de har fejlet. Hvori jeg vil præsentere en alternativ, mere robust ramme for fremtidige beslutninger om kapitalallokering.
Børsnoterede virksomheder er blevet mere og mere afhængige af aktietilbagekøb. Nedenstående diagram viser bruttotilbagekøb som en procentdel af markedsværdien for et repræsentativt udvalg af britiske virksomheder. Over tid er der en klar væksttendens, på trods af markedsnedgange (grå skraverede områder).
Et lignende mønster er tydeligt i andre lande, især USA. Et centralt spørgsmål er hvorfor ?
Begrundelsen for aktietilbagekøb er godt indøvet. Akademikere har hævdet, at tilbagekøb giver:
Førende ledelseskonsulenter, såsom McKinsey, er enige:"Et tilbagekøbs indvirkning på aktiekursen kommer fra […] de signaler, et tilbagekøb sender." Dette gentages ofte af de talende hoveder på finansielle tv-stationer som CNBC, aktivistiske investorer og ledelsesteams, der ønsker at tilskynde til forbedret præstation fra ugunstige virksomheder. Hvem kan glemme, at Carl Icahn overtalte Tim Cook til at øge størrelsen af Apples aktietilbagekøbsprogram via Twitter?
Havde en god samtale med Tim Cook i dag. Diskuterede min mening om, at et større tilbagekøb skulle ske nu. Vi planlægger at tale igen snart.
— Carl Icahn (@Carl_C_Icahn) 13. august 2013
En voksende gruppe kommentatorer har vendt sig imod denne modtagne visdom. De observerer aktionærer, der søger at udnytte kapitalgevinster i stedet for indkomstskatter, som altid bare kunne sælge deres aktier på det åbne marked alligevel. De er sjældent afhængige af genkøb. De bemærker, at aktiviteten med tilbagekøb af aktier ofte har været procyklisk. Direktionen har vist minimal appetit til at tilbagekøbe aktier i det cykliske bundfald. Aktietilbagekøb af overvurderede aktier nær toppen af cyklussen ødelægger værdi.
Der er også sat spørgsmålstegn ved signalværdien af permanente, rullende genkøbsprogrammer. Ved at bruge denne djævelens talsmandslinse ses det primære motiv for tilbagekøb som finansiel teknik (forøgelse af rapporteret EPS, et mål, der ofte er knyttet til aflønning), i håbet om at skabe bæredygtig værdi. Det er et faktum, at de fleste virksomheder kun køber en lille del af deres aktier tilbage (se ovenstående diagram). Når jeg ser tilbage 20 år, viser min analyse i gennemsnit, at næsten 80 % af britiske virksomheder udvander aktionærer eller køber mindre end 2 % af deres markedsværdi tilbage i et givet år. Mindre end 5 % af virksomhederne forfølger aggressive genkøb.
Politikere, såsom Bernie Sanders i USA, har udviklet dette tema. Mens beviserne forbliver omstridte, anklager de amerikanske børsnoterede virksomheder for at underinvestere og presse deres ansattes lønninger og ydelser efter pensionering for at finansiere tilbagekøbsprogrammer. Copycat anklager andre steder kunne følge.
Hvad kan vi lære af tidligere tilbagekøbsaktiviteter? Virker finansiel teknik? Kan forretningsudvalg og medarbejdere forene disse tilsyneladende diametralt modsatrettede synspunkter? Eller vil populismens fremkomst afslutte den nuværende praksis med aktietilbagekøb?
Når vi ser tilbage over de seneste tyve år, har der været en betydelig aktietilbagekøbsaktivitet, som har øget værdi. Britiske data, der dækker sammenbruddet af TMT-boblen, finanskrisen og efterfølgende genopretning, giver en beviserklæring. Når du gennemgår dataene, er det vigtigt at skelne mellem virksomheder baseret på:
Min proprietære analyse udført på virksomheder, der i gennemsnit køber>=4 % af markedsværdien tilbage, indikerer:
Bevisvægten er klar. Lignende tendenser kan observeres i USA. Interessant nok stiger antallet af britiske virksomheder, der leverer bedre resultater, betydeligt, efterhånden som tidshorisonten strækkes. Intuitivt giver dette mening og antyder, at betydelig tilbagekøbsaktivitet fortsætter med at give signalværdi til interessenter uden for direktionsteamet.
BAT har længe været et plakatbarn for aktietilbagekøb. Ved århundredeskiftet var tobakslagrene dybt pressede, hvilket afspejlede en udbredt negativ stemning med hensyn til risikoen for retssager fra negative helbredsudfald. De relative værdiansættelsesmultipler var på laveste niveauer, hvor BAT handlede til omkring 5x NTM PE (se diagrammet nedenfor), hvilket gav et udbytte tæt på 7 %.
Ud over den administrerende ledelse var det få, der troede på, at disse firmaer med succes kunne styre den regulatoriske risiko og overvinde faldende mængder. For eksempel havde BATs egenkapital givet et negativt afkast på næsten 30 % i 1999, da investorer strømmede til dotcom-forretningsmodeller.
I begyndelsen af 1999 indvilligede BAT i at erhverve peer Rothmans International fra Richemont, hvilket gav forbedret skala, politisk indflydelse og mulighed for omkostningsbesparelser. I betragtning af divergensen i synspunkter mellem investorer (Mr. Market) og ledelsen var M&A et rationelt førstevalg for kapital.
Handlen blev finansieret af aktier. Denne transaktion resulterede i præferenceaktieindløsninger på £695 millioner (omkring $1,0 milliarder) i 2000 (ca. 8% af den gennemsnitlige markedsværdi i året) til £5,75 (ca. $8,60) pr. aktie, en beslutning, der rigeligt belønnede de resterende BAT-aktionærer. Det samlede aktionærafkast (TSR) i året efter indløsningen var +50 %, sammenlignet med det store britiske indeks, der faldt 4 %. I løbet af to, tre og fire år tilfaldt BAT-aktionærerne massive resultater. For eksempel i juni 2004, fire år efter indløsningen, var BAT TSR 142 %, mod det britiske indeks på -18 % i samme periode.
Ikke tilfreds, i begyndelsen af 2003 indledte BAT et yderligere aggressivt program for tilbagekøb af almindelige aktier, hvor de købte næsten 700 millioner pund (omkring 1,1 mia. USD) af aktier tilbage, svarende til ca. 5 % af dets markedsværdi (på en daglig gennemsnitlig markedsværdibasis). TSR fortsatte med at være imponerende, hvilket du kan se i tabellen nedenfor.
BATs 2002-resultatopkaldsudskrift giver indsigt i denne beslutning. Ved opkaldet i 2002 understregede Martin Broughton, bestyrelsesformand og administrerende direktør for gruppen, at tilbagekøb af aktier var bestyrelsens mindst foretrukne rute for kapitalallokering. Yderligere M&A var klart bestyrelsens ønske. Men i betragtning af styrken af BAT's balance (omkring 5-9x brutto rentedækningsgrad er et rimeligt interval ifølge direktionen) og tilsyneladende manglende evne til at indgå en handel, så bestyrelsen sig tvunget til at iværksætte et aktietilbagekøb. Set i bakspejlet er det let at få øje på kraftfulde signaler, der bliver formidlet.
I årsrapporten for 2003 citerede Broughton forbedring af EPS som et nøglemotiv, hvilket måske indikerer mere held end dømmekraft fra den administrerende ledelsesgruppes side i timingen af tilbagekøbsbeslutningen. Når det er sagt, burde det ikke komme som nogen overraskelse, at TSR var en vigtig drivkraft for langsigtede ledelseskompensationsplaner i firmaet. At købe billige børsnoterede aktier tilbage i forhold til deres iboende værdi var en smart beslutning fra ledelsesteamet, der belønnede aktionærerne.
Dette er vigtigt. ESG-investeringer som aktivklasse er vokset betydeligt i de seneste år. ESG-ledede investorer frasorterer ofte investeringer i tobakssektoren såvel som andre skadelige forretningsmodeller negativt, idet de bemærker bekymringer omkring "bæredygtighed". BATs erfaring minder os om, at stemningen kan blive for negativ på disse typer forretningsmodeller. Bæredygtighed kan vise sig at være meget mere holdbar end frygtet. Med en anden måde kan investorer, der er villige til at støtte disse virksomheder på punkter med betydelig pessimisme, give store afkast . Ledere og investorer på dagens marked kan lære af dette casestudie. Enkelt sagt virker det at tilbagekøbe undervurderede aktier.
Beklædningsforhandleren Next, i trådkorset på den notorisk udfordrende britiske hovedgade, skiller sig også ud. Dette er en virksomhed, der regelmæssigt har gennemført aktietilbagekøb på et opportunistisk grundlag.
Efterhånden som TMT-boblen udviklede sig i 1999, var fysiske detailhandlere som Next dybt ude af gunst, og e-handelsplatforme forventedes at stjæle deres kundebase. Med årsafslutningen til 29. januar 2000 reagerede Next og annoncerede en betydelig aktietilbagekøbsplan. Næste formand noterede i årsrapporten balancens fremragende position (omend det stadig var en nettogældsposition) og en forventning om stærke positive fremtidige pengestrømme. Som sådan mente Next, at "aktionærværdien kan øges ved at returnere overskydende kapital til aktionærerne."
I løbet af det resterende kalenderår købte Next næsten 8 % af sin gennemsnitlige markedsværdi. De efterfølgende afkast til aktionærerne var imponerende. TSR i 2000 var +39 %, med betydelige positive afkast akkumuleret over de næste tre år, hvilket diagrammet nedenfor viser.
Ikke tilfreds med sin oprindelige tilbagekøbsplan, gentog Next tricket løbende og købte mere end 4 % af sin gennemsnitlige markedsværdi tilbage i mange år fremover, hvor 2002, 2003, 2006 og 2007 var særligt betydelige i størrelse. Returneringer fra disse køb har også været imponerende.
Nexts politik med kun at købe aktier tilbage, når det er i deres aktionærers interesse, har været en succes. I modsætning til mange andre virksomheder, der beskæftiger sig med tilbagekøb, har Next altid understreget den primære betydning af investering i virksomheden og klart angivet deres mål med at tilbagekøbe aktier. Med en anden måde har tilbagekøbsprocessen for Next indeholdt værdifulde signaloplysninger.
Det britiske børsnoterede russiske stål- og mineselskab kontrolleret af Roman Abramovich giver også et interessant casestudie til tilbagekøb af aktier. Med årsresultater for 2014 annoncerede Evraz en tilbagebetaling af kapital til aktionærerne "i lyset af stærke økonomiske resultater" med en grænse (ca. 8 % pr. aktionær). Minimal yderligere begrundelse blev tilbudt. På 4. kvartals-opkaldet efter resultater bemærkede Evraz CFO reduceret gearing og forbedret likviditet som at give overskudskapital, med tilbagekøb den foretrukne mulighed for afkast. Tilbagekøbet fandt sted i april 2015.
Firmaets aktiekursudvikling omkring annonceringen af særlige afkast forbliver fascinerende. Fra foråret 2014 oplevede stålpriserne et frasalg. Dette accelererede brat fra slutningen af 2014 til begyndelsen af 2015. Ifølge Evraz-ledelsen faldt de globale stålpriser med ca. 28 % i 2015 understøttet af strukturel overkapacitet og svag efterspørgsel. Den globale kapacitetsudnyttelse faldt til omkring 65 % ved udgangen af 2015, det laveste niveau siden bunden af den globale finanskrise.
Med andre ord blev tilbagekøbet annonceret på trods af, at driftsforholdene forværredes, da stålpriserne faldt. De første resultater fra meddelelsen om tilbagekøb virkede katastrofale. Mens tilbagekøbet var i gang, faldt Evraz aktiekursen fra en uforstyrret pris på £1,88 pr. aktie (31/03/2015) til £0,73 pr. 31/12/2015. Mens ledelsen ikke var i stand til at vælge den absolutte bund i deres aktieværdiansættelse, har efterfølgende aktiekursopsving fra begyndelsen af 2016 vist sig ekstraordinært. Set i fire år fra datoen for meddelelsen kom TSR på +232 % i forhold til det britiske indeks på kun +20 % i samme periode.
Dette er en forretningsmodel med betydelig driftsmæssig gearing. Foruden finansiel gearing og russisk landerisiko er det ikke overraskende, at Evraz' aktieværdi opførte sig på en volatil måde. Når det er sagt, kan vi tydeligt se signalværdien af tilbagekøbsbeslutningen. Ved at fremhæve kapacitetsudnyttelsesniveauer fremsatte ledelsen et stærkt opfordring til genopretning og støttede det gamle ordsprog "kuren mod lave priser er lave priser." Dette casestudie står i markant kontrast til BHP og Rio Tintos erfaringer, som jeg vil udforske i min næste artikel.
Tilbagekøb fra Melrose Industries (2011, 2014 og 2016), et industrielt konglomerat; Landværdipapirer , en REIT (1999 og 2002); Schroders , en kapitalforvalter (2006 og 2008); og Astra Zeneca (2011-12), et sundhedsfirma, der administrerer omkring en patentklippe, giver også positive casestudier.
Disse meget vellykkede aktietilbagekøb kan hjælpe med at informere og kritisere kapitalforvaltningens prioriteter i dag. Lignende casestudier er tilgængelige for USA og andre markeder.
På trods af disse casestudier bør det i et stigende aktiemarked ikke komme som nogen overraskelse, at tilbagekøb af aktier generelt resulterer i positive afkast. I betragtning af, at de seneste tyve år har været vidne til to betydelige tyremarkeder (og slutningen af et tredje i TMT-boblen), er det rimeligt at stille spørgsmålstegn ved stikprøvens repræsentativitet. Et nyt, langvarigt bjørnemarked kunne give ny indsigt.
I lyset af dette vil jeg i min næste artikel undersøge det alternative syn på aktietilbagekøb og vise, hvornår de ikke arbejdet. I lighed med denne artikel vil jeg vise nogle eksempler på virksomheder, der har implementeret dem suboptimalt, efterfulgt af nogle af mine forslag til, hvordan beslutninger om kapitalallokering kan håndteres bedre af organisationer.