Tesla-aktierne er steget med ~60 % i løbet af de seneste 12 måneder – og præsterer relativt godt selv med virkningerne af coronavirus på det bredere aktiemarked (S&P 500 faldt med ~11 % i samme periode). Markedsværdien og virksomhedsværdien er vokset endnu mere på grund af aktieudstedelser og aktiebaseret kompensation, mens en heftig CEO-incitamentspakke er omkring 20 % væk fra at være "in the money." På toppen havde Tesla en fuldt udvandet markedsværdi på næsten 190 milliarder dollars, større end alle andre bilproducenter bortset fra Toyota.
Handelsvolumen er steget med Tesla-aktier til en værdi af mere end 55 milliarder USD i løbet af nogle dage med det seneste vanvid, mere end fem gange større end den gennemsnitlige omsætning af andenpladsen Apple (AAPL), selvom Apple er den største virksomhed i USA med en markedsværdi på 1,1 billioner USD – langt over 10 gange det af Tesla.
Hvad har ændret sig i løbet af de sidste par måneder, og hvad er der sket? Vi vil tage et kig på Teslas aktievækst og forsøge at skære igennem den øredøvende støj, der er bygget op omkring dette navn.
Sikkerhedsanalytikere elsker tal. De bruger tal til at vejlede deres beslutninger og forsøger at undgå irrationelle overtalelser såsom mediehype, følelser eller endda en personlig forbindelse til et produkt.
En oversigt over de tal, som Tesla postede for nylig, virker dog ikke specielt inspirerende ved første øjekast:
Der er givet mange forklaringer på, hvorfor Teslas tal kom ud, som de gjorde, såsom et meget større salgsmix af billigere biler med lavere margin (Model 3). Analytikere skal dog kigge forklaringerne igennem og lade tallene tale for sig selv.
Er disse tal en forbedring i forhold til sidste års periode? Marginalt, ja. Sikker på, reduktionen i nettogæld sætter virksomheden på et stærkere finansielt grundlag. Måske kan vi tilskrive aktiens stigning øget tillid til positive frie pengestrømme. Men er det de tal, der berettiger, at Teslas værdiansættelsesmultipel anvendes på indtægter (i modsætning til overskud) på grund af en voldsom vækst? Helt ærligt nej.
Hvis man blot ser på tallene, er det svært at se, hvordan Tesla vil producere en meningsfuldt øget fortjeneste, når dens omsætning pr. enhed falder så væsentligt. På den anden side er det opmuntrende at se, at driftsomkostningerne er forblevet begrænsede, men de faldende bruttomarginer er bekymrende.
Så lad os tage en anden tilgang. Da Tesla-fans hævder, at virksomheden er mere end blot en bilproducent – og alle retsindige værdipapiranalytikere er faktisk enige om, at det skal være langt mere end en bilproducent for at retfærdiggøre Teslas værdiansættelse i dag – lad os se på, hvad virksomheden ellers laver , der undersøger virksomhedens hovedforretninger:bilfremstilling, teknologi til autonome køretøjer og virksomhedens sol-/batteridivisioner. Det er værd at påpege, at hvis Tesla blev vurderet på linje med bilproducenter til et P/E-forhold på omkring 3,5x, og Q4/2019-indtjeningen var annualiseret, ville aktier handles til under $10 , en betydeligt lavere pris end dens nuværende ~$430.
Wall Street har forsøgt at forklare den nuværende aktiekurs ved at sammenligne Tesla med Apple, hvilket på en måde giver mening, da de begge primært sælger fysiske produkter af høj kvalitet, men nogle sælgere er også kommet ud med sammenligninger med Google, Microsoft, eller Netflix, som handler til meget højere multipla. Men for de rationelt tænkende svarer det til, at de velkendte æbler sammenlignes med appelsiner.
Tesla er ikke et softwarefirma, og det distribuerer heller ikke indhold. Det er en bilproducent, omend med avanceret teknologi implementeret i køretøjerne, men i det mindste i sin nuværende inkarnation skal den stadig sælge fysiske biler for at kunne levere sin teknologi til kunderne. Og bilproduktion har ikke den samme skalerbare økonomi, som Google, Microsoft eller Netflix kan prale af.
Men lad os gå ned i dette kaninhul. Tesla har proprietær teknologi, der uden tvivl er værdifuld, ligesom andre bilproducenter har. Kunne det være, at den autonome køretøjsteknologi er der, hvor al værdien ligger? Den forklaring holder ikke vand, da Teslas selvkørende teknologi - så vidt nogen kan se - sandsynligvis er på et lignende udviklingstrin sammenlignet med konkurrenterne Google, GM, Uber og andre. Disse konkurrenter bruger store summer på at udvikle deres teknologier, hvor Uber så sent som sidste år brugte 20 millioner dollars om måneden.
Og for at sætte tingene i perspektiv, blev Ubers selvkørende bilenhed vurderet til 7,25 milliarder dollars i en investering sidste år af SoftBank, Toyota og den japanske bilproducent Denso. Dette blegner dog i forhold til Teslas virksomhedsværdi på ~87 milliarder dollars.
Men måske er det potentialet i den autonome teknologi, der har skudt aktier ind i stratosfæren. Løfter fra virksomheden, primært fra CEO Elon Musk, er sjældent blevet holdt, og autonom kørsel har været særligt forræderisk for kunderne, da tilføjelsesfunktionen koster mange tusinde dollars og stadig ikke eksisterer. Tilbage i 2015 erklærede Musk, at fuld autonomi var "et meget lettere problem, end folk tror, det er" og forudsagde, at det ville tage omkring to år. I begyndelsen af 2016 forudsagde Musk, at folk ville være i stand til at "kalde" deres biler fra tusindvis af miles væk "om ~ to år." I oktober 2016 forudsagde Musk, at Tesla-køretøjer ville være i stand til at køre kyst til kyst uden menneskehænder på rattet ved udgangen af 2017. Det er overflødigt at sige, at intet af dette er sket endnu.
Senere sagde Musk i et interview i februar 2019:"Jeg tror, vi vil være funktionsfuldt fuld selvkørende i år, hvilket betyder, at bilen vil være i stand til at finde dig på en parkeringsplads, samle dig op, tage jer alle sammen vejen til din destination uden indgriben — i år. Det vil jeg sige, at jeg er sikker på. Det er ikke et spørgsmålstegn.”
Men kan Musks forudsigelser stole på hans rystende historie?
På trods af tidligere skuffelser, lad os give Tesla fordelen af tvivlen og antage, at autonom kørselsteknologi hurtigt vil blive introduceret i Tesla-køretøjer og give virksomheden en fordel i forhold til konkurrenterne, og til gengæld give virksomheden muligheden for at bevare sin høje bilindustri. bruttoavancer.
Ikke-bilenheder er urolige (f.eks. har nogle Tesla-kunder, der bestilte Solar Roof, ingen idé om, hvornår de får det) og tabsgivende. Fordi der sandsynligvis er teknologi af betydelig værdi i dem, ville vi ikke tilskrive en negativ værdi, men vi kan antage, at disse er et ubetydeligt beløb værd i dag; og selvom den er positiv, vil værdien svare til en afrundingsfejl, når man ser på virksomhedens EV som helhed på omkring 90 milliarder dollars. Så det forlader bilproduktionen.
Da aktiemarkederne er diskonterede forudsigere for fremtidige pengestrømme til aktionærer, lad os kigge ind i fremtiden for at se, hvordan Tesla skal se ud for at retfærdiggøre sin nuværende aktiekurs på omkring $430. Vi vil gøre følgende (velgørende) antagelser for at bakke op i værdiansættelsen:
Ved brug af ovenstående antagelser ville Tesla skulle producere 1,1 millioner biler om året for at retfærdiggøre den nuværende aktiekurs, eller 2,6 gange 413.000 Q4/19 run-rate. Det indebærer en produktionsvækst på 21 % CAGR, hvilket er bedre end virksomheden gjorde i 4. kvartal (18 %), men under den vækstrate på 46 %, som virksomheden har guidet til for 2020.
I betragtning af, at IEA forudsiger, at BEV-markedet (elektriske batterier) vil udvide sig næsten 6x til 41 millioner enheder i 2024, ser Teslas væksthistorie ud til at være opnåelig i dette lys. Så måske kan markedsdillen knyttes til de store muligheder, der er i vente for virksomheden.
Da Kina nu er Teslas første produktionsanlæg uden for sin hjemmebase i USA, har den nye coronavirus en effekt på udbuds- og efterspørgselsbilledet der. Omfanget er svært at afgøre, da bilsalget i Kina er faldet med 80 % med økonomien i fuld krisetilstand, men Tesla-salget på næsten 4.000 enheder i februar, der erobrede en tredjedel af dette stærkt svækkede marked for elbiler, virker lovende. På udbudssiden var fabrikken i Shanghai lukket ned i et par uger, men leverancerne blev genoptaget i midten af februar, så effekten er sandsynligvis ikke særlig stor. Globalt vil den kortsigtede effekt på efterspørgslen være brutal, men Tesla ser ud til at have haft flere problemer på udbudssiden end på efterspørgselssiden, så når pandemien er løst, ville det være rimeligt at antage, at efterspørgslen vil fange op på mellemlang sigt.
Selskabet forventer at ekspandere hurtigt, og som vi har undersøgt, skal det for at retfærdiggøre sin nuværende aktiekurs. Men trinvis vækst kræver opførelse af nye fabrikker i stedet for blot at sælge flere abonnementer (som i tilfældet med Netflix, for eksempel). Heldigvis er balancen nu i bedre form. Med værdi, der er næsten umulig at finde på de amerikanske kapitalmarkeder, er mange investorer blevet efterladt på jagt efter vækst, hvor end de kan finde den, og Tesla fandt sig selv med en historie at fortælle, så den uden tvivl kunne føjes til FAANG-gruppen af højtflyvende vækst virksomheder. Men vil Tesla være i stand til at udføre? Der er mange grunde til at tro, at virksomhedens historiske rekord med hensyn til udførelse efterlader masser af grunde til tvivl.
Musk er en af de mest ambitiøse mænd, der lever i dag, og han har bygget Tesla ind i en virksomhed, der producerer hundredtusindvis af elbiler, der har opnået klar markedsaccept. Han har ledet udviklingen af adskillige innovative bestræbelser, herunder det første private firma, der returnerede et rumfartøj fra lavt kredsløb om Jorden, startet et innovativt tunnelingfirma og fangede den almindelige fantasi med relativt overkommelige og attraktive elbiler.
Der har dog været et stort antal uopfyldte løfter, og de gentagne fejlslag fra de autonome køretøjer, der er skitseret ovenfor, er ikke enden på det. Lad os ikke glemme den "sikrede finansiering" fiasko. Og er ledelsesteamet troværdigt efter at have udstedt aktier kun få uger efter at have lovet, at det ikke var nødvendigt? Der har også været en bekymrende mængde af omsætning af den øverste messing eksklusive Musk.
Analytikere i en virksomhed bør altid forstå direktørens kompensation, og den incitamentspakke, som bestyrelsen tildelte denne CEO, come living-legende er potentielt den største lønpakke, der nogensinde er givet til mere end $50 milliarder over 10 år. Forfriskende nok giver det ingen kontant kompensation, så CEO-betalingerne er helt bundet til virksomhedens præstationer. Imidlertid er størstedelen af pakken bundet til virksomhedens markedsværdi , snarere end pris pr. aktie, hvilket efterlader Mr. Musk med lige så meget incitament til at øge aktieantallet som at øge aktiekursen. Kan det være derfor, Tesla har udstedt så mange konvertible obligationer og så meget egenkapital?
Faktisk er virksomhedens cap-bord et nærmere kig værd. Hvis aktier fortsætter med at handle, hvor de er, vil selskabet automatisk nedbringe betydeligt på grund af den store mængde af udestående konvertible obligationer – faktisk udgør Tesla-udstedelser 5 % af det amerikanske konverteringsmarked. Nogle kommentatorer har ment, at en medvirkende faktor til ekstrem volatilitet i Tesla-aktiens kurs skyldes høje niveauer af korte renter, hvilket til dels er en bivirkning af så mange udestående konvertible obligationer og konvertible arbitragefonde, der sælger aktier short. Med alle de konverterede nu i pengene, vil egenkapitalen udvandes ved udløb. Dette kompliceres dog af, at selskabet købte call-optioner for at udligne udvandingen og finansierede disse calls ved at sælge warrants til højere strike-priser. Da aktiekursen handlede i intervaller, hvor warrantstrejkene ligger, mener vi, at delta-afdækning øgede de handlede mængder og også kunne have øget volatiliteten.
Under alle omstændigheder vil udvandingen af egenkapitalen være estimeret til 13,1 millioner aktier (på en basis af ~187 millioner aktier), hvis warrants er i pengene, til gengæld for $4,3 milliarder i gæld, hvilket betyder, at Tesla reelt solgte egenkapitalen til cirka $329 aktie (plus nogle ekstra udgifter til udstedelsesomkostninger og den betalte præmie for de købsoptioner, der var tættere på pengene end warrants). Aktieudvandingen på 13,1 millioner vil øge virksomhedens markedsværdi med ~8,5 milliarder dollars, hvis aktierne handles til 655 dollars (det højeste warrant strike-niveau), mens der ikke ville være nogen udvanding, hvis aktierne fortsætter med at handle på nuværende niveau.
Selvom vi har givet mange fordele til mange tvivlsspørgsmål, har vi stadig kæmpet for at retfærdiggøre den nuværende aktiekurs, som forudsætter, at stjernerne vil rette sig i selskabets favør. Konklusionen er, at Teslas aktier ikke er for de analytisk indstillede. Købere af Tesla-aktier i løbet af den seneste måned må have været motiveret af andre faktorer:momentum, FOMO og løftet om fortsat teknologisk innovation. Det kan kun være en tilfældighed, men tiden vil vise, om det, der før blev kaldt hedgefondshoteller, nu kan være Robin Hood Motels.
Så hvad går det hele ud på? Når man ser tilbage på den historiske præstation, kan man bestemt finde plads til skepsis, men der ser ud til at være en ny generation af investorer på vej på banen, som har et mere optimistisk syn. Nogle vil kalde det et måneskud. Og skulle vi være så overraskede over, at grundlæggeren af SpaceX forsøger at skyde månen?