Siden 2008 har den udviklede verden oplevet en hidtil uset periode med lavrentemiljøer. Renter er et primært værktøj i pengepolitikken, styret af en nations centralbank for at stimulere investeringer, beskæftigelse og inflationsniveauer. Teorien er, at lave renter tilskynder til flere forbrug og investeringer, udløst af mulighedsomkostningseffekten af sparsomme afkast fra kontante opsparingskonti.
Tidligere ville rentenedsættelser og -stigninger være cykliske og hovedsageligt i takt med de respektive recessioner og højkonjunkturer, som økonomierne gennemgår. I de senere år er dette forhold blevet afkoblet, og vi har set renterne kæmpe for at stimulere væksten. Efterfølgende har nogle økonomier taget radikale skridt for at flytte dem ind i negativt territorium.
Hvordan virker negative renter? Nå, det betyder faktisk, at långivere betaler låntagere for fornøjelsen af at tage deres penge. Det lyder lidt uoprigtigt, men i virkeligheden er det en afspejling af de økonomiske forhold, hvor der er for mange pengemængder og ikke nok investeringsefterspørgsel.
I 2019 har fire nationer og en valutablok i øjeblikket et negativt rentemiljø, som alle begyndte inden for det seneste årti. I USA sænkede Federal Reserve renten for første gang i 11 år i juli 2019, hvilket nogle allerede forudser som et varslet tegn på fremtidige negative renter i staten.
I lyset af det nuværende miljø er tidligere eksempler på lande med satser under nul blevet undersøgt for at bestemme, hvor effektive sådanne politikker kan være. Ved at se på, hvad der har virket, og hvad der ikke har, vil det tegne et billede af motivationerne og de deraf følgende følger af negativ rentepolitik.
De pågældende lande, der har mærket virkningerne af negative renter, er:
Diagrammet nedenfor sporer historien om disse nationers respektive centralbankrenter over de seneste syv år; siden 2016 har de alle været negative.
Historie for centralbanks basisrenter for lande med negativ rente:2012 - 2019
Men lad os først undersøge, hvad disse satser præcist betyder.
Centralbanker fastsætter basisrenter, som kan komme med en række forskellige navne såsom målsats , styringsrente , officiel bankkurs , eller reporente . I det væsentlige beskriver disse alle forskelligt det bud (og tilbud), som centralbanken vil betale til licenserede banker for at deponere (eller låne) dag-til-dag-midler. Da indlån fra dag til dag til den mest kreditværdige institution i landet (hvis en centralbank bliver insolvent, vil dens økonomi være kollapset fuldstændigt) er denne rente faktisk et lands risikofri rente . Grundlaget for denne rente vil definere indenlandske rentekurver, der spænder fra regeringen selv til virksomheders og forbrugerkreditprodukter.
Lad os nu se på virkningerne af negative renter, og hvorfor centralbankerne henvendte sig til dem i første omgang.
Efter en aktivboblekollaps, der begyndte i 1991, måtte Japan kæmpe med The Lost Decade med økonomisk stagnation, som nogle hævder fortsatte i i alt 20 år. Japans økonomi har været i første gear siden kollapset, og Nikkei 225-indekset handles stadig på omkring 50 % af dets rekordhøje niveau i 1989. Inflation (eller mangel på samme) har været banebrydende for Japans økonomi, og Bank of Japan har prøvet alle former for politikker såsom lave renter, pengeudskrivning og kvantitative lempelser for at stimulere væksten.
Japan præsenterer et overbevisende økonomisk casestudie, fordi det er en højtudviklet, selvstændig ø-økonomi. I modsætning til f.eks. lande i Europa, hvor økonomisk smitte siver på tværs af grænser.
Det var i 1999, da renten første gang ramte nul i Japan. Siden da var den højeste inflation registreret på 2,36 % i 2014 - tilskrevet som en engangsforkøbsret til en stigning i momsen. I 2016 blev raterne endelig negative til -0,1 % og har holdt sig der siden.
Japan er en økonomisk sag, som mange forskere bruger år på at studere. For korthedens skyld:Negative rater har ikke virket i Japan, fordi de har undladt at adressere elefanten i rummet af dens bredere strukturelle problemer. På et makrosamfundsmæssigt plan står Japan over for følgende problemer:
Negative renter har ikke stimuleret økonomien, da en aldrende befolkning ikke vil stoppe med at spare. Bankerne i Japan har ikke sat penge til at arbejde lokalt; i stedet har de påbegyndt store (og mislykkede) ekspansionsplaner i udlandet og udlånt deres reserver til udenlandske aktiver, såsom CLO-markederne.
Offentlige sociale udgifter i Japan er fordoblet fra niveauet i 1991 til at nå 22 % af BNP. Regeringen er oppustet af gæld og begrænset i sin evne til at investere i omfattende strukturelle ændringer af sin økonomi på grund af dens stigende forpligtelser over for en aldrende befolkning.
Eurozonen er et kalejdoskop af en økonomi, som har set brud efter 2008, som har sat mange af dens medlemmer på forskellige økonomiske baner. Den Europæiske Centralbank (ECB) kan kun påvirke valutablokken direkte med pengepolitikken; skattesatser er ikke harmoniserede og er domænet af hvert medlems regering.
ECB's 2,5 billioner euro opkøbsprogram havde til formål at stabilisere blokkens banker ved at stille villig likviditet til rådighed for vidtfavnende aktiver, der tilstoppede deres balancer. Dette sammen med regelmæssig repo-aktivitet gjorde negative renter til en uundgåelig grund på grund af den store mængde penge, der blev indsprøjtet i Eurozone-systemet.
Renterne blev negative i juni 2014, da ECB sænkede dem til -0,1 % i endnu et forsøg på at kickstarte væksten på tværs af kontinentet.
Der er ingen reel indikation på, at negative renter i eurozonen har haft en positiv effekt. Det ironiske ved politikken var, at mange ECB-initiativer har haft til formål at hjælpe banker, men alligevel har negative renter sat bankerne ind i en zombificeret spiral af faldende marginer og forretningsmodeluro. I alt har bankerne betalt ECB over 20 milliarder euro i negative rentegebyrer, hvilket giver en håndgribelig demonstration af dets lammende virkninger.
Hvert land i eurozonen er nuanceret:Medlemsbefolkningen varierer fra 500.000 til 83 millioner og BNI per indbygger fra $15.000 til $76.000. For ECB (uden finanspolitiske værktøjer) ser styring af inflationsforventninger på tværs af så mange forskellige økonomier ud til at være et konstant kompromisspil.
Sverige har en eksportorienteret økonomi, og dens centralbank – Riksbanken – følger nøje inflationsmålsætningen. I modsætning til nabolandet Danmark (omtalt nedenfor) er der ingen eksplicitte mål om at målrette valutabindinger. I bestræbelserne på at drive økonomien og til gengæld naturligt depreciere dens valuta, kronen, vendte Sverige til negative kurser i 2015.
Siden 2015 er kronen svækket med 15 % over for euroen, men eksporten er ikke vokset markant, og virksomhederne samler overskud i udlandet. Negative kurser har ikke afskrækket svenskerne fra at spare; landet har den tredjehøjeste husholdningsopsparingsrate i verden. Ligesom i Danmark er boligpriserne boomet og er tredoblet i reale termer siden midten af 1990'erne.
Sveriges eksperimenter har haft blandede resultater, negative kurser har bestemt påvirket inflationen, og landets økonomi er en af Europas mest robuste. I modsætning til Danmark har nøglen til Sveriges succes været at bruge negative satser til et bredere økonomisk mål om eksportvækst. Danmarks Euro-peg-mål betyder, at landets økonomi og pengepolitik har en vis surrogati over for ECB's intentioner.
Økonomierne og udenrigspolitikkerne i Danmark og Schweiz er markant forskellige, men begge har en historie med at overvåge deres valutas kurs til euroen. Som store handelspartnere for blokken og det bredere EU er det i deres interesse at undgå store udsving i deres valuta for ikke at forstyrre import/eksportaktiviteter.
I kølvandet på den store recession i 2008 og forskellige smitsomme gældskriser i lande som Grækenland blev både Schweiz og Danmark mere fremtrædende som sikre tilflugtsøkonomier. Fri for euroområdets pengepolitik (og i tilfældet med Schweiz, EU-medlemskab) for investorer blev de opfattet som kreditværdige suveræne nationer, med fuld kontrol over monetære og finanspolitiske værktøjer og alligevel med gunstig handelseksponering over for EU (verdens anden -største økonomi).
Spørgsmålet for sikre tilflugtsøkonomier er, at kapitaltilstrømningen er på vej mod sikkerhed, hvilket betyder at investere i likvide og risikobesparende aktiver. Dette er ikke specielt nyttigt for en økonomi i det lange løb, da denne form for kapital ikke kan lånes ud af banker eller sættes i gang med transformationsprojekter. Både Schweiz og Danmark var nødt til at anvende negative renter i en eller anden form for at forhindre deres valutakurser i at appreciere over for euroen.
Den schweiziske økonomis uafhængighed og stabilitet betyder, at den i perioder med sårbare globale markeder modtager enorme kapitaltilstrømninger til sit banksystem. Dette blev særligt udtalt efter 2008 og kulminerede i en periode mellem 2011-14, hvor den schweiziske nationalbank (SNB) intervenerede kraftigt på valutamarkederne for at svække schweizerfrancen (CHF) og fastholde en fastlagt kurs på EUR/CHF omkring 1,20. Intervention kom i form af salg af francs og køb af aktiver i fremmed valuta.
Til sidst blev denne forpligtelse for stor til at fastholde, og bindingen blev uventet frigivet den 15. januar 2015, hvor renterne samtidig blev sænket til -0,75 % for at dæmpe den udenlandske efterspørgsel efter CHF. Denne dag, kendt som Frankenschock , foranledigede det mest markante valutamarkedsudsving siden 1970'erne, da francen blev styrket med 30 % over for euroen på én dag, hvilket efterlod en række ofre på tværs af mæglermarkederne.
Siden den dag er Schweiz alene om at være et land, der har set relativt positive effekter af negative renter på dets økonomiske resultater. Personlige opsparere er blevet beskyttet, og bankerne har kun givet negative renter videre til virksomhedernes indskydere. Bankerne har genvundet margin ved at prissætte realkreditlån, hvilket har været med til at forhindre ejendomsbobler i at opstå. Et tegn på stigende smerte fra negative renter er nyheder i 2019 om, at banker endelig vil begynde at videregive negative renter til individuelle opsparere, omend begyndende med enkeltpersoner med høj nettoformue.
Schweiz er dog en meget unik økonomi og finansielt system. SNB er en klippe mellem mange hårde steder; som et resultat af sine valutainterventioner har den en stor balance af udenlandsk denominerede aktiver. Salg af dem vil resultere i en styrkelse af francen, ligesom enhver rentestigning. Desuden er Schweiz konstant på spænding, da ethvert verdenschok vil resultere i betydelig kapitaltilstrømning, hvilket vil lægge yderligere pres på francen.
Den danske krone (DKK) har været knyttet til den tyske mark og derefter euroen siden 1982. Danmarks centralbank – Danmarks Nationalbank – har ikke engang et inflationsmål, dens mål er udelukkende at fastholde europariteten på et bånd på 2,25 % omkring EUR/DKK på 7,46038. Nationalbanken var også den første centralbank, der indledte negative renter og lavede sin første nedsættelse under nul i 2012.
Efter at Schweiz fjernede peg-støtten i 2015, steg kapitaltilførslen til Danmark kraftigt. 15 milliarder dollar blev anslået til at ankomme hver måned fra sikkerhedssøgende og valutaspekulanter. I overensstemmelse med sin faste bindingspolitik reagerede centralbanken ved at sænke renten i overensstemmelse hermed til -0,75 % og suspendere udstedelsen af statsobligationer for at stimulere kronens depreciering.
Konsekvenserne af negative renter for Danmark har været voldsomme; siden 2012 har den danske inflation ikke bevæget sig over 1 pct. Danske realkreditlåntagere finansierer nu endda deres huse til negative renter. Den stoiske modstand mod at forsvare kronebindingen har forårsaget et aktivprisboom drevet af lave renter. I 2019 nåede de danske boligpriser det højeste niveau nogensinde og voksede med 4,2 % i forhold til året. En bolig på 1.500 kvadratmeter i København koster nu i gennemsnit $745.000. Den voksende ulighed i nationen har været forbundet med det negative rentemiljø, som først forventes at se en rentestigning i 2022.
Erfaringerne fra især Danmark og Sverige viser, at negative priser forårsager en stigning i ejendomspriserne. I tider med usikkerhed, som negative renter har en tendens til at indebære, bliver køb af materielle aktiver – såsom huse til bundpriser – mere attraktivt end mere risikable investeringsvalg.
En ejendomsboble-eksternalitet er ikke ligefrem det ønskede resultat, som politikerne har drømt om. For det første øger låsning af kontanter i ejendom ikke pengehastigheden og genererer heller ikke tilbagevendende skatteindtægter. For det andet skaber det også formueforskelle, hvilket gør det svært for yngre generationer at komme op på boligstigen.
I det store og hele behøver den gennemsnitlige detailopsparer ikke at tåle negative kurser på deres check- og opsparingskonti. Banker har i stedet slugt de faldende marginer mellem låntagning og udlån, hvilket har skadet indtjeningen og ført til en betydelig omstruktureringsindsats hos institutioner som Deutsche Bank.
Banker afskyr at videregive negative renter til forbrugerne på grund af tilbageslag og udstrømning, der kan opstå. Det ironiske for forbrugeren er, at de vil betale på andre måder, f.eks. gennem højere gebyrer på produkter og forringet servicekvalitet som følge af interne omkostningsbesparelser.
Som det ses i et land som Japan, får priserne, der bliver negative, ikke umiddelbart borgerne til at gå ud og bruge penge overdådigt. Lærebøger kan tyde på, at opsparere er elastiske over for renten, men i virkeligheden har folk deres særegne grunde til dystert at acceptere lave renter. Når du sparer op til et hus, en ferie eller pensionering, er det groft at tro, at livsplaner vil ændre sig øjeblikkeligt som følge af en rentenedsættelse.
Et spørgsmål, der har personificeret Japans stagflationsfængsel, har været dets borgeres forkærlighed for en kontantbaseret økonomi. Når renten er under nul, er det til fordel for forbrugerne at holde penge i kontanter væk fra banker. Dette fjerner det fra det formelle banksystem og fører også til udstedelse af personlige skatteerklæringer.
Virksomheder og enkeltpersoner med høj nettoværdi skifter også til fysiske kontanter (eller guld), når det er i deres interesse at gøre det. Under højden af euroområdets usikkerhed i 2012 var der mangel på pengeskabe i Schweiz.
Papirpenge pålydende er også meget stædige ankre, der begrænser inflationsbestræbelser. I Japan har frokosten på 1.000 ¥ været en ankerpris i årtier, med dets runde tal, lette betaling med én seddel og nostalgisk fortrolighed, der har vist sig at være et ubevægeligt objekt af inflationens tidevand.
Procentvis brug af papirpenge i store økonomier (2017)
IMF foreslår en innovativ måde at reagere på en verden af negative kurser på, som er at have en faktisk vekselkurs mellem e-penge (dvs. betalingskort) og fysiske penge. Denne sats vil igen påvirke mængden af papirpenge, der udstedes til ihændehaverne, som en reaktion på renten. Dette ville sikre paritet mellem opsparere og udbetalere, hvorved brugere af papirkontanter tager et hårklipp på deres hævede beløb, der afspejler de negative kurser, der bæres af elektroniske opsparere.
Mange stiller spørgsmålstegn ved, i en verden med høj likviditet og lave renter, hvorfor bankerne ikke låner flere penge ud. Denne særhed fremhæver en svaghed ved centralbankpolitikken, hvor dens ønskede handlinger kan modsiges af overholdelse af globale regulatoriske standarder, såsom Basel III.
Det er mindre nemt for banker at skrue hurtigt for hanerne og låne penge ud i massevis, når deres indlån stiger. Afhængigt af indlånstiden og typen af indskyder, kan det være umuligt at udlåne midlerne gennem traditionelle økonomiske vækstformer, såsom realkreditlån og erhvervslån.
Stigningen i lovpligtige kapitalregler siden 2008 har øget bankernes strenghed til at holde tilstrækkelige kapitalreserver. Dette dikterer, at de skal opretholde et passende forhold mellem aktiver (lån) og deres egenkapitalreserver. Nogle banker er fanget i en cyklus, hvor konstant lav rentabilitet (fra lave renter) hæmmer deres evne til at opbygge kapitalreserver (tilbageholdt indtjening) og dermed låne mere ud. De bliver hængende i en fælde, hvor de skal opretholde kortfristede indskud natten over og langsomt bløde rentabiliteten ud.
Som et eksempel på, at denne cyklus mislykkedes, er 90 % af de nye penge skabt af Bank of Japan siden 2013 i Japan endt tilbage på indskud i centralbanken.
Pengepolitikken begyndte formelt i 1694 med grundlæggelsen af Bank of England. I dag er økonomier meget forskellige dyr, med en række nationale og internationale aktører. Det er ikke lukkede systemer, der isoleret set kan slås på en skilling. Det økonomiske liv for hverdagsborgere er også meget anderledes end virksomheder og banker, som til tider har en informativ, finansiel og globaliseret fordel. Både forbrugere og virksomheder handler ikke unisont, og hver har forskellige motivationer, som ikke rigtig er fanget i de klassiske pengepolitiske mål.
I juni 2019 auktionerede Tysklands finansagentur 10-årige Bunds (statsobligationer) til et afkast på -0,24 %. Den tyske stat kan nu investere provenuet i sin økonomi i et årti og blive betalt af sine långivere for virksomheden. Hvad der er endnu mere overvældende er, at Tysklands långivere traf deres beslutning ud fra en informeret antagelse om, at renterne vil forblive negative indtil 2030.
De negative renter, som nationer som Tyskland nyder godt af, udgør nu over 20 % af det globale obligationsmarked. Skiftet i udbyttet over de seneste 20 år har været tektonisk.
Andelen af det globale obligationsmarked efter afkastbeholdning:1996 - 2019
For nogle regeringer har lavprismiljøet behagelige omstændigheder. Sammen med billigere låneomkostninger er der også feel-good-faktorer fra aktiemarkeder, der er presset til rekordhøje niveauer. Den høje likviditet og desperation efter afkast, som ikke kan findes i renteprodukter, tvinger opsparere til at tage stigende satsninger på aktier. Centralbanker kan holde renterne lave og bruge dopamineffekten af aktivkøbsordninger til at dæmpe økonomiske chok.
Det er en farlig præcedens at forudsige, at lave renter og likviditetsindsprøjtende QE-programmer er det nye normale til evig tid. Indvirkningen fra det seneste årti vil kunne mærkes mest i fremtiden, især for forbrugere i mellem- til lavere klasser. Den langsigtede effekt af negative renter på udtømmende opsparingsrenter og øget husholdningernes gæld vil kunne mærkes mest, når de nuværende generationer går på pension i fremtiden. At sparke dåsen ned ad vejen virker kun, hvis du går i en lige linje.