I dag vælger et stigende antal virksomheder at forblive private i længere tid, idet de går uden om regler og offentlige interessenter. Mens det samlede antal amerikanske virksomheder fortsætter med at vokse, er antallet af dem, der handles på børser, faldet med 45 % siden toppen for 20 år siden. Som rapporteret af The Economist i 2017 var antallet af børsnoterede virksomheder 3.671, et fald fra 7.322 i 1996. Dermed er værdiansættelsen af private virksomheder steget i højsædet, især da det er nødvendigt for alt fra potentielle opkøb til virksomhedsomstruktureringer og regnskabsaflæggelse. . At forstå, hvordan diskonteringsrenter estimeres, og deres rolle i økonomiske beslutninger er vigtigt for både private virksomhedsejere/operatører og investorer/vurderingsprofessionelle. I modsætning til offentlig virksomhedsvurdering mangler privat virksomhedsvurdering ofte offentligt tilgængelige data. Begge typer værdiansættelse har dog noget til fælles:brugen af den diskonterede pengestrømsanalyse (DCF), som kræver (1) estimering af fremtidige pengestrømme og (2) en diskonteringsrente.
Denne artikel fokuserer på bedste praksis for estimering af private virksomheders diskonteringsrenter eller den vægtede gennemsnitlige kapitalomkostning (WACC), der trækker på mine 12 års erfaring med at udføre private virksomhedsvurderinger og forskellige udgaver af Cost of Capital:Applications and Eksempler . Diskussionen begynder med en oversigt over DCF-analysen og WACC, efterfulgt af detaljeret instruktion omkring komponenterne i WACC. Mens denne artikel vil dække WACC som undervist i regnskabsklasser og CFA-programmet, vil den også demonstrere, hvordan man bedst håndterer udfordringer i praksis. Det er måske ikke overraskende, at mange klasseregler går i stykker i den virkelige verden. Og da variabler til estimering af WACC ikke blot hentes fra en database, kræves der megen analyse og bedømmelse.
Det måske mest grundlæggende og gennemgående corporate finance-koncept er at estimere nutidsværdien af forventede pengestrømme relateret til projekter, aktiver eller virksomheder. Dette opnås via en DCF-analyse, som involverer følgende trin:
Dette stykke vil fokusere på det andet trin. For at illustrere forholdet mellem forventede pengestrømme og diskonteringsrente skal du overveje følgende. På den ene side kræver en amerikansk statsobligation en lav rente for at diskontere de forventede fremtidige pengestrømme, givet pengestrømmenes meget forudsigelige karakter (stort set risikofri). På den anden side ville en teknologivirksomhed med mere volatile fremtidige pengestrømme have en højere diskonteringsrente. Mens risiko kan tages højde for ved at justere forventede pengestrømme, er den mest almindelige måde at øge den estimerede diskonteringsrente for pengestrømme med højere risiko.
Omfattende analyse bør understøtte diskonteringsrenten i en DCF-analyse, da unøjagtige diskonteringssatser direkte påvirker resulterende værdiansættelsesoutput og kan føre til en ringere investering eller omgåelse af en værdiskabende mulighed.
WACC er en nødvendig komponent i en DCF-vurdering. Forenklet har en virksomhed to primære kapitalkilder:(1) gæld og (2) egenkapital. WACC er det vægtede gennemsnit af de forventede afkast, som udbyderne af disse to kapitalkilder kræver. Bemærk, at diskonteringsrenten skal matche de tilsigtede modtagere af de forventede pengestrømme i DCF. Det vil sige, at hvis pengestrømmene er beregnet til alle kapitalejere, er WACC den passende diskonteringssats. Egenkapitalomkostningerne er dog den passende diskonteringsrente, hvis pengestrømme til aktieejere fremskrives.
Ud over at være et kritisk input til en virksomhedsvurdering tjener WACC som et sammenligningsgrundlag med virksomhedens afkast på investeret kapital (ROIC). En virksomhed genererer værdi gennem vækst, hvis ROIC overstiger WACC, men ødelægger værdi, hvis ROIC er under WACC. Denne analyse kan bruges af ledelsen til at fokusere sin opmærksomhed på rentabilitet eller vækst for at øge virksomhedens værdi.
Matematisk ganges afkastkravet for hver finansieringskilde med dens respektive vægt i virksomhedens kapitalstruktur. Summen af de vægtede komponenter er lig med WACC. Formlen for WACC er som følger:
Mens WACC-formlen er forholdsvis ligetil, gør en mangel på gennemsigtighed det mere kompliceret for en privat virksomhed at estimere de forskellige input. I de følgende afsnit vil jeg guide dig gennem, hvordan du estimerer hver komponent i formlen, begyndende med omkostningerne til gæld og egenkapital og deres respektive vægte. Vi vil undersøge et eksempel på en virksomhed (virksomhed XYZ) gennem resten af artiklen for at demonstrere, hvordan man estimerer de forskellige komponenter i en privat virksomheds WACC.
Tabellen nedenfor indeholder eksempler på baggrundsoplysninger, der er relevante for at estimere diskonteringsrenten. I betragtning af inputs subjektive karakter er der en iboende mangel på præcision i estimering af diskonteringssatser; derfor er det almindeligt i praksis at estimere en række diskonteringssatser for en given virksomhed.
Bemærk, at virksomheden XYZ er en amerikansk-baseret virksomhed med alle indtægter og overskud i amerikanske dollars. Derfor vil den estimerede diskonteringsrente være baseret på amerikanske input. Det er afgørende, at diskonteringsrenten estimeres i samme valuta som pengestrømmene (dvs. hvis pengestrømmene estimeres i en fremmed valuta, skal diskonteringsrenten også være fra det samme land).
Omkostningerne ved gæld er den rente, som en virksomhed betaler på sin gæld, som typisk er baseret på afkastet til udløb (YTM), det forventede afkast på en obligation, hvis obligationen holdes til udløb, på dens langfristede gæld. Private virksomheder har ikke offentligt handlet gæld, som de kan aflede YTM fra, men omkostningerne ved gæld kan også ses som den sats, en forsigtig gældsinvestor ville kræve på sammenlignelig langfristet rentebærende gæld. Derfor er en estimeret kreditvurdering for den pågældende virksomhed nødvendig, før man gennemgår kilderne for gældens omkostninger før skat.
For offentlige virksomheder er der to kendte kreditvurderingsbureauer, Moody’s og S&P, som foretager due diligence af det låntagende selskabs økonomiske situation og dets evne til at servicere og tilbagebetale den vurderede gæld. Deres ratingsystemer kan opdeles mellem investment grade og spekulative/non-investment grade, med et spektrum af ratings inden for hver kategori. Tabellen nedenfor opsummerer vurderingssystemerne for hvert bureau.
Men da kreditvurderinger ikke typisk er tilgængelige for private virksomheder, er der to primære metoder til at estimere kreditvurderingen:
Metode 1: Efter at et sæt af sammenlignelige virksomheder er blevet fastlagt, kan analytikeren hente kreditvurderingerne for hver virksomhed, der har en gældsbedømt af et af de store kreditvurderingsbureauer. Analytikeren kan afgøre, om de sammenlignelige virksomheder skal underinddeles ved adskillelsestræk, såsom relative mængder af fysisk sikkerhed (eller andre funktioner, der kan påvirke renten på virksomhedens gæld). Med disse oplysninger kan de sammenlignelige virksomheders kreditvurderinger bruges til at understøtte en estimeret kreditvurdering af den pågældende virksomhed.
Metode to: Kan udføres i en to-trins proces, som involverer:(1) beregning af rentedækningsgraden, driftsindtægter divideret med renteomkostninger, for den pågældende virksomhed og (2) brug af den resulterende rentedækningsgrad til at estimere en "syntetisk" rating der stemmer overens med den relevante kreditvurderingskategori. Mens Moody's og S&P-vurderingskriterier er tilgængelige for abonnenter, offentliggør professor Aswath Damodaran fra Stern School of Business ved NYU rutinemæssigt rentedækningsforhold efter kreditvurderinger på sin hjemmeside.
Med en estimeret kreditvurdering etableret kan obligationsrenterne for offentliggjorte virksomhedsobligationsindekser bruges til at estimere gældens omkostninger før skat. Ved at bruge oplysningerne ovenfor for selskab XYZ, falder rentedækningsgraden (seneste og tre-årige gennemsnit) inden for intervallet 4,0 til 4,49 af Baa-kreditvurderingen. Gældsomkostningerne før skat, som estimeret af Moody's Baa-virksomhedsobligationsrenten, var 4,59 % pr. 29. marts 2018.
Da rentebetalingerne på fremmedkapital er fradragsberettigede i indkomstskatteformål, justeres gældsomkostningerne før skat for den forventede marginalskattesats. Den nyligt underskrevne lov om skattelettelser og job fra 2017 vil påvirke værdiansættelsesanalyser gennem både forventede pengestrømme efter skat og diskonteringsrenter, men fokus her er på indvirkning på diskonteringsrenten. Det primære resultat af lavere skattesatser vil være en højere gældsomkostning efter skat, hvilket resulterer i højere WACC'er (alt andet lige).
I betragtning af gældsomkostningerne før skat på 4,59 % og forudsat en forventet marginalskattesats på 26 %, præsenterer nedenstående tabel beregningen af selskabet XYZ's gældsomkostninger efter skat.
Omkostningerne til egenkapital er det afkast, der kræves af aktieinvestorer, som tilstrækkeligt kompenserer dem for den risiko, der påtages ved at investere i en given virksomheds egenkapital. Der er adskillige modeller, der kan bruges til at estimere omkostningerne ved egenkapital, herunder kapitalaktiveringsmodellen (CAPM), opbygningsmetoden, Fama-fransk trefaktormodel og arbitrageprissætningsteorien (APT). Denne artikel vil fokusere på CAPM.
På trods af kritik efter dets introduktion i 1960'erne, er CAPM fortsat den mest udbredte metode til at estimere omkostningerne ved egenkapital. CAPM estimerer afkastet på aktiekapitalen som den risikofrie rente plus et forventet markedsafkast over den risikofrie rente ganget med "betaen" for aktien. Anvendelse af CAPM omfatter også overvejelse af en lille aktiepræmie og virksomhedsspecifikke præmier. Formlen for CAPM er som følger.
Estimering af komponent (2A):Risikofri sats
Den risikofrie rente er det teoretiske afkast forbundet med en investering, hvor det forventede afkast svarer til det faktiske afkast. En værdiansættelse af et amerikansk selskab bruger typisk YTM på den 20-årige amerikanske statsobligation som en proxy for den risikofrie rente. Renterne på amerikanske statsobligationer anses for at være "risikofrie", idet hvis de holdes til udløb, antages deres risiko for misligholdelse at være ubetydelig. Det er også almindeligt antaget, at en virksomhed vil fungere som en going concern, og at tidshorisonten er uendelig, hvilket understøtter brugen af en langsigtet risikofri rente. Den risikofrie rente var 2,85 % pr. 29. marts 2018 baseret på den 20-årige amerikanske statsrente.
Estimering af komponent (2B):Beta
Beta-koefficienten er et mål for en virksomheds aktieafkast i forhold til det samlede markedsafkast. En aktie med "gennemsnitlig risiko" med en beta på 1,0 ville have volatilitet i afkast svarende til det generelle marked (typisk målt ved S&P 500). En aktie med en beta højere/lavere end 1,0 ville have en volatilitet i afkast højere/lavere end det samlede marked.
Det er bedst at overveje så mange kilder som muligt ved estimering af en passende række af beta. Bedømmelse vil være påkrævet, da de forskellige beregningsmetoder kan returnere en bred vifte af beta for den samme virksomhed. Alle aktiebetaberegninger kræver aktieafkast (dagligt, månedligt, årligt osv.) over tid, hvilket ikke eksisterer for private virksomheder. I betragtning af, at en privatejet virksomhed ikke har børsnoterede aktier, kan det samme sammenlignelige selskabssæt, der bruges til analyse af gældsomkostninger, bruges til at estimere et rimeligt interval af beta for den pågældende virksomhed.
Selvom det ikke er altomfattende, omfatter almindelige kilder til levered equity beta:
Bemærk venligst, at betaerne fra almindelige kilder er gearede aktiebetaer, som skal justeres til en uleveret (eller aktiv) beta for at fjerne virkningen af gæld fra hver sammenlignelig virksomheds beta. Også kontanter (antaget at have en beta på nul) er inkluderet i den ikke-leverede beta, og når de tages i betragtning, øges det ikke-leverede beta-estimat. Den kontantjusterede uleverede beta giver betaen af en virksomheds driftsaktiver. De udvalgte betaversioner af driftsaktiver bliver derefter re-leveret til den pågældende virksomheds målgældsgrad.
Branche- eller sektorbetaer kan også være lærerige til at estimere privatejede virksomhedsbetaer. Professor Damodaran vedligeholder en tabel over estimerede betaer efter sektor, som omfatter 94 forskellige sektorer (se nedenfor for en stikprøve). Bemærk, at kontantjusterede ikke-leverede betaer i tabellen går fra 0,2 til 1,36, hvilket angiver den lave volatilitet (risiko) for afkast af nytte- (vand)aktier i forhold til markedsafkast og høj volatilitet (risiko) af lægemidler (bioteknologi) aktieafkast i forhold til markedet vender tilbage.
Beta-estimatet for virksomheden XYZ overvejede information på industriniveau og sammenlignelige virksomheder for at estimere en række estimerede beta-værdier og målkapitalstruktur (bruges til at genaktivere de valgte betaer og diskuteres i et senere afsnit) for virksomheden XYZ.
En række uleverede betaer på 1,0 til 1,3 blev udvalgt baseret på sammenlignelige virksomheder og byggematerialeindustrien. Det valgte kapitalstrukturinterval var 15 % til 20 % gæld i forhold til den samlede kapital (se afsnittet Kapitalstruktur nedenfor for detaljer). Tabellen nedenfor indeholder intervallet af beregnede re-levered betaer ved hjælp af ikke-leverede betaer og målkapitalstrukturinterval for virksomheden XYZ.
Estimeringskomponent (2C):Aktierisikopræmie
Aktierisikopræmien (ERP) er det forventede markedsafkast, der overstiger den risikofrie rente, som investorer kræver for at investere i aktier med stor kapital. ERP'et er ikke direkte observerbart gennem et simpelt markedsafledt datapunkt og kræver i sidste ende vurdering af analytikeren efter overvejelse af forskellige kilder. Jeg fortsætter med at opsummere et par kilder og almindelige skøn over aktierisikopræmien.
Estimater af ERP'et betragtes fra en række forskellige kilder (med mangler), herunder:
Selvom der ikke er konsensus om den "korrekte" ERP, varierer ERP-estimaterne typisk mellem 4% og 6%. Baseret på de seneste underforståede ERP'er (pr. 1. marts 2018) fra professor Damodaran forekommer en estimeret ERP på 5 % rimelig.
Estimeringskomponent (2D):Småbeholdningspræmie
Privatejede virksomheder har en tendens til at være mindre i størrelse (omsætning, overskud, aktiver, ansatte osv.) end offentlige virksomheder, hvilket fører til mere risikable operationer og højere diskonteringsrenter. Det skal dog understreges, at ikke alle private virksomheder er små, da mange private virksomheder er store og velkendte. Store private virksomheder bliver mere udbredte, efterhånden som flere offentlige virksomheder "går til private", og børsnoteringer af større startups forbliver sparsomme. Tabellen nedenfor indeholder de 10 største private virksomheder fra den seneste Forbes-liste:
Små virksomheder har en tendens til at være mere udsat for visse risici (adgang til kapital, ledelsesdybde, kundekoncentration, likviditet osv.) end store virksomheder. Som følge heraf, og på trods af spørgsmål vedrørende vedvarende en "småaktiepræmie", er det almindeligt at overveje og anvende en sådan præmie i de fleste private virksomhedsvurderinger.
Størrelsespræmier estimeres årligt af Duff &Phelps i deres Valuation Handbook - U.S. Guide to Cost of Capital . Størrelsespræmien beregnes som forskellen mellem faktiske historiske merafkast og merafkastet forudsagt af CAPM for deciler bestemt af markedsværdi. I overensstemmelse med teorien om, at mindre virksomheder har mere iboende risiko, stiger de beregnede størrelsespræmier i takt med, at decilernes markedsværdi falder. Du skal bruge en estimeret markedsværdi af egenkapitalen for at vælge den passende lille aktiepræmie, som er cirkulær af natur, da den afsluttede diskonteringsrente vil påvirke virksomhedens værdiansættelse. Baseret på oplysningerne for selskabet XYZ var dets egenkapitalværdi $475 millioner, hvilket falder ind i 9. decil. Derfor var intervallet for udvalgte smålagerpræmier 2,75 % til 3,75 %.
Estimeringskomponent (2E):Virksomhedsspecifik risikopræmie
Virksomhedsspecifikke risikopræmier er beregnet til at tage højde for enhver usystematisk risiko, der ikke allerede er fanget af andre faktorer, der er inkluderet i CAPM. Nogle årsager, der bruges til at inkludere virksomhedsspecifikke risikopræmier i et estimat for egenkapitalen, omfatter fremskrivningsrisiko, kundekoncentrationsrisiko, dårligere ledelsesteam, nøglemedarbejderrisiko og begrænset likviditet.
Selvom disse faktorer kan identificeres og gennemgås, vil kvantificeringen af en passende præmie i sidste ende være afhængig af vurderingsspecialistens vurdering og erfaring. Manglen på generelt accepteret støtte til kvantificering af justeringer kan føre til uenighed mellem vurderingsprofessionelle og skattemyndigheder (eller andre revisorer/revisorer). Enhver inkrementel virksomhedsspecifik risikopræmie skal være forsvarlig, og analytikeren skal sikre, at den ikke "tæller dobbelt" med en risikofaktor, der allerede er fanget i de andre input (primært småaktiepræmien). For virksomhed XYZ er der ingen yderligere virksomhedsspecifikke risici til stede, som ville kræve medtagelse af en ekstra risikopræmie.
Tabellen nedenfor opsummerer beregningen af de gearede omkostninger ved egenkapital ved hjælp af de input, der er diskuteret i afsnittene ovenfor.
Efter at have etableret metoder til at estimere omkostningerne til gæld og omkostninger til egenkapital, er målvægtene for gæld og egenkapital i kapitalstrukturen de resterende input. Målkapitalstrukturen for en privat virksomhed er typisk baseret på sammenlignelige virksomheders og den pågældende branche. Det samme sæt af sammenlignelige virksomheder og industri, der blev brugt til at estimere beta, blev overvejet til at estimere målkapitalstrukturen for selskab XYZ.
Ovenstående oplysninger indikerer, at de sammenlignelige virksomheder har en gæld til den samlede kapital i intervallet 10,1 % til 22,3 % med et gennemsnit og median på henholdsvis 15,9 % og 15,3 %. Den samlede byggematerialeindustri har en gæld til den samlede kapital på 17,7 %. Baseret på disse oplysninger vil et rimeligt mål for kapitalstrukturinterval være 15 % til 20 % gæld af den samlede kapital for virksomheden XYZ.
Med målkapitalstrukturen kan vi sætte variablerne ind i WACC-formlen for at estimere diskonteringsrenten for virksomheden XYZ.
Med estimater for alle de nødvendige variabler kan vi anvende den tidligere præsenterede WACC-formel til at estimere en række WACC for virksomheden XYZ. Følgende tabel viser disse beregninger.
Bemærk, at den estimerede WACC er efter skat. Diskonteringssatsen skal estimeres på samme skattegrundlag som pengestrømmene (dvs. hvis pengestrømmene er efter skat, skal diskonteringssatsen være efter skat). Bemærk også, at yderligere justeringer af diskonteringsrenten er påkrævet for S-selskaber og andre gennemløbsenheder.
WACC er det vægtede gennemsnit af de to primære kapitaludbyderes forventede afkast til virksomheden:(1) gæld og (2) egenkapital. Selve WACC-formlen er forholdsvis ligetil, men at udvikle estimater for de forskellige input kræver mere indsats for en privat virksomhed end en virksomhed med børsnoterede værdipapirer.
Denne artikel gennemgik bedste industripraksis til at estimere private virksomheders diskonteringsrenter og bemærkede adskillige potentielle problemer, der kunne opstå i denne proces. Mens denne artikel dækkede WACC som undervist på universiteter over hele verden, udvidede den også den traditionelle akademiske lære for at demonstrere, hvordan man bedst håndterer udfordringer i praksis. I den virkelige verden er de fleste af de nødvendige variabler til estimeret WACC ikke blot hentet fra en database og påkrævet analyse og bedømmelse. I betragtning af den betydelige vurdering, der anvendes ved udvælgelsen af input, skal du huske at vælge input, der er understøttende baseret på kendte fakta om den underliggende virksomhed og fremskrivninger og ikke input, der vil føre til et ønskeligt værdiansættelsesresultat.